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融資動機(jī)與上市公司投資者關(guān)系治理
摘要：為實證檢驗上市公司融資動機(jī)與投資者關(guān)系治理的關(guān)系，從公司網(wǎng)站這一視角出發(fā)，構(gòu)建上中公司網(wǎng)站投資者關(guān)系治理指數(shù)。以深圳交易所A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)站投資者關(guān)系治理指數(shù)受到了當(dāng)前融資計劃和未來融資動機(jī)的影響。當(dāng)公司在未來年度內(nèi)獲得融資資格的機(jī)會較大時，投資動機(jī)和圈錢動機(jī)都會導(dǎo)致網(wǎng)站投資者關(guān)系治理指數(shù)的上升；而當(dāng)公司未來年度內(nèi)獲得融資資格的機(jī)會較小時，公司進(jìn)行網(wǎng)站投資者關(guān)系治理的動機(jī)則大大弱化。因此上市公司進(jìn)行投資者關(guān)系治理的真正動機(jī)并不是出于中小投資者利益考慮，而更多的表現(xiàn)為一種自利行為�！ ￡P(guān)鍵詞：投資者關(guān)系治理；公司網(wǎng)站；融資動機(jī)；投資動機(jī)；圈錢動機(jī)1 引言
近年來，西方成熟資本市場推崇的投資者關(guān)系治理(investor relation management，IRM)在中國日益受到監(jiān)管者，金融機(jī)構(gòu)和上市公司的高度關(guān)注，根據(jù)全美投資者關(guān)系協(xié)會(National lnvestor Relations lnsti— tute，NIRl)的定義，投資者關(guān)系是公司的戰(zhàn)略治理職責(zé)，它運(yùn)用金融、溝通和市場營銷學(xué)等方法來治理公司與金融機(jī)構(gòu)及其他投資者之間的信息交流，以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。對上市公司而言，IRM的主要工作包括對投資者的分析研究，信息溝通、公共關(guān)系，危機(jī)處理、參與制定公司的發(fā)展戰(zhàn)略以及對投資者關(guān)系從業(yè)職員進(jìn)行培訓(xùn)等。一般以為，IRM的主要目的是達(dá)到和維持高的股票價格，促進(jìn)融資計劃的順利實施、增強(qiáng)投資者信心從而降低融資本錢以及減少公司被惡意接管的可能性等。
同已往的文獻(xiàn)不同，本文研究在中國資本市場特有的制度背景下上市公司進(jìn)行IRM的動機(jī)。根據(jù) 2004年3月深圳證券信息有限公司對中國投資者關(guān)系現(xiàn)狀的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在“您以為搞好IRM的主要意義是什么”這一題目的回答上，98％的上市公司投資者關(guān)系負(fù)責(zé)人選擇“保護(hù)投資者的知情權(quán)”，82％選扦了“滅信形象”，75％選擇了“企業(yè)治理需要”，而選擇“融資”的僅為37％；然而，在中國股權(quán)分置、接管市場尚未成形，缺乏投資者保護(hù)意識的股權(quán)文化氛圍里，這些回答是否真正反映了上市公司治理層的心聲。
事實上，從中國IRM的發(fā)展歷程看，其初衷便是考慮融資。1999年6月，由于有H股背景，科龍電器首開國內(nèi)新股發(fā)行路演之先河，先后在北京。深圳召開路演推介會，這可能是中國最早的正式的IRM- 隨后，中國上市公司在IPO。配股、增發(fā)之前進(jìn)行各種形式的推介便成為一種慣例，特別地，自2001年底股市開始低迷以來，IRM反而得到了長足的發(fā)展，除了監(jiān)管層推動帶來的影響外，由于股市低迷進(jìn)而帶來的融資失敗是導(dǎo)致上市公司進(jìn)行IRM的一個重要的內(nèi)在原因。比如，2002年瀘州老窖(000568)在實施配股行動中，社會公眾股只認(rèn)購實際配售股份的0．77％，主承銷商光大證券包銷比例高達(dá)99．23％，光大證券也因此成為該公司第二大股東。類似的例子還包括神火股份，江泉實業(yè)、升華拜克以及萊鋼股份等。實在，部分投資者對于上市公司進(jìn)行IRM 背后的行為已有深刻地熟悉，在2003年8月舉行的上市公司CEO論壇上，華安基金治理公司總經(jīng)理韓方河尖銳地指出，中國上市公司只有在融資時才能夠體現(xiàn)出對投資者的熱情，而一旦融資成功，上市公司則對投資者不大理睬。
