控制權(quán)機制對公司治理的影響

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理關(guān)系的誤區(qū)　　近年來，股權(quán)結(jié)構(gòu)一直是國內(nèi)學術(shù)界關(guān)注的熱門，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)題目是公司治理結(jié)構(gòu)進而影響績效的重要原因。然而，我們留意到，對于股權(quán)結(jié)構(gòu)的，因諸多方面的原因，存在著分析路徑、指標選取、研究等方面的誤區(qū)。　　1.關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)題目。對這一題目的研究，尤其是對股權(quán)集中與分散的探討，受美國、日本治理模式巨大的示范效應的影響，人們習慣于用孰優(yōu)孰劣的是非標準來檢驗和判定現(xiàn)行的公司治理結(jié)構(gòu)，總是力圖尋找兩者之間的某種線性的或非線性的關(guān)系，而且�？从靡欢ǖ谋磉_式來體現(xiàn)。在這一過程中，股權(quán)集中度被盡對化了，被作為與企業(yè)績效相關(guān)的惟一變量，也被理解為影響公司治理結(jié)構(gòu)的惟一因素，因而這種分析必然帶有片面性�！　�2.實證分析過程中的指標選取。目前的研究，大多選取某一年度一部分上市公司的截面數(shù)據(jù)而不是時間序列資料，換言之，是以某一靜態(tài)數(shù)據(jù)來分析兩個指標長期以來的動態(tài)相關(guān)性，這種計量結(jié)果的穩(wěn)定性有待進一步檢驗。而且，所篩選的樣本都是業(yè)績相對較好、財務制度比較健全的上市公司，不可避免地存在一定的樣本誤差�！　�3.不同的研究變量。比如，反映股權(quán)集中程度的指標包括：持股比例超過5％的股份在公司全部股份中所占的比例、持有股份超過5％的股東的個數(shù)、CR指數(shù)（指公司前n位大股東持股比例之和）、Herfindahl指數(shù)（指公司前n位大股東持股比例的平方和）、Z指數(shù)（指公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值）、內(nèi)部人股權(quán)比例（包括公司董事會成員和經(jīng)理職員所占股權(quán)比例相加）等。反映公司績效的指標包括：凈資產(chǎn)收益率、相對公司價值、公司的價值成長能力等。這些不同的研究變量，使得分析口徑存在著明顯的差異�！　�4.研究方法。目前的研究大都忽略了股權(quán)結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)連動特征。公司績效確實與公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有一定的關(guān)系，但是不能忽略公司所在的行業(yè)特性、市場競爭、宏觀環(huán)境、治理模式等其他相關(guān)因素的影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)會在某種條件和某種程度上對企業(yè)績效產(chǎn)生影響，但其作用的范圍和程度是有限的，也需要有特定的客觀條件，因此，把其他相關(guān)因素都看做是既定變量，不符合客觀現(xiàn)實�！　�二、控制權(quán)機制是解決公司治理的核心和關(guān)鍵　　美國接連暴露的財務丑聞揭開了美國現(xiàn)行公司治理中存在題目的冰山一角，也打破了美國式股權(quán)結(jié)構(gòu)模式的神話，以往被奉為范例的分散治理的模式在事實眼前被質(zhì)疑，迫使人們回過頭來反思什么才是解決公司治理的核心和關(guān)鍵，因而控制權(quán)機制題目逐漸顯現(xiàn)出來�！　�（一）控制權(quán)機制研究的必要性　　控制權(quán)機制是總體企業(yè)制度的一個有機組成部分。企業(yè)的制度特征主要有兩個方面。