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論風險投資中道德風險的防范與控制
[摘 要]風險投資過程中存在雙重委托代理關系，在信息不對稱條件下很輕易引致道德風險。本文分析了道德風險的成因，從 鑒戒發(fā)達國家經(jīng)驗出發(fā)，指出我國風險投資中道德風險控制的路徑選擇：加快有限合伙制在風險投資業(yè)中的應用，建立 完備的風險投資交易設計體系，建立有效的基金經(jīng)理人市場和風險企業(yè)家市場，營造良好的創(chuàng)業(yè)者精神激勵環(huán)境。[關鍵詞]投資；風險投資；道德風險；控制
風險投資是一個融資和投資相結合的過程，風險投資家從投資者那里籌集資金，再向風險企業(yè)進行投資，形成投資者和風險投資家、風險投資家和風險企業(yè)的雙重委托代理關系。在這條雙重委托代理鏈上，投資者一般不直接參與風險資本治理，而風險投資家固然參與了風險資本的治理，但也不可能像風險企業(yè)家那樣了解企業(yè)的日常經(jīng)營活動，這就使委托人與代理人之間存在信息不對稱。當代理人與委托人利益不一致時，代理人可能會不考慮委托人的利益而采取自利的機會主義行為，這樣就產(chǎn)生了道德風險。近年來，我國風險投資業(yè)發(fā)展迅速，大量國際風險投資機構進進我國，這就使研究和如何控制我國風險投資運行中的道德風險變得非常重要。
一、風險投資運行中的道德風險及形成原因分析
(一)風險投資家的道德風險。風險投資家的道德風險發(fā)生在投資者和風險投資家簽訂委托代理合同之后。在這一層委托代理關系中，投資者是委托人，作為風險資本的真正出資人；風險投資家是代理人，作為風險投資公司的職業(yè)經(jīng)理人。由于資本市場信息不對稱的廣泛存在，風險投資家很可能利用其把握的信息上風，做出有損于投資者利益的行為。如風險投資家向投資者瞞報擬投資項目的風險，誤導投資決策；在參與被投資風險企業(yè)治理時，不進行盡職監(jiān)視；與風險企業(yè)勾結共謀，獲取私利；風險投資家在未找到好的項目時，將暫時閑置的資金進行冒險的金融投機等。這些道德風險行為將為投資者帶來很大的損失。
(二)風險企業(yè)家的道德風險。風險企業(yè)家的道德風險產(chǎn)生于風險投資家與風險企業(yè)家簽訂委托代理合同之后。在這層委托代理關系中，風險投資家是委托人，作為風險資本的名義出資人；風險企業(yè)家是代理人，把握了企業(yè)賴以成功的關鍵技術，并對風險企業(yè)進行日常經(jīng)營治理。盡管風險投資家也參與風險企業(yè)治理，但無法監(jiān)控企業(yè)的每一個領域，所以，兩者信息不對稱程度很大。基于此，風險企業(yè)家可能出現(xiàn)的道德風險有：風險企業(yè)家為了個人在行業(yè)領域的地位，投進過高風險項目，對未來的公道收益考慮較少；風險企業(yè)家粉飾企業(yè)財務報告，制造虛假財務信息，從而獨占風險企業(yè)的利潤。
(三)道德風險形成的原因分析。道德風險是風險投資活動中普遍存在的現(xiàn)象，產(chǎn)生道德風險的原因除了代理人自身道德素質(zhì)題目外，最主要的原因在于代理人擁有私人信息。委托人與代理人簽訂合同時，雙方把握的信息是相互對稱的(至少雙方都以為自己已把握了對方信息)，然而，在委托人與代理人簽訂合同之后，委托人無法觀察到代理人的某些私人信息，特別是有關代理人努力程度方面的信息。在這種情況下，代理人可能利用隱躲行動或隱躲知識的信息上風，在最大限度地滿足自身利益時損害委托人的利益，給委托人帶來道德風險。代理人隱躲行動的道德風險表現(xiàn)為代理人的偷懶題目，代理人所付出的努力小于其收獲的報酬；代理人隱躲知識的道德風險表現(xiàn)為代理人的機會主義題目，代理人是為其自己而非委托人的利益而努力。偷懶可以通過讓代理人分享剩余索取權的激勵機制加以克服，然而我國風險投資中對風險投資家和風險企業(yè)家的長期激勵機制還不夠，偷懶題目沒有從根本上解決；而代理人機會主義題目的解決則需要建立信息交流基礎上的監(jiān)控機制，目前，我國盡管建立起投資者、風險投資家、風險企業(yè)家之間的信息表露制度，但這種停息交流機制仍存在嚴重的微觀監(jiān)控功能障礙，使信息表露失真，無法逼出他們的隱蔽知識，給風險投資帶來高昂的代理本錢，大大影響了風險投資效率。
二、發(fā)達國家風險投資中道德風險控制的制度設計