中國上市公司的融資動機(jī)可以分為投資動機(jī)和圈錢動機(jī)，這兩種動機(jī)(特別是圈錢動機(jī))對上市公司IRM有何影響。這些題目牽涉到投資者利益保護(hù)，因此有著相當(dāng)重要的研究意義，但相關(guān)的經(jīng)驗研究還十分貧乏，限制了對中國上市公司IRM行為的深刻了解。本文通過實證檢驗融資決策及其投資動機(jī)和圈錢動機(jī)對上市公司IRM水平的影響，為上述題目的解答提供經(jīng)驗證據(jù)。
早期投資者關(guān)系的主要溝通媒介為報刊、電話和現(xiàn)場會議，近年來因特網(wǎng)所特有的上風(fēng)使其日益成為上市公司與外部投資者之間進(jìn)行信息溝通的理想平臺，因此本文將從上市公司自身網(wǎng)站上的IRM 視角展開研究。
為進(jìn)行實證分析，首先根據(jù)國內(nèi)外文獻(xiàn)和中國上市公司網(wǎng)站投資者治理的實踐建立一套評價指標(biāo)體系，然后根據(jù)該指標(biāo)體系對2004年中國深市A股上市公司的網(wǎng)站投資者關(guān)系治理進(jìn)行評分，相應(yīng)地得到各個公司的網(wǎng)站投資者關(guān)系治理指數(shù)(intemet investor relatoin index，IIRl)。統(tǒng)計分析表明，中國上市公司IIRI受到當(dāng)前融資計劃和未來融資動機(jī)的影響。當(dāng)公司在未來年度內(nèi)獲得融資資格的機(jī)會較大時，投資動機(jī)和圈錢動機(jī)都會導(dǎo)致IIRI的上升；而當(dāng)公司未來年度內(nèi)獲得融資資格的機(jī)會較小時，公司進(jìn)行網(wǎng)站投資者關(guān)系治理的動機(jī)則大大弱化。因此本文以為，上市公司治理層進(jìn)行IRM的真正動機(jī)并不是出于中小投資者利益考慮，中國上市公司 IRM的本質(zhì)依然是公司治理層的一種短期的自利行為。
2 制度背景和理論分析
2．1 上市公司進(jìn)行IRM的原因
在中國當(dāng)前的制度環(huán)境下，上市公司進(jìn)行IRM 的服務(wù)對象主要是外部的中小流通股股東，公司進(jìn)行網(wǎng)站投資者關(guān)系治理存在著本錢，那么中國上市公司IRM的具體收益是什么。
在回答此題目之前，首先要理解良好的投資者關(guān)系對中國上市公司治理層與控股股東的意義。由于中國存在著非流通股與流通股的區(qū)分，治理層和控股股東并不能享受到因良好的投資者關(guān)系而帶來的股票升值利益。此外，由于中國證券市場上公司控制權(quán)的接管機(jī)制尚不健全，也導(dǎo)致公司治理層很少由于與中小投資者關(guān)系不佳而遭受外部接管的威脅。但是中國上市公司普遍存在著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，上市公司融資除了要滿足中國證監(jiān)會既定的條件外，與投資者之間的關(guān)系也是影響公司融資方案能否順利實施的重要因素。自2002年以來，多家上市公司融資計劃受挫導(dǎo)致公司治理層與控股股東不得不重視發(fā)展與中小投資者的良好關(guān)系。在此背景下，培育和維持與中小投資者的良好關(guān)系，進(jìn)而推動融資方案的順利實施就成為中國上市公司進(jìn)行 IRM的宅要收益，由于與投資者良好關(guān)系的建立并非一朝一夕可以完成，一些意識較好的公司著眼于當(dāng)前或未來的融資計劃，開始系統(tǒng)實施IRM，在其自身網(wǎng)站中建立和發(fā)展投資者關(guān)系不失為一種方便、有效、本錢相對低廉的理性選擇。由此可以公道地推斷，在當(dāng)前已實施或擬實施融資計劃以及在未來融資動機(jī)強(qiáng)的上市公司更有可能進(jìn)行良好的網(wǎng)站投資者關(guān)系治理。
2．2 融資動機(jī)與網(wǎng)站投資者關(guān)系治理水平