首先，從生產(chǎn)的組織形式上看，企業(yè)是一種特定的分工形式；其次，從社會經(jīng)濟的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)看，企業(yè)表現(xiàn)為一種特殊的權(quán)利分配形式。這種權(quán)利分配形式既涉及股東和經(jīng)營者之間的委托—代理關(guān)系的確立，也涉及兩者之間的權(quán)力和利益的分配�！　�傳統(tǒng)上講“股東是企業(yè)所有者”，顯然是一個過分簡化的說法。自20世紀80年代以來，研究企業(yè)的經(jīng)濟學家們越來越熟悉到，企業(yè)所有權(quán)只是一種狀態(tài)依存所有權(quán)（state-contingent ownership），股東不過是“正常狀態(tài)下的企業(yè)所有者”，盡管從時間上講，這個“正常狀態(tài)”占到90％以上。股東、企業(yè)債權(quán)人、經(jīng)營者和工人四方的利益關(guān)系可用如下關(guān)系加以界定。假如令x為企業(yè)的總收進，w為應該支付給工人的合同工資，r為對債權(quán)人的合同支付。假定x在0到X之間分布（其中X是最大可能的收進），工人的索取權(quán)優(yōu)于債權(quán)人。那么，狀態(tài)依存所有權(quán)說的是，假如企業(yè)處于x≥w＋r的狀態(tài)，股東是所有者；假如企業(yè)處于w≤x＜w＋r的狀態(tài)，債權(quán)人是所有者；假如企業(yè)處于x＜w的狀態(tài)，工人是所有者。進一步講，由于監(jiān)視經(jīng)理是需要本錢的，股東只要求一個“滿足利潤”，即存在代理本錢下的最大利潤。只要企業(yè)利潤大于這個滿足利潤，股東就沒有愛好干涉經(jīng)理，經(jīng)理就可能隨意地支付逾額利潤（如用于在職消費）。假定π是這樣一個滿足利潤。那么，我們可以說，假如企業(yè)處于x≥w＋r＋π的狀態(tài)，經(jīng)理是實際的所有者。 正是在這個意義上，簡單地將股東作為公司所有者的說法在一定程度上是一種誤導。從以上分析角度不難得出：公司制企業(yè)追求的目標，不過是保持股東滿足的、可以接受的最低限度的投資回報，一旦超過這一限度，就要犧牲利潤來進步經(jīng)營者的效用。經(jīng)營者同樣作為理性的個體，其行為的效用最大化，要求利用企業(yè)資源給經(jīng)營者提供工作樂趣。　　從美國最近發(fā)生的丑聞看，幾乎都與這些公司的創(chuàng)始人或CEO、CFO有著直接關(guān)系。近年來，一方面美國企業(yè)的股權(quán)分散，出資人的概念模糊了，另一方面權(quán)力過分集中到高層治理者手中，企業(yè)內(nèi)部的權(quán)力制約和平衡遭到破壞，高層治理者成了事實上的委托人。在安然事件中，少數(shù)企業(yè)的高層經(jīng)理職員不僅隱瞞了公司的巨大虧損，而且早在事件敗露前大量拋售手中持有的本公司股票，將損失轉(zhuǎn)嫁給不知內(nèi)情的投資者。因此，以新的角度重新審閱公司治理中的控制權(quán)題目是必要的。　�。ǘ�）控制權(quán)機制產(chǎn)生和發(fā)揮作用的機理　　早在亞當。斯密，經(jīng)濟學家們就留意到了所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離。亞當。斯密曾說，股份公司這種企業(yè)制度不可能起來，由于經(jīng)理是為別人理財，股東是委托別人為自己理財，這無論如何也不比自己為自己掙錢的私人經(jīng)營企業(yè)更有激勵。在斯密看來，股份制度由于無法解決激勵與控制的題目是不能持續(xù)發(fā)展的。現(xiàn)代公司制企業(yè)發(fā)展的駁斥了這個觀點。哈佛商學院的著名教授錢德勒以為，現(xiàn)代化大企業(yè)經(jīng)歷了長足的發(fā)展，職業(yè)經(jīng)理人取代“強資大亨”治理企業(yè)，治理得井然有序，并不比自發(fā)的市場經(jīng)濟秩序更差。然而，面對華爾街丑聞，人們進一步意識到，公司的控制權(quán)機制并不會自動地、自然地發(fā)揮作用，假如沒有良性的運轉(zhuǎn)機制和與之配套的約束機制，失往制衡的企業(yè)高層經(jīng)理們有可能嚴重危害公司的健康發(fā)展�！　“凑宅F(xiàn)代企業(yè)理論，企業(yè)是一系列契約的組合。