(一)對風險投資家的道德風險控制
1.有限合伙制。美國風險投資機構為控制基金治理人(風險投資家)道德風險，對組織模式進行了一系列制度創(chuàng)新，逐漸以有限合伙制代替了公司制，成為風險投資機構的主流模式。截至2007年底，美國風險投資機構中，有限合伙制公司約占80%，其余為隸屬于政府或機構的風險投資公司。有限合伙制從出資制度、責任制度、分配制度、治理制度、存續(xù)制度等五方面進行了創(chuàng)新，強化了投資者對風險投資家行為的監(jiān)控，對風險投資家形成了一系列的激勵和約束機制，從而有效降低了風險投資公司的道德風險。
美國有限合伙制規(guī)定，普通合伙人(風險投資家)出資1%，享受總收益的20%，同時對公司債務負無窮連帶責任；有限合伙人(投資者)出資99%，獲得總收益的80%，僅在出資范圍內(nèi)承擔責任。這種制度安排，把風險投資家的報酬與基金的收益緊密聯(lián)系起來，充分考慮了對風險投資家的利益激勵。并且，由于有限合伙人不直接干預經(jīng)營活動，保障了普通合伙人的獨立地位，這有利于風險投資家發(fā)揮其才能，在為自身利益而使基金利潤最大化的同時，投資者利益也得到了保證。
2.基金經(jīng)理人聲譽市場的建立。在有限合伙制中，普遍合伙人1%的出資，同時承擔無窮連帶責任的約束比較有限，由于普通合伙人本身的資產(chǎn)并未幾，而建立基金治理人聲譽市場對風險投資家具有較好的激勵約束機制。在美國，基金經(jīng)理人市場是以市場機制為基礎建立起來的。在競爭條件下，投資者總是選擇優(yōu)秀的專業(yè)人才作為基金經(jīng)理人。固然基金經(jīng)理人在治理基金的過程上會產(chǎn)生機會主義行為以牟取私利，但由于基金存續(xù)期的限制，基金經(jīng)理人不可能永久控制同一基金，假如風險投資基金業(yè)績不好，終究會在基金的清算過程中暴露出來，基金經(jīng)理人的聲譽也會因此大受影響。
根據(jù)聲譽理論模型，盡管委托人和代理人的風險偏好不同、代理人能力的信息結構不同，以及代理人對固定收進與可變收進的態(tài)度也不盡相同，但是只要在重復博弈的情況下，代理人就傾向于選擇與委托人合作的行為。將這一模型運用于風險投資基金運作，可解釋為：只要存在一個有效的基金經(jīng)理人市場，基金經(jīng)理人出于聲譽的考慮，總是傾向于選擇對投資者效用最大化的行為，以獲得市場聲譽。當聲譽能夠正確地通過市場反映出來，具有良好聲譽的風險投資家將能夠受托治理更多的基金。因此，風險投資家往往非常重視自己在經(jīng)理人市場的聲譽，這種激勵機制能有效降低道德風險。
(二)對風險企業(yè)家的道德風險控制
在美國，風險企業(yè)家道德風險的控制主要是通過風險投資家與風險企業(yè)家之間建立公道的融資契約安排來實現(xiàn)。這主要包括融資工具的選擇、階段性融資策略、股票期權計劃和風險投資家對風險企業(yè)控制權的安排等。
1.可轉(zhuǎn)換證券融資的激勵機制。在美國，風險投資公司向風險企業(yè)投資，通常在企業(yè)種子期使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，在企業(yè)成長期轉(zhuǎn)向使用可轉(zhuǎn)換債券�？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股是指持有人按照協(xié)議在一定條件下可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股。轉(zhuǎn)換比例根據(jù)風險企業(yè)的業(yè)績來確定，通常業(yè)績越好轉(zhuǎn)換比例越低，靈活的轉(zhuǎn)換條件改變了風險收益的分配，對風險企業(yè)家產(chǎn)生了激勵作用。激勵機制表現(xiàn)為：當風險企業(yè)業(yè)績優(yōu)良時，風險投資家將加大投資，而風險企業(yè)家為獲取更多股份，進步企業(yè)控制權，就必須有效運營企業(yè)，以避免風險投資公司過高的轉(zhuǎn)換比例。同時，由于可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股賦予風險投資家擁有可優(yōu)先清償權，這減輕了風險企業(yè)家將企業(yè)經(jīng)營至破產(chǎn)的動機，大大降低了道德風險。