中國上市公司融資動機(jī)可以分為投資動機(jī)和大股東圈錢動機(jī)，下面分析這兩種融資動機(jī)對IRM 水平的影響，
(1)投資動機(jī)與網(wǎng)站投資者關(guān)系治理水平
假如公司存在著報酬率高的項目且所需資金較多，或者公司投資機(jī)會豐富，通過內(nèi)部資金難以滿足需要時，公司一般會考慮進(jìn)行外部融資。一般說來，處于成長階段的公司有著更強(qiáng)的資金需求，或者說，那些成長性高的公司在未來更有可能由于投資的需要而進(jìn)行外部融資。
中國外部融資主要包括債權(quán)融資和股權(quán)融資。當(dāng)公司的負(fù)債水平較高時，違約風(fēng)險上升，從而導(dǎo)致公司進(jìn)行債權(quán)融資的難度加大，此時公司一般趨向于選擇股權(quán)融資；而假如公司負(fù)債水平低時，基于負(fù)債的稅盾效應(yīng)考慮一般會進(jìn)行債權(quán)融資。
假設(shè)公司進(jìn)行網(wǎng)站投資者關(guān)系治理的動機(jī)主要來自融資需要，根據(jù)上面的投資動機(jī)可推導(dǎo)得到影響網(wǎng)站投資者關(guān)系治理水平的一個因素是：成長性高臣資產(chǎn)負(fù)債水平高的公司更有可能在未來進(jìn)行股權(quán)融資，從而更有可能進(jìn)行良好的網(wǎng)站投資者關(guān)系治理。
(2)圈錢動機(jī)與網(wǎng)站投資者關(guān)系治理水平
在影響中國上市公司圈錢動機(jī)上，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)引起了學(xué)術(shù)界的格外關(guān)注。根據(jù)Shleifer和Vish— ny、Pagano和Roell等人的觀點，當(dāng)公司股權(quán)集中到一定程度后，控股股東就可以憑借實在際控制權(quán)，以正當(dāng)或法庭很難證實的方式，從上市公司中轉(zhuǎn)出利益至高層企業(yè)，以謀取私人利益，同時使分散的投資者利益受到損害，Johnson等將控股股東這種利益轉(zhuǎn)移行為稱為掏空(tunneling)。在中國證券市場特有的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)以及上市公司大股東控制的背景下，經(jīng)驗證據(jù)表明，大股東利用了諸如資金占用、關(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保、資產(chǎn)購銷、高額派現(xiàn)等多種掏空手段。正是由于存在著這種利益轉(zhuǎn)移的可能，大股東才有強(qiáng)烈的動機(jī)進(jìn)行非生產(chǎn)投資性用途的圈錢性融資。根據(jù)李志文和李增泉等人的研究結(jié)論，股權(quán)集中度，其他大股東的控股比例、控股股東的控制方式以及控股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可能影響到大股東的圈錢動機(jī)。
結(jié)合股權(quán)結(jié)構(gòu)、大股東圈錢動機(jī)以及上市公司投資者關(guān)系治理三者的關(guān)系，對影響上市公司網(wǎng)站投資者關(guān)系治理水平的因素分析如下。
(1)第一大股東持股比例。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例逐漸上升時，其對公司的控制權(quán)不斷加大，轉(zhuǎn)移上市公司資源的能力也越強(qiáng)，就越有可能將來的資金轉(zhuǎn)走以謀取私人利益，大股東為圈錢目的而進(jìn)行融資的動機(jī)上升，但當(dāng)大股東持股比例上升到較高水平后，由于利益協(xié)同效應(yīng)的擴(kuò)大，控股股東掏空上市公司的行為反而會減少。假定中國融資方案高昂的發(fā)行本錢和其他隱性本錢，大股東圈錢動機(jī)可能會由于持股比例進(jìn)一步；上升而削弱。因此當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例在較低水平上增長時，公司可能由于圈錢動機(jī)而主動進(jìn)行網(wǎng)站投資者關(guān)系治理；但第一大股東持股比例處于較高水平上增長時，公司進(jìn)行網(wǎng)站投資者關(guān)系治理的動機(jī)可能逐漸下降。