而且，作為契約，企業(yè)是一種不完備的契約。于是，就產(chǎn)生了剩余索取者和剩余控制權(quán)（簡稱控制權(quán)）。在治理結(jié)構(gòu)層次上，剩余索取權(quán)主要表現(xiàn)為在收益分配優(yōu)先序列上“最后的索取權(quán)”；控制權(quán)主要表現(xiàn)為“投票權(quán)”，即契約中沒有說明的事情的決策權(quán)（張維迎，1996）。說得再具體一點，企業(yè)控制權(quán)可以理解為排他性利用企業(yè)資產(chǎn)、特別是利用企業(yè)資產(chǎn)從事投資和市場運營的決策權(quán)（周其仁，1997）。那么，企業(yè)中誰應擁有剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)呢？在所有者同時又是經(jīng)營者這種古典式企業(yè)中，情況很簡單，所有者同時擁有剩余索取權(quán)和控制權(quán)。但在現(xiàn)代企業(yè)比如說股份制企業(yè)中，情況就要復雜得多了。在典型的公司治理結(jié)構(gòu)中，股東是剩余索取者，他們的收益來自于企業(yè)扣除了所有固定的合同支付之后的余額（利潤），是不確定的，帶有很大的風險性，因而，他們擁有控制權(quán)，把握著契約中沒能明確規(guī)定的公司決策權(quán)。但是，在現(xiàn)代企業(yè)中，為了使企業(yè)能更迅速地適應外界環(huán)境的變化，增強企業(yè)的競爭能力，加快企業(yè)的發(fā)展，作為企業(yè)所有者的股東，除保存可以通過投票來選舉董事會等少量決策權(quán)外，將其余的大部分決策權(quán)交給了董事會，而董事會又將大部分經(jīng)營治理決策權(quán)交給了由他們選擇和聘用的總經(jīng)理。也就是說，事實上，在現(xiàn)代企業(yè)里，并不擁有充分剩余索取權(quán)的企業(yè)家擁有了充分的企業(yè)控制權(quán)（周其仁，1997）。這不僅對公司的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了重大影響，而且使得作為經(jīng)營者的經(jīng)理職員的收益構(gòu)成發(fā)生了很大的變化，“控制權(quán)收益”成了經(jīng)營者最主要的收益來源。這種情況不僅在華爾街，在我國國有企業(yè)中也表現(xiàn)得十分突出，所以也就不難解釋內(nèi)部人控制產(chǎn)生的根源了。　（三）強化控制權(quán)機制，完善公司治理結(jié)構(gòu)　　公司治理結(jié)構(gòu)是個很難界定的詞，其原文是corporategovernance，國內(nèi)有法人治理結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)、治理機制等幾種譯法。公司治理結(jié)構(gòu)是一種制度安排，其中的“結(jié)構(gòu)”應當理解為兼具“機構(gòu)”（institutions）、“體系”（systems）和“控制機制”（control mechanism）的多重含義。公司治理結(jié)構(gòu)中必須夸大一定的制衡關(guān)系。在《新帕爾格雷夫貨幣與大詞典》的“公司治理”條目中，接管被看做是以往英美公司治理的有效的、簡單的和一般的，它的本質(zhì)是使經(jīng)營者忠于職守。但是，由于決策失誤和本錢高昂，近年來接管的已經(jīng)下降，人們重新對董事會發(fā)生愛好，把它作為監(jiān)視經(jīng)營者、協(xié)調(diào)股東與經(jīng)營者關(guān)系的工具。然而董事會與企業(yè)經(jīng)理層的關(guān)系越來越趨于同化和勾結(jié)狀態(tài)，既表現(xiàn)在職員的任命上，也體現(xiàn)在決策程序的構(gòu)建上，因此，在企業(yè)的契約關(guān)系中，經(jīng)理占居了主動的位置。通過什么樣的機制來制衡經(jīng)理，來保證投資者的利益，成為企業(yè)制度設(shè)計的主要�！　≡诓煌�的國家、不同的階段和不同的文化背景下，控制權(quán)機制存在多種形式。