目標(biāo)公司反并購(gòu)的本錢與收益分析

內(nèi)容摘要：外資借助并購(gòu)的方式進(jìn)進(jìn)我國(guó)已是不爭(zhēng)的事實(shí)，同時(shí)股權(quán)全流通的趨勢(shì)使并購(gòu)行為可以更多采用市場(chǎng)化方式實(shí)現(xiàn)，敵意收購(gòu)的數(shù)目必將逐漸增多。但是，目前不可忽略的現(xiàn)實(shí)是國(guó)內(nèi)公司構(gòu)筑反并購(gòu)壁壘的能力及其外部環(huán)境卻遠(yuǎn)不如發(fā)達(dá)國(guó)家。本文剖析了目標(biāo)公司反并購(gòu)本錢及收益，并指出要進(jìn)步目標(biāo)公司的反并購(gòu)意識(shí)，不僅要建立相應(yīng)的預(yù)警機(jī)制，同時(shí)也要加速中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展及法律法規(guī)的完善�！　￡P(guān)鍵詞：反并購(gòu) 本錢 收益
　　
　　反并購(gòu)是指目標(biāo)公司治理層為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移，而采取的旨在預(yù)防或挫敗收購(gòu)者收購(gòu)本公司的行為；反并購(gòu)的核心在于為防止目標(biāo)公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，而采取預(yù)防性措施及主動(dòng)性措施構(gòu)筑防御壁壘。預(yù)防性措施包括毒丸計(jì)劃、修訂公司條款、金降落傘等，這些措施的實(shí)施可能會(huì)減少公司對(duì)收購(gòu)者的吸引力或使收購(gòu)變得更困難、更昂貴，減少敵意收購(gòu)的可能性；主動(dòng)性措施是當(dāng)目標(biāo)公司收到敵意報(bào)價(jià)時(shí)采取的綠郵勒索、白衣騎士、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整、訴訟、帕克曼戰(zhàn)略等防御措施。
　　
　　反并購(gòu)題目的研究現(xiàn)狀
　　
　　截止2004年，據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，我國(guó)證券市場(chǎng)滬深A(yù)、B股中已有88家上市公司擁有非流通的外資法人股。根據(jù)我國(guó)加進(jìn)WTO的承諾，各領(lǐng)域?qū)ν赓Y的限制將逐步放開，國(guó)際資本將以更積極的態(tài)勢(shì)涌進(jìn)，對(duì)國(guó)內(nèi)各行業(yè)龍頭企業(yè)發(fā)起進(jìn)攻。與此同時(shí)，股權(quán)全流通的趨勢(shì)使并購(gòu)行為可以更多采用市場(chǎng)化方式實(shí)現(xiàn)，避免了層層審批和各種限制，敵意收購(gòu)的難度將大幅度降低，數(shù)目將逐漸增多。但是不可忽略的事實(shí)是，我國(guó)公司構(gòu)筑反并購(gòu)壁壘的能力及其外部環(huán)境卻遠(yuǎn)不如發(fā)達(dá)國(guó)家。從公司內(nèi)部來看，目標(biāo)公司反并購(gòu)的意識(shí)及構(gòu)筑防御體系的能力有待進(jìn)步；從外部環(huán)境來看，擔(dān)任并購(gòu)與反并購(gòu)中介角色的投資銀行供給不足，關(guān)于反并購(gòu)的地位及措施在法律中仍然沒有具體規(guī)范等等，這些都嚴(yán)重制約了公司的防御能力。因此，對(duì)反并購(gòu)研究的緊迫性已經(jīng)凸現(xiàn)。
　　目前我國(guó)學(xué)者研究并購(gòu)的文章很多，然而關(guān)于反并購(gòu)的研究卻遠(yuǎn)不能比。當(dāng)前關(guān)于反并購(gòu)的研究多集中在以下幾個(gè)方面，如于兆吉、郭亞軍（2003）和游桂云、蘇健（2005）等側(cè)重反并購(gòu)的策略研究；蘇龍（2001）則對(duì)反并購(gòu)的幾種常見策略進(jìn)行財(cái)務(wù)分析；李新平、陳濤（2004）則從收購(gòu)中相關(guān)人的利益沖突角度提出我國(guó)未來資本市場(chǎng)的反并購(gòu)規(guī)制思路；而李春林、朱圓（2005）通過對(duì)反并購(gòu)的價(jià)值進(jìn)行剖析后得出結(jié)論：在外資并購(gòu)日益頻繁的今天，賦予董事會(huì)以適當(dāng)?shù)姆床①?gòu)決定權(quán)，將有助于增強(qiáng)國(guó)內(nèi)企業(yè)抵抗外資并購(gòu)的能力。本文則立足于剖析反并購(gòu)的本錢與收益，從而指出我國(guó)公司內(nèi)外部環(huán)境存在的題目并給出初步的改革建議。