另外，在風險企業(yè)的成長期，風險投資家使用可轉(zhuǎn)債投資，由于可轉(zhuǎn)債具有比股票優(yōu)先償還的權利，可以防止企業(yè)家在經(jīng)濟不景氣時采取轉(zhuǎn)移利潤等隱蔽行為，降低道德風險。 2.階段性融資策略。這是一種有效控制風險企業(yè)家道德風險的制度安排，不僅對風險投資家有利，也對風險企業(yè)家有利。在這種融資策略下，風險投資家一開始只投進項目發(fā)展所需資本的一部分，然而根據(jù)企業(yè)中間目標成功與否決定是否追加投資。風險投資家擁有放棄追加投資的權力，也保存優(yōu)先追加投資的權力。對風險企業(yè)家而言，由于面臨風險投資家終止投資的風險，企業(yè)家不得不努力經(jīng)營，使企業(yè)價值最大化來滿足業(yè)績目標。這在蘋果電腦公司的案例中得到了充分體現(xiàn)：對蘋果電腦公司的風險投資分三期，一是在1928年1月，以每股9美分的價格投進了51.9萬美元，二是在1978年9月，以每股28美分的價格投進了70.4萬美元，三是于1980年12月，以每股97美分的價格投進233.1萬美元。由此可見，通過對企業(yè)家階段性的考核，可以激勵企業(yè)家進步業(yè)績，而風險投資家也愿意以更高價格來購買股份。
3.股票期權激勵機制。在美國，企業(yè)家的薪酬包括四個基本組織部分：基本薪酬；短期激勵收進，主要是獎金；長期激勵收進，主要是股票期權；額外收進。根據(jù)2003年的一項調(diào)查，美國風險企業(yè)高級經(jīng)理的收進60%來自股票期權。在風險企業(yè)實行股票期權計劃，即賦予風險企業(yè)家在一定期限內(nèi)按約定價格購買一定數(shù)目公司股票的權利。這是一種對風險企業(yè)家的長期激勵。風險企業(yè)家要在擁有期權后經(jīng)過很長一段時間才能行權，并且行權時若公司股票市價超過期權協(xié)議價格越多，風險企業(yè)家的收益也越大。因此，為實現(xiàn)個人利益最大化，企業(yè)家會盡職經(jīng)營，促使企業(yè)價值增長。企業(yè)家可以從股票期權獲取高額收益，從而實現(xiàn)雙贏。
4.風險投資家對風險企業(yè)家控制權的安排。在美國，風險投資家是具有豐富的融資、治理、創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的專家。風險投資家對風險企業(yè)往往擁有一定程度的控制權。風險投資家通過積極參與風險企業(yè)的經(jīng)營治理，不但可以減少風險企業(yè)在經(jīng)營決策方面的失誤，而且也有助于控制風險企業(yè)的道德風險。
三、鑒戒發(fā)達國家經(jīng)驗，我國風險投資中道德風險控制的路徑選擇
(一)加快有限合伙制在我國風險投資業(yè)中的應用。風險投資鑄就的硅谷神話人人皆知，其背后一個重要的制度上風便是風險投資機構實行的有限合伙制。有限合伙制是一種最能降低代理本錢、激勵風險投資家的制度安排。前不久，我國新修訂的《合伙企業(yè)法》已把有限合伙制寫進了法律條文，修訂后的新法將于2007年6月1日起正式施行。在這次法律修訂中，增加有限合伙企業(yè)的內(nèi)容主要是為了使風險投資機構能夠采用有限合伙企業(yè)的形式，這就為有限合伙制在我國風險投資業(yè)中的應用成為現(xiàn)實。
在我國風險投資領域推進有限合伙制的實踐，可從以下幾方面著手：一是拓寬風險資本的籌資渠道。政府可逐步放寬養(yǎng)老基金、保險基金參與風險投資的限制，同時鼓勵有創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的富人進進風險資本市場，努力構建以民間資本為主體的風險投資體系，為有限合伙制開辟更為廣闊的發(fā)展空間。二是加快培訓風險投資人才。有限合伙制的普通合伙人一般由風險投資公司的經(jīng)理來擔當，這些風險投資家作為有限合伙機構的核心，必須要有事業(yè)心和責任感，具備相關專業(yè)知識和治理經(jīng)驗，有追求高回報的欲看和承擔高風險的能力。這樣的人才，在我國還很匱乏，要積極培養(yǎng)。三是進一步解放思想，更新觀念，積極營造學習和鑒戒國外經(jīng)驗的氛圍。所以，我國應積極培育有限合伙制風險投資機構，充分發(fā)揮其出資制度、分配制度等制度創(chuàng)新的上風，促進我國風險投資的發(fā)展，降低風險投資過程中的道德風險。