通常包括以下6種方式，即董事會監(jiān)視、大股東監(jiān)視、敵意接管、爭奪代理權(quán)、融資結(jié)構(gòu)的約束和員工持股計劃。其中，獨立董事制度、首席執(zhí)行官制度和股票期權(quán)制度的引進，在傳統(tǒng)公司制向現(xiàn)代公司制邁進中發(fā)揮了質(zhì)的作用，并形成了現(xiàn)代企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的核心�！　—毩⒍�事制度由英美實行“一元化”法人治理結(jié)構(gòu)的國家首創(chuàng)，強化了公司的監(jiān)管職能，通過獨立董事在人數(shù)和專業(yè)（、治理等）上的上風，行使對執(zhí)行董事和經(jīng)理的監(jiān)管權(quán)。CEO的設(shè)立， 強化了企業(yè)經(jīng)營者的經(jīng)營權(quán)利，使傳統(tǒng)意義上負責公司決策的董事會變?yōu)橹饕�負責選擇、考評CEO為中心的治理層和訂立薪酬制度， 不再對重大經(jīng)營決策拍板的“小董事會”。CEO 制度克服了傳統(tǒng)公司制采取行政化方式***決策的低效率，使經(jīng)營決策程序適應瞬息萬變的競爭形勢。獨立董事制度與CEO制度相配套，既強化了對經(jīng)營者的制約監(jiān)視， 又突出了公司董事會的決策重點，并增強了決策的效能，同時使企業(yè)經(jīng)營者擁有更多的經(jīng)營決策權(quán)，更好地理順了股東和經(jīng)營者的關(guān)系。這種制度設(shè)計的初衷是嚴謹和可行的，也體現(xiàn)了激勵與約束并舉的制衡思想。然而，在賦予了企業(yè)經(jīng)理們超常的決策權(quán)和巨大的激勵機制后，對其相應的約束機制卻沒有同步跟上，如CEO除擁有公司經(jīng)理的全部權(quán)利外， 還分擔了董事長50％的權(quán)利，董事會缺乏應有的獨立性，獨立董事對CEO 的制約顯得力不從心，董事會成為“有濃厚人際關(guān)系的俱樂部”，這使得股東對治理層不能實施有效的監(jiān)控，出現(xiàn)了“弱股東，強治理層”的現(xiàn)象，從而導致內(nèi)部人控制。一般來說，一個企業(yè)的決策過程主要包括四個環(huán)節(jié)，即動議（initiation）、批準（ratification）、執(zhí)行（implementation）和監(jiān)視（monitoring）。其中前三個是治理決策，由經(jīng)理層完成，后一個是控制決策，由所有者完成。但在上述環(huán)節(jié)中，經(jīng)理層的決策往往被強化，由于其本身獨占執(zhí)行權(quán)和解釋權(quán)，而所有者的控制決策卻流于形式或被虛化。因此激勵與約束二者之間的協(xié)調(diào)同一關(guān)系嚴重失衡，過度向經(jīng)理人的權(quán)利傾斜導致了十分明顯的責權(quán)利的不對稱，矯枉過正也就使控制權(quán)機制失往了應有的作用�！　∑跈�(quán)制的實施也帶來了巨大的負效應。當代企業(yè)治理中的激勵是以期看為基礎(chǔ)的，是建立在心基礎(chǔ)之上的。股票期權(quán)是使企業(yè)經(jīng)營者用一定價格在一定期限內(nèi)購買一定數(shù)目的股票的權(quán)利，它將經(jīng)營者的利益和企業(yè)的利益緊密結(jié)合起來，將經(jīng)營者的收益和經(jīng)營者的業(yè)績掛鉤，充分體現(xiàn)人力資本的作用。老板們�？赐ㄟ^這種方式將高級治理人才的利益與公司的利益結(jié)合起來。據(jù)資料顯示，全球排名前500家的大企業(yè)中，至少有89％的企業(yè)對經(jīng)營者實行了股票期權(quán)制度。期權(quán)制在美國一直被叫做經(jīng)理人的金手銬，假如企業(yè)運轉(zhuǎn)良好，公司股票升值，期權(quán)持有人可以靠手中股票的差價贏得大筆財富，這無疑可以改變那種企業(yè)搞好搞壞與自己無關(guān)的狀況；而且期權(quán)可能會占用經(jīng)營者大量的資金，假如公司業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑的話，對期權(quán)持有人可能是一場災難，這也將迫使經(jīng)營者減少因疏忽和過失帶來的企業(yè)損失。