　　
　　反并購(gòu)本錢與收益剖析
　　
　　反并購(gòu)的本錢
　　反并購(gòu)可能耗費(fèi)不菲的資金，因此目標(biāo)公司在做出并購(gòu)防御決策前，必須對(duì)反并購(gòu)的本錢予以足夠的重視。
　　直接本錢和間接本錢 并購(gòu)防御并不是沒有代價(jià)的，防御措施包括直接與間接兩種本錢（Sudersanam，1998）。
　　直接本錢是付給專業(yè)顧問的用度及其他本錢，包括貿(mào)易銀行用度、股票經(jīng)紀(jì)人用度、會(huì)計(jì)師用度、律師用度、公共關(guān)系用度、印刷用度等；間接本錢是專用于防御的治理時(shí)間與企業(yè)資源的價(jià)值或機(jī)會(huì)本錢。簡(jiǎn)單地說，在反并購(gòu)中直接制約目標(biāo)公司的本錢是支付給中介機(jī)構(gòu)的巨額開支。
　　在投資銀行業(yè)發(fā)達(dá)的美國(guó)，當(dāng)目標(biāo)公司面臨敵意收購(gòu)時(shí)，投資銀行擔(dān)當(dāng)著重要角色。20世紀(jì)80年代，主要的投資銀行組織起防衛(wèi)隊(duì)伍，他們和至公司的治理層相協(xié)同，建立起強(qiáng)大的防御體系以抵抗越來越犀利的攻擊者。在建立各種防御措施后，由投資銀行家與他們的法律顧問一起組成的團(tuán)隊(duì)，隨時(shí)會(huì)被派往反并購(gòu)戰(zhàn)爭(zhēng)的最前線，此團(tuán)體的功能主要是向目標(biāo)公司的治理層提供各種有效反擊的建議。同時(shí)，他們還利用其強(qiáng)大的信息、財(cái)務(wù)、經(jīng)驗(yàn)等上風(fēng)及雄厚的資金實(shí)力協(xié)助目標(biāo)公司進(jìn)行融資結(jié)構(gòu)安排、與收購(gòu)公司進(jìn)行談判等，以此降低了敵意收購(gòu)成功的可能性。
　　隱性本錢 隱性本錢首先反映在反并購(gòu)策略引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上。部分反并購(gòu)策略可有效阻止外來敵意收購(gòu)的“進(jìn)侵”，但也可能給目標(biāo)公司帶來不可估量的損失。以焦土術(shù)為例，隱性本錢反并購(gòu)策略是通過在并購(gòu)前將企業(yè)核心資產(chǎn)部分或并購(gòu)企業(yè)想要得到的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離或出賣出往的方式，從而阻礙收購(gòu)者的并購(gòu)行為。假如目標(biāo)公司選擇購(gòu)置大量與經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)或盈利能力差的資產(chǎn)，令其資產(chǎn)質(zhì)量下降，惡化了財(cái)務(wù)指標(biāo)，加大了公司的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，即使公司并未被并購(gòu)，但由此可能產(chǎn)生強(qiáng)大的自我殺傷力。
　　反并購(gòu)的隱性本錢還體現(xiàn)在并購(gòu)防御中各方當(dāng)事人之間的利益沖突，其中股東和治理層之間的利益沖突尤為突出。國(guó)外學(xué)者尤其是控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)達(dá)的英美國(guó)家對(duì)目標(biāo)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的實(shí)證研究表明，發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的目標(biāo)公司股東可以獲得巨大的超常收益（Jensen and Ruback， 1983）。然而，對(duì)于治理層而言，為維護(hù)自身利益所采取的防御措施，特別是多數(shù)破壞性的措施，如焦土術(shù)，可能造成與股東的矛盾和沖突。
　　
　　反并購(gòu)的收益
　　微觀收益：目標(biāo)公司及公司股東 從微觀角度看，反并購(gòu)的收益直接體現(xiàn)在對(duì)目標(biāo)公司及其股東利益的保護(hù)，利益驅(qū)動(dòng)是目標(biāo)公司反并購(gòu)的根本動(dòng)機(jī)。無(wú)論何種防御措施，目標(biāo)公司都是希看抬高公司價(jià)格，以進(jìn)步目標(biāo)公司及其股東的還價(jià)能力，并使其從中受益。從理論層面上來說，股東權(quán)益假說（shareholder interests hypothesis）指出，當(dāng)治理者采取行動(dòng)防止控制權(quán)的變化時(shí)，股票持有者的財(cái)富會(huì)增加。假如治理者阻止敵意收購(gòu)企圖時(shí)，則無(wú)須大量使用資源，就會(huì)被以為是節(jié)省本錢。延伸該假說可以以為，反并購(gòu)措施可以通過出價(jià)程序最大化股東的利益。本文以毒丸計(jì)劃為例，Robert Commenth和G·William Schwert (1995)研究發(fā)現(xiàn)，毒丸計(jì)劃與更高的收購(gòu)溢價(jià)相關(guān)。