(2)公司其他大股東的持股比例。假如第一大股東沒有盡對控制權(quán)且存在著與其相抗衡的其他大股東時，第一大股東從上市公司中轉(zhuǎn)移資源的能力就受到了限制，或者轉(zhuǎn)移資金的本錢上升了。考慮到融資本錢，上市公司的融資動機(jī)有可能就會下降，因此當(dāng)公司其他大股東的持股比例上升時，公司圈錢動機(jī)可能降低，從而影響到公司網(wǎng)站投資者關(guān)系治理的積極性。但是在公司滿足融資條件，并且預(yù)期到公司未來獲利能力會下降時，公司仍有進(jìn)行時機(jī)性圈錢的動機(jī)。
(3)控股股東的性質(zhì)。假如控股股東為企業(yè)團(tuán)體，則這種企業(yè)團(tuán)體的形式為公司進(jìn)行資源轉(zhuǎn)移行為提供了盡好的掩護(hù)；而控股股東為純粹的控股公司時，進(jìn)行資源轉(zhuǎn)移的能力較弱，此時控股股東進(jìn)行圈錢的動機(jī)會下降。這里的控股公司主要指那些國有資產(chǎn)治理局或其他政府部分、國有資產(chǎn)經(jīng)營公司以及其他控股公司等。當(dāng)控股股東為企業(yè)團(tuán)體形式時，其進(jìn)行網(wǎng)站投資者關(guān)系治理的動機(jī)更強(qiáng)。
(4)流通股的規(guī)模。當(dāng)一個上市公司的流通股盡對規(guī)模較大，但非流通股東又在上市公司中占有實質(zhì)控制權(quán)時，籠絡(luò)流通股股東顯然能夠為非流通股股東帶來更大的收益。因此假設(shè)非流通股股東對上市公司存在實質(zhì)控制權(quán)，當(dāng)流通股的規(guī)模越大時公司進(jìn)行圈錢的動機(jī)便越強(qiáng)，也就越有可能建立與發(fā)展同流通股股東良好的投資者關(guān)系。
當(dāng)流通股規(guī)模更大時，流通股股東對公司施加影響的能力可能會增強(qiáng)，公司也就更有可能考慮流通股股東的信息需求，從而也越有可能進(jìn)行網(wǎng)站投資者關(guān)系治理。
2．3 其他影響網(wǎng)站投資者關(guān)系治理水平的因察
由于其他一些因素也可能影響到網(wǎng)站投資者關(guān)系治理水平，因此需要對這些因素的影響進(jìn)行控制。本文考慮的其他因素主要是：①公司規(guī)模。當(dāng)公司規(guī)模越大時，它會受到媒體、投資者、監(jiān)管者等更多的關(guān)注，公司治理層出于聲譽(yù)角度考慮，就越有可能進(jìn)行網(wǎng)站投資者關(guān)系治理。②公司治理的優(yōu)劣程度。投資者關(guān)系與投資者保護(hù)存在緊密的關(guān)聯(lián)，公司治理效果較好的公司，可能會更多的關(guān)注中小投資者的利益，進(jìn)行網(wǎng)站投資者關(guān)系治理的可能性更大，③是否海外上市或發(fā)行B股。由于制度背景不同，海外的證券市場普遍比較重視投資者關(guān)系，海外上市公司或具有國際背景的B股公司投資者關(guān)系意識可能會更強(qiáng)、④公司業(yè)績。業(yè)績對公司IRM的影響可能是雙方面的。在公司業(yè)績良好時，公司可能樂于同投資者進(jìn)行交流；但當(dāng)公司業(yè)績不佳時，公司治理層也有可能進(jìn)行細(xì)致的IRM，以取得投資者的涼解，重建投資者信心。國外經(jīng)驗研究也表明，公司業(yè)績與網(wǎng)上信息表露的水平并不存在相關(guān)性，但本文依然將其作為一個控制變量。⑤行業(yè)。不同的行業(yè)特征可能影響到公司網(wǎng)站投資者關(guān)系治理水平。如IT行業(yè)的技術(shù)上風(fēng)可能使其進(jìn)行網(wǎng)站投資者關(guān)系治理的本錢下降，增加了網(wǎng)站投資者關(guān)系治理的邊際效益；競爭性的消費(fèi)產(chǎn)品行業(yè)，假如與投資者關(guān)系良好，中小投資者更有可能被發(fā)展成公司產(chǎn)品的消費(fèi)者，導(dǎo)致這些行業(yè)進(jìn)行IBM的動機(jī)更強(qiáng)。
3 研究設(shè)計
3．1 樣本選擇