(二)在風險投資家和風險企業(yè)之間，建立完備的風險投資交易設計體系。風險投資交易設計，就是在風險投資家和風險企業(yè)家之間安排公道的投資合同。根據(jù)莫里斯一霍姆斯特條件(Mirrlees—Holmstrom condition)，由于存在非對稱信息，為了使代理人有足夠的激勵往自動選擇有利于委托人的行動，就必須在契約設計中讓代理人也承擔一部分結果不確定性的風險，并從這種不確定性風險中得到補償。在這里，風險企業(yè)家具有信息上風，風險投資家位于信息劣勢。所以，在兩者之間必須有一個公道投資合同，將風險部分地從風險投資家轉(zhuǎn)移到風險企業(yè)家身上，讓企業(yè)家感知風險并做出回應，其結果是風險企業(yè)家努力工作，追求企業(yè)利益最大化。因此，公道的投資合同可以解決兩者之間的風險分擔和利益分配題目，從動態(tài)的角度降低風險企業(yè)家的道德風險。
風險投資合同可從以下幾方面進行設計：一是金融工具交易設計。較適合的品種有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和股票期權等形式。在風險企業(yè)中，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股代表風險資本一方，風險投資家不但要參與決策，而且對某些重大事項享有控制權�？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股份的靈活運用，既利于風險投資家，又利于企業(yè)家及其治理職員，并將風險資本家和創(chuàng)業(yè)家之間的沖突最小化。另外，對風險企業(yè)家制定長期股票期權計劃，可充分調(diào)動企業(yè)家的工作積極性，有效激勵風險企業(yè)家的工作潛能。所以，我國應盡快推出優(yōu)先股試點和進一步推進股票期權計劃改革。二是多階段投資交易設計。多階段投資交易是由風險投資家主導的融資過程，其最優(yōu)合同是讓風險投資家在企業(yè)不同階段保持固定比例的股份投進，使風險投資家的收益回報與后續(xù)投資階段的股份定價無關，這樣可以減少風險資本家進行信息誤導而扭曲股份價格，降低風險企業(yè)治理結構中的代理本錢。三是治理滲透設計。這是為防止風險企業(yè)家的道德風險，對風險投資家設計的保護性條款。如規(guī)定風險企業(yè)必須定期提供財務和預算信息，并且答應風險投資家隨時查閱企業(yè)的會計賬目，了解風險企業(yè)的具體經(jīng)營狀況。規(guī)定風險投資家在一定情況下接管企業(yè)董事會的權力，用以強制改變企業(yè)的融資和經(jīng)營治理等。
(三)建立有效的基金經(jīng)理人市場和風險企業(yè)家市場。由于基金經(jīng)理人和風險企業(yè)家的努力程序存在可變性，在信息不對稱的條件下，努力的邊界難以確定，所以輕易引致主觀道德風險題目。而建立基金經(jīng)理人和風險企業(yè)家的聲譽市場，基金經(jīng)理人和風險企業(yè)家會通過更努力工作來進步經(jīng)營業(yè)績和信譽，終極選擇與投資者合作，以更好地立足市場。在這里，聲譽不再是道德題目，而是制度約束。市場聲譽激勵約束機制可通過以下方式實施：當事人的歷史記錄；風險投資公司及風險企業(yè)的業(yè)績和紅利分配政策；中介機構的定期審查；同行的評價等。
(四)營造良好的創(chuàng)業(yè)者精神激勵環(huán)境。創(chuàng)業(yè)者精神激勵機制的實現(xiàn)，有賴于鼓勵創(chuàng)業(yè)的社會文化環(huán)境。創(chuàng)業(yè)是一種文化，只有全社會形成一種鼓勵創(chuàng)業(yè)，尊重創(chuàng)業(yè)的文化環(huán)境，創(chuàng)業(yè)者的精神激勵機制才能最大限度地發(fā)揮效用。與美國相比，我國的創(chuàng)業(yè)觀念還比較落后，所以，在全社會范圍內(nèi)，營造良好的創(chuàng)業(yè)者精神激勵環(huán)境，提升企業(yè)家創(chuàng)業(yè)成功后的精神收益，對風險企業(yè)家經(jīng)營好企業(yè)，降低道德風險有重要作用。
參考文獻：
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