　　首先，目標(biāo)公司可能會(huì)收到以直接出售目標(biāo)公司從中牟利為目的的敵意收購(gòu)要約，由于很多敵意并購(gòu)的目的不是為了長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)企業(yè)，即使是經(jīng)營(yíng)也是短期的包裝重組，而是為了在投機(jī)中獲利。所以為了公司長(zhǎng)期的發(fā)展，維護(hù)廣大股東的利益，目標(biāo)公司的治理層會(huì)進(jìn)行反并購(gòu)防御。其次，由于大多數(shù)公司的高級(jí)治理者可以獲得有關(guān)公司發(fā)展戰(zhàn)略、產(chǎn)品開發(fā)等不能公諸于世的內(nèi)幕，所以當(dāng)目標(biāo)公司收到的敵意收購(gòu)要約明顯低于本公司自身真實(shí)價(jià)值，或公司遠(yuǎn)期發(fā)展遠(yuǎn)景光明，而可預(yù)期的未來價(jià)值遠(yuǎn)高于收購(gòu)價(jià)值時(shí)，公司會(huì)進(jìn)行并購(gòu)防御。此外，治理層通過抵制并購(gòu)可能達(dá)到抬高對(duì)方的出價(jià)目的。由于目標(biāo)公司抵制并購(gòu)的行為會(huì)延緩并購(gòu)公司的并購(gòu)步伐，從而讓其他有愛好參加并購(gòu)的公司加進(jìn)并購(gòu)行列，終極進(jìn)步并購(gòu)價(jià)格。
　　宏觀收益：社會(huì)性價(jià)值和國(guó)家性價(jià)值 敵意收購(gòu)作為對(duì)公司不良經(jīng)營(yíng)狀況的事后矯正機(jī)制，其對(duì)于改善公司治理的作用毋庸質(zhì)疑，但敵意收購(gòu)導(dǎo)致巨大社會(huì)本錢的耗費(fèi)也是不容忽略的現(xiàn)實(shí)。Kaplan（1989）以為，美國(guó)20世紀(jì)80年代以杠桿融資收購(gòu)（LBO）和治理層收購(gòu)（MBO）為特征的收購(gòu)接管大大進(jìn)步了公司治理效率，并因此提升了公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股東價(jià)值。然而，1985年后完成的LBO大約有1/3在債務(wù)清償上出了題目。Kaplan 和Stein（1993）的研究表明，債務(wù)清償?shù)念}目并非是利潤(rùn)沒有進(jìn)步，而是增加的利潤(rùn)不足以支付收購(gòu)時(shí)所舉的大量債務(wù)。而反收購(gòu)的實(shí)施則可以有效減少敵意收購(gòu)，尤其是那些低質(zhì)敵意收購(gòu)的發(fā)生頻率，從而避免社會(huì)資源的浪費(fèi)。
國(guó)家性價(jià)值主要是針對(duì)外資并購(gòu)而言。在外資并購(gòu)行為背后隱躲著我國(guó)市場(chǎng)、民族產(chǎn)業(yè)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、技術(shù)等風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)發(fā)展中國(guó)家來說，外資通過并購(gòu)長(zhǎng)驅(qū)直進(jìn)，可能破壞其競(jìng)爭(zhēng)秩序，壓制其幼稚產(chǎn)業(yè)、控制其市場(chǎng)，從而危及東道國(guó)產(chǎn)業(yè)安全。在經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)下，國(guó)與國(guó)之間的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，并購(gòu)防御對(duì)進(jìn)步國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)力、維護(hù)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)安全尤為重要；同時(shí)，并購(gòu)防御所具備的自身壟斷抑制功能使得該制度的實(shí)施有力地緩解了政府應(yīng)對(duì)反壟斷的壓力。