本文首先選取2004年深圳交易所A股主板市場上市公司為樣本，對其網(wǎng)站投資者關(guān)系治理實踐進(jìn)行觀測，觀測期間為2004年10月1日～2004年12月 31日。在剔除以下3類公司后，得到了347個研究樣本，終極樣本的具體天生過程見表1。
3．2 數(shù)據(jù)來源
該領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)使用了不同的調(diào)查指標(biāo)反映公司網(wǎng)站投資者關(guān)系治理或財務(wù)信息表露水平。由于西方發(fā)達(dá)國家的公司網(wǎng)上信息表露水平總體上明顯高于中國上市公司，完全參照國外文獻(xiàn)中的調(diào)查指標(biāo)并不切合中國的實際，如財務(wù)日歷等在中國上市公司的網(wǎng)站中并未出現(xiàn)。在國內(nèi)外相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，本文基于中國的實踐，將網(wǎng)站投資者關(guān)系治理活動劃分成中國證監(jiān)會指定表露的內(nèi)容、非指定表露的內(nèi)容和投資者支持3大類共48個指標(biāo)。每個指標(biāo)采用O—1評分標(biāo)準(zhǔn)，即該指標(biāo)在公司網(wǎng)站上存在給1分，否則為0分-對每個公司的得分進(jìn)行加總，就得到了各個公司的IIRI，具體的指標(biāo)體系見附表1。
另外，文中使用的公司年末股票價格，股權(quán)結(jié)構(gòu)、融資數(shù)據(jù)等來自巨靈金融數(shù)據(jù)庫網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)。部分缺失數(shù)據(jù)以及前五大股東是否存在關(guān)聯(lián)方關(guān)系的確定通過深圳巨潮資訊網(wǎng)提供的上市公司年度報告手工整理獲得。
3.3．檢驗?zāi)Ｐ秃妥兞空f明
由于中國上市公司在提出融資計劃之前，其凈資產(chǎn)收益率首先要滿足中國證監(jiān)會對上市公司新股發(fā)行的要求，那些業(yè)績不良、預(yù)期在近年內(nèi)無法滿足這些條件的上市公司，即使其融資動機(jī)非常強(qiáng)烈，但由于證監(jiān)會的這種硬性規(guī)定，使其融資計劃無法實施，可能導(dǎo)致其沒有動機(jī)保持與中小投資者的良好關(guān)系。在檢驗融資動機(jī)與公司網(wǎng)站投資者關(guān)系水平時，必須將研究鎖定于那些在未來年度內(nèi)可能達(dá)到證監(jiān)會硬性要求的上市公司。本研究分兩步進(jìn)行，第一步主要考察融資計劃對網(wǎng)站投資者關(guān)系治理水平的影響；第二步根據(jù)上市公司在未來一年內(nèi)是否可以滿足證監(jiān)會融資硬性規(guī)定的可能性大小，將樣天職成兩組，以考察未來融資動機(jī)對公司網(wǎng)站投資者關(guān)系治理水平的影響。
(1)第一步研究：融資計劃對IIRI的影響
根據(jù)前文的理論框架，以IIRI為因變量，以樣本公司2004年融資情況為解釋變量，以其他可能對IIRI 產(chǎn)生影響的指標(biāo)為控制變量，構(gòu)建如下多元回回模型。
在第一步研究中，并未將樣本按未來年度內(nèi)達(dá)到證監(jiān)會融資硬性條件的可能性大小進(jìn)行劃分，因此這些研究事實上無法考察未來融資動機(jī)與IIRI之間的關(guān)系，主要是考察2004年已實施和擬實施融資方案對IIRI的影響。
(2)第二步研究：未來融資動機(jī)對IIRI的影響
從樣本公司中剔除掉2004年已實施融資方案的公司(共17家)，之所以剔除掉這17家公司，是為了排除2004年已實施融資方案對IIRI的影響，以減少未來融資動機(jī)與IIRI關(guān)聯(lián)研究中的噪音，剔除之后得到研究樣本共330家。然后，根據(jù)中國證監(jiān)會證監(jiān)發(fā)第43號文件《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》對凈利潤的規(guī)定，將這330家公司分成兩組，假如公司2002年和2003年的加權(quán)均勻凈資產(chǎn)收益率大于即是6％劃為A組，否則劃為B組。由于在2002年和2003年均勻加權(quán)凈資產(chǎn)收益率超過6％的公司，其未來年度滿足中國證監(jiān)會硬性規(guī)定的可能性更高�？梢怨赖赝茢�，在硬性條件得到滿足后，上市公司更可能由于融資動機(jī)而主動做好IBM。因此預(yù)計，A 組的公司由于在未來年度滿足融資條件的可能性更大，投資動機(jī)和圈錢動機(jī)對公司網(wǎng)站投資者關(guān)系治理水平的影響會更強(qiáng)烈。