但是，應當看到，在控制權(quán)機制失靈的情況下，期權(quán)制運行會出現(xiàn)治理層的薪酬過高，期股、期權(quán)被濫用，缺乏透明度和有效監(jiān)視等嚴重的弊端。如在美國，大企業(yè)經(jīng)理的收進大部分來自其擁有的股票和股票期權(quán)。公司高層擁有足夠的動機通過做假賬粉飾公司業(yè)績，抬高股票價格，使得自己手中的股票期權(quán)可以在高價位出手，從中牟取巨額收進。安然事件之后，無數(shù)普遍員工傾其畢生積蓄購買的股票成了廢紙，而企業(yè)高層們卻早已斂足財富。美國著名的治理大師德魯克曾經(jīng)說，任何公司領(lǐng)導人的收進不應該超過公司中最低收進者的20倍，但是2001年美國高級經(jīng)理人的均勻年薪高達2740萬美元，是普通員工的411倍，不僅遠遠高于其歐洲的同行，而且遠遠高于普通員工�！　�三、結(jié)論　　股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)機制都是完善公司治理結(jié)構(gòu)中不可或缺的重要因素，在不同的國家、現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的不同階段和不同的文化背景下，兩者的地位和作用是不同的，不同模式的適用性也有待于不同的文化或機制的配合，所以不能將治理結(jié)構(gòu)的模式神化，也不能將目的與結(jié)果、形式與內(nèi)容的關(guān)系顛倒，要從題目進手，追根溯源。與股權(quán)結(jié)構(gòu)題目的相比，控制權(quán)機制題目的研究更具有現(xiàn)實意義，無論在何種股權(quán)結(jié)構(gòu)模式下，它都實實在在地影響著公司治理的效果和作用，因此，在原有基礎(chǔ)上進一步強化和完善控制權(quán)機制勢在必行，實行內(nèi)部監(jiān)視和外部監(jiān)視并舉的機制是較為有效的方法�！　∥覈�的公司治理狀況與美國的情況有著明顯的區(qū)別。美國公司治理的題目主要是由于股權(quán)高度分散導致股東對治理層缺乏約束而外部監(jiān)視機制不完善所造成的。與此相反，我國公司治理的現(xiàn)狀是股權(quán)相對集中，由于國有股權(quán)代理人的缺位而形成了內(nèi)部人控制的現(xiàn)象。但是兩國的后果卻很相似：都缺乏足夠的控制權(quán)約束機制，企業(yè)高層治理職員的權(quán)利過多過濫。我國已出臺了《在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》、《上市公司治理準則》等相關(guān)規(guī)定，為獨立董事的人數(shù)及獨立性、董事會的結(jié)構(gòu)設(shè)定了基礎(chǔ)框架，但比照美國兩個交易所新近提出的改革方案仍顯粗糙。同時，在發(fā)展機構(gòu)投資者、增強對中介機構(gòu)的約束、強化事后監(jiān)管和嚴厲處罰、形成健全的法律制度特別是股東訴訟制度等方面，仍存在著較大的理論和實踐盲區(qū)，這些都應該成為我們改進的目標�！　�[]　　［1］范黎波，李自杰。企業(yè)理論與公司治理［M］。北京：對外經(jīng)貿(mào)大學出版社，2001.　�。�2］張維迎，企業(yè)的企業(yè)家-契約理論［M］。 上海：上海三聯(lián)書店，上海人民出版社，1995.　　［3］馮根福，王會芳。上市公司績效理論及實證研究評述［J］。西北大學學報，2002，（2）。　�。�4］俞仁龍。論股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)激勵與公司績效［J］。嘉興學院學報，2001，（7）�！　。�5］董麓，肖紅葉。上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績關(guān)系的實證［J］。統(tǒng)計研究，2001，（11）。

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