　　
　　建立反并購(gòu)機(jī)制的策略
　　
　　增強(qiáng)公司的反并購(gòu)意識(shí)，建立預(yù)警機(jī)制
　　預(yù)警機(jī)制的建立，不僅對(duì)于那些有發(fā)展?jié)摿Φ墓�司來說至關(guān)重要，而且對(duì)于那些接到敵意出價(jià)，但仍�？礌�(zhēng)取更公道出價(jià)的公司而言，也極為重要。固然當(dāng)前我國(guó)法律許可范圍內(nèi)的反并購(gòu)措施遠(yuǎn)不及英美等國(guó)，但面臨敵意收購(gòu)時(shí)，也并非只能坐以待斃。公司建立了預(yù)警機(jī)制，可以在法律許可范圍內(nèi)修筑壁壘，如在公司章程中設(shè)置反并購(gòu)條款以此進(jìn)行事前預(yù)防；而當(dāng)目標(biāo)公司面臨敵意收購(gòu)時(shí)，預(yù)警機(jī)制也可以使其以較低的本錢、更迅速及時(shí)地采取司法救濟(jì)或?qū)ふ野滓买T士等措施保護(hù)目標(biāo)公司。
　　
　　加快金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)展，解決金融市場(chǎng)環(huán)境供給
　　金融市場(chǎng)環(huán)境的制約，增加了反并購(gòu)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)投資銀行缺失，現(xiàn)有的證券公司業(yè)務(wù)仍局限于三大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)即承銷、經(jīng)紀(jì)及自營(yíng)，因此不能稱之為真正的投資銀行。此外，能夠憑借自身強(qiáng)大的信息儲(chǔ)備、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)驗(yàn)上風(fēng)及雄厚的資金實(shí)力為公司提供金融顧問服務(wù)的證券公司未幾。其后果是導(dǎo)致上市公司在反并購(gòu)過程中難以對(duì)反并購(gòu)的本錢和收益進(jìn)行有效評(píng)估，反并購(gòu)專業(yè)知識(shí)的復(fù)雜性和專業(yè)性加劇了風(fēng)險(xiǎn)性。
　　因此，應(yīng)該大力發(fā)展投資銀行，協(xié)助目標(biāo)公司構(gòu)筑反并購(gòu)預(yù)警體系，幫助他們進(jìn)行公道地融資結(jié)構(gòu)安排、與收購(gòu)公司談判、尋找白衣騎士等，這樣可以有效降低敵意收購(gòu)成功的可能性。
　　
　　賦予公司反并購(gòu)的正當(dāng)權(quán)力，有效降低反并購(gòu)的法律風(fēng)險(xiǎn)
　　2002年10月，我國(guó)出臺(tái)了《上市公司股東持股變動(dòng)信息表露治理辦法》和《上市公司收購(gòu)治理辦法》，對(duì)上市公司的股權(quán)變動(dòng)和收購(gòu)進(jìn)行規(guī)范，這對(duì)吞并收購(gòu)的立法邁出了重要一步。
　　但當(dāng)前的法律環(huán)境供給仍存在制度缺陷，如目標(biāo)公司進(jìn)行反并購(gòu)的權(quán)利和地位仍然沒有具體規(guī)范；發(fā)達(dá)國(guó)家常見的反并購(gòu)策略（如毒丸計(jì)劃、焦土術(shù)等）被我國(guó)現(xiàn)有的法律明文禁止，可用于我國(guó)市場(chǎng)的策略較少且不明確，如法律許可的相互持股制度因需要占用大量資金，導(dǎo)致上市公司未必愿意或能夠如此行動(dòng)；治理層收購(gòu)因收購(gòu)主體的正當(dāng)性題目及收購(gòu)資金來源缺乏而導(dǎo)致可行性不高；股份回購(gòu)在我國(guó)存在法律障礙等等。這些措施及現(xiàn)象都降低了公司抵御敵意并購(gòu)的防衛(wèi)能力。
　　20世紀(jì)90年代，美國(guó)多數(shù)大企業(yè)都不同形式地建立起反并購(gòu)體系，防衛(wèi)措施創(chuàng)新層出不窮。對(duì)于我國(guó)而言，反并購(gòu)除了微觀收益外，還存在著不可忽視的宏觀收益。因此，反并購(gòu)立法的出臺(tái)及現(xiàn)有法規(guī)、措施的完善顯得尤為迫切。
　　
　　參考文獻(xiàn)：
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　　2.李春林，朱圓.反收購(gòu)的價(jià)值分析[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2005（6）
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