第二步研究使用的模型與模型(1)基本相同，但由于剔除了2004年已實施再融資方案的公司，自變量Issue可以從模型中刪掉，具體的回回模型如下。
(2)式中的變量含義同(1)式：在本步研究中，分別使用(2)式對A組樣本和B組樣本進(jìn)行回回，以考察未來融資動機(jī)對IIRl的影響以及兩組樣本之間的差異。
4 實證檢驗結(jié)果及分析
4．1 第一步研究的統(tǒng)計結(jié)果分析
(1)式回回結(jié)果見表3，從中可見，在控制公司規(guī)模、業(yè)績和行業(yè)等影響因素后，Issue同IIRI在5％水平上明顯正相關(guān)，這同預(yù)期一致，投資動機(jī) (Growth·Lev)對IIRI的影響在10％水平上明顯為正。在反映圈錢動機(jī)的各指標(biāo)中，除流通股相對規(guī)模 (Oshr)對IIRI存在明顯正相關(guān)關(guān)系以外，其他指標(biāo)均無法對IIRI做出統(tǒng)計意義上的解釋，但第一大股東比例在超過50％以后，Ushrl對IIRI產(chǎn)生了明顯負(fù)影響：在控制變量中，惟一明顯的變量是公司規(guī)模 (Size)，這同國外已有的文獻(xiàn)是一致的，而業(yè)績 (ROA)、是否海外發(fā)行同IIRI不再有明顯影響。
第一步的研究表明，在控制了行業(yè)，公司業(yè)績、公司規(guī)模、是否海外發(fā)行等影響因素后，中國上市公司網(wǎng)站投資者關(guān)系治理水平同融資狀況的相關(guān)關(guān)系明顯為正，即那些已實施或有明確融資預(yù)案的上市公司更趨向于在自身網(wǎng)站上開展IRM。
4．2 第二步研究結(jié)果的統(tǒng)計分析
由于第一步研究未對樣本按照其未來融資計劃可能性程度高低進(jìn)行分組，這可能是導(dǎo)致投資動機(jī)和圈錢動機(jī)無法解釋IIRI的一個原因。按照研究設(shè)計中陳述的分組方法得到了A、B兩組樣本，A組樣本131個，B組樣本199個。由于A組樣本在未來年度更有可能達(dá)到證監(jiān)會的融資硬性規(guī)定，從而投資動機(jī)和圈錢動機(jī)對IIRI的影響應(yīng)該會更強(qiáng)烈。
首先對A，B組樣本的IIRI得分進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(見表4)。從中可以看到，A組公司的IIRI無論是參數(shù)了檢驗還是非參數(shù)秩和檢驗(Mann—Whitney U 檢驗)，都明顯高于B組公司，這初步說明未來融資動機(jī)強(qiáng)的公司更可能進(jìn)行網(wǎng)站投資者關(guān)系治理。
A組與B組樣本對(2)式進(jìn)行多元回回的結(jié)果見表5。從模型的整體效果來看，A組回回模型的F 值高于B組。從模型的擬合度來看，盡管A、B兩組調(diào)整后的R2都相對較低，但A組要高于B組，說明融資動機(jī)對A組公司IIRI的解釋能力要強(qiáng)于B組。
從回回系數(shù)的明顯性水平來看，A組樣本中投資動機(jī)(Growth．Lev)與IIRI在1％的水平上明顯正相關(guān)，這同我們前面的理論分析完全一致，即那些成長性高、且債務(wù)杠桿高的公司，在未來年度很可能獲得融資資格的情況下，考慮到未來融資計劃的順利實施，更趨向于在公司網(wǎng)站上進(jìn)行投資者關(guān)系治理，以樹立良好的公司形象和吸引中小投資者人氣，為將來配股或增發(fā)的順利實施打好基礎(chǔ)。
從A組樣本來看，圈錢動機(jī)對IIRI也能做出一些解釋。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例在低水平上增長時，第一大股東的持股比例與IIRI在10％水平上明顯正相關(guān)，而當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例超過50％以后，隨著其持股比例的上升，IIRI反而開始下降。這與前文的分析基本保持一致，即公司在未來年度很可能獲得融資資格的情況下，隨著第一大股東持股比例的上升，第一大股東的私人控制權(quán)收益開始增加，就越有可能由于圈錢動機(jī)而主動與投資者保持良好關(guān)系，以保證圈錢計劃的順?biāo)麑�，從而引�?IIRI增加。但第一大股東持股比例上升到一定程度后，由于利益協(xié)同效應(yīng)，其圈錢動機(jī)反而減少，從而更忽視與中小投資者之間的關(guān)系。從控股股東的性質(zhì)來看，國有資產(chǎn)治理公司等控制的上市公司更趨向于忽視投資者關(guān)系，這同前文的理論分析也相一致。
表征圈錢動機(jī)的第二個指標(biāo)——大股東之間的抗衡程度(Rshr)卻未能通過檢驗，這或許與李志文和宋衍蘅提出的時機(jī)性圈錢動機(jī)有關(guān)，即公司預(yù)期到未來獲利會下降時，即使是股權(quán)相對分散的公司也會考慮充分利用現(xiàn)有的融資資格，從而表現(xiàn)出時機(jī)性圈錢動機(jī)。此時，股權(quán)相對分散的公司也有可能由于時機(jī)性圈錢動機(jī)而建立和維持與中小投資者的良好關(guān)系。
與第一步研究結(jié)果一致，流通股的相對規(guī)模 (Oshr)也同IIRI明顯為正，表明流通股比重越大時公司越有可能考慮與流通股股東保持良好關(guān)系。在控制變量中，依然只有公司規(guī)模(Size)與IIRI正相關(guān)。
從B組樣本的回回情況來看，Growth．Lev、Lshr， Gov與IIRI之間的關(guān)系不再明顯。與A組公司相比較，在公司未來年度內(nèi)獲得融資資格�？幢容^渺茫的情況下，公司進(jìn)行IBM的動機(jī)大為削弱，這從前面有關(guān)A、B組IIRI指標(biāo)的描述性統(tǒng)計也可看到。從回回系數(shù)來看，Oshr，Size同IIRI明顯正相關(guān)，Ushrl也在 10％水平上同IIRI明顯負(fù)相關(guān)，說明第一大股東比例在高水平上增長時公司更沒有動機(jī)進(jìn)行1RM。
5 結(jié)論
在中國資本市場環(huán)境里，由于股權(quán)分置、股權(quán)高度集中以及接管市場的不完善，上市公司控股股東和治理層并不會真正重視中小投資者利益保護(hù)。 2001年底股市低迷以及隨之而來的融資失敗給上市公司配股、增發(fā)方案的順利進(jìn)行帶來很大的壓力。由此推斷，著眼于融資考慮是導(dǎo)致上市公司進(jìn)行 IBM的一個重要動機(jī)。為驗證融資動機(jī)對IBM的影響，首先從公司網(wǎng)站這一視角出發(fā)，構(gòu)建了上市公司 IIRI。然后以深圳交易所A股347家上市公司為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)：①在當(dāng)年已經(jīng)實施配股、增發(fā)以及有明確再融資計劃的上市公司更有動機(jī)進(jìn)行網(wǎng)站投資者關(guān)系治理。②在公司未來年度內(nèi)很有可能獲得融資資格的條件條件下，成長性高且杠桿水平高的公司更有可能進(jìn)行網(wǎng)站投資者關(guān)系治理。③在公司未來年度內(nèi)很有可能獲得融資資格的條件條件下，大股東的圈錢動機(jī)也能部分解釋上市公司網(wǎng)站投資者關(guān)系治理行為。那些更有可能掏空上市公司的控股股東，也會由于圈錢計劃的順利實施而主動與中小投資者保持良好關(guān)系。④當(dāng)公司未來年度內(nèi)獲得融資資格的機(jī)會較小時，公司進(jìn)行網(wǎng)站投資者關(guān)系治理的動機(jī)大大弱化�；谝陨辖Y(jié)論本研究以為，上市公司進(jìn)行IRM的真正動機(jī)并不是出于中小投資者利益考慮，而更多的表現(xiàn)為一種自利行為。如何針對這種自利行為進(jìn)行規(guī)范，以確實加強(qiáng)投資者保護(hù)，對于監(jiān)管部分而言依然任重道遠(yuǎn)。
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