基于上市公司資本結(jié)構(gòu)、管理者利益侵占與公司業(yè)績研究

摘要:合理的資本結(jié)構(gòu)對任何一個(gè)上市公司來說都是重要的，這不僅因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營業(yè)績有重大影響，更重要的是資本結(jié)構(gòu)同時(shí)影響著企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。目前，我國上市公司因?yàn)闅v史原因，導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)不合理，進(jìn)而制約了公司治理結(jié)構(gòu)的完善。研究資本結(jié)構(gòu)對管理者利益侵占行為產(chǎn)生顯著的正向影響，這表明負(fù)債融資不能抑制管理者的利益侵占行為，資本結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績的影響是非線性的，存在“倒U型”的相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)果支持動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，證實(shí)了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在，同時(shí)，管理者利益侵占會(huì)對公司業(yè)績產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。文中主要論述了資本結(jié)構(gòu)、管理者利益侵占與公司業(yè)績的研究。
　　關(guān)鍵詞:上市公司資本結(jié)構(gòu);管理者利益;公司業(yè)績
　　
　　一、 前言
　　
　　管理者利益侵占行為在國內(nèi)外上市公司普遍存在，只是利益侵占程度各不相同。根據(jù)委托代理理論，公司管理者的利益與公司股東及債權(quán)人的利益不可能完全一致，最常見的侵占行為是過度的在職消費(fèi)行為，管理者過度的利益侵占行為會(huì)造成企業(yè)價(jià)值下降。Jensen(1986)指出負(fù)債融資可以抑制管理者追求自身的利益最大化的行為，然而，債務(wù)融資這一約束作用在我國上市公司是否存在？如果將管理者利益侵占、公司資本結(jié)構(gòu)以及公司業(yè)績放在一個(gè)系統(tǒng)的框架中，這兩個(gè)問題的答案又將如何？國內(nèi)外學(xué)者對債務(wù)融資對管理者利益侵占行為是否產(chǎn)生影響的問題研究較少，同時(shí)研究管理者利益侵占行為對公司業(yè)績影響的文獻(xiàn)相對更少。
　　陳冬華和陳信元(2005)等研究了我國國有企業(yè)中薪酬管理者在職消費(fèi)行為的影響，實(shí)證結(jié)果表明，我國上市公司中的管理者在職消費(fèi)行為主要受企業(yè)租金、絕對薪酬和企業(yè)規(guī)模等因素的影響，他們發(fā)現(xiàn)負(fù)債融資不能有效地約束管理者的在職消費(fèi)行為。王滿四(2006)研究了負(fù)債融資對管理者工資和在職消費(fèi)的影響，分析表明負(fù)債融資加重了管理者的在職消費(fèi)行為，并且發(fā)現(xiàn)在代理成本較高的樣本組中，在職消費(fèi)對公司業(yè)績有負(fù)面影響；而在代理成本較低的樣本組中，在職消費(fèi)與公司業(yè)績正向相關(guān)。
　　從以上研究成果可以看出，現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究資本結(jié)構(gòu)、管理者利益侵占與司業(yè)績?nèi)�者之間的關(guān)系問題時(shí)，往往將其中之一作為被解釋變量，而其他兩個(gè)或其中之一作為解釋變量，建立單方程回歸模型進(jìn)行獨(dú)立研究，參數(shù)估計(jì)難免有偏和不一致。本文以權(quán)衡理論、代理理論以及融資次序理論為依據(jù)，將資本結(jié)構(gòu)、管理者利益侵占和公司業(yè)績作為系統(tǒng)內(nèi)生變量，建立聯(lián)立方程，采用8年上市公司的數(shù)據(jù)，運(yùn)用三階段最小二乘法進(jìn)行系統(tǒng)估計(jì)，以期得出關(guān)于資本結(jié)構(gòu)、管理者利益侵占和公司業(yè)績相互影響關(guān)系的研究結(jié)果，從而為我國上市公司的管理實(shí)踐提供有益參考。
　　
　　二、資本結(jié)構(gòu)、管理者利益侵占與公司業(yè)績理論研究
　　
　　本文將依據(jù)權(quán)衡理論、代理理論、融資次序理論以及企業(yè)租金的思想闡述資本結(jié)構(gòu)、管理者利益侵占與公司業(yè)績之間的相互影響關(guān)系，并據(jù)此作為本文聯(lián)立方程模型的理論基礎(chǔ)。
　　1.權(quán)衡理論在考慮公司存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)成本和代理成本情況下，闡釋價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系。權(quán)衡理論認(rèn)為，由于企業(yè)負(fù)債率的上升所帶來風(fēng)險(xiǎn)和相關(guān)費(fèi)用的增加，企業(yè)不可能無限制的追求減稅收益（稅收擋板收益）。隨著企業(yè)債務(wù)的增加，公司陷人財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn)的可能性也會(huì)隨之增加，相應(yīng)的破產(chǎn)成本、財(cái)務(wù)困境成本以及有關(guān)負(fù)債代理成本都會(huì)隨之增加，從而降低了企業(yè)價(jià)值。因此，資本結(jié)構(gòu)會(huì)對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生一種非線性的影響，即“倒U型”的影響關(guān)系，企業(yè)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。
　　2.動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論是在權(quán)衡理論的基礎(chǔ)上建立發(fā)展起來的，動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為公司希望其資產(chǎn)負(fù)債率位于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，但是由于存在“調(diào)整成本”，公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)調(diào)整公司目前資本結(jié)構(gòu)所帶來的利益大于調(diào)整成本時(shí)，公司會(huì)進(jìn)行主動(dòng)的調(diào)整。基于權(quán)衡理論，我們可以把公司當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)看成是公司主動(dòng)選擇目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的一種結(jié)果。
　　3.在信息不對稱的基礎(chǔ)上提出融資次序理論。根據(jù)融資次序理論，當(dāng)公司擁有良好的經(jīng)營業(yè)績時(shí)，公司更有可能從內(nèi)部進(jìn)行融資以滿足其資金的需求，因此，業(yè)績優(yōu)良的公司擁有較低的資產(chǎn)負(fù)債率。與權(quán)衡理論和動(dòng)態(tài)理論相反，基于融資次序理論，我們可以把公司當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)，是公司在考慮融資需求的過程中被動(dòng)產(chǎn)生的一種資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)。
　　4.綜合權(quán)衡理論、動(dòng)態(tài)理論以及融資 次序理論，本文認(rèn)為公司資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績之間存在著相互影響關(guān)系，提出如下假設(shè)。
　　假設(shè)1：基于權(quán)衡理論和動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，資本結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績會(huì)產(chǎn)生非線性影響，即“倒U型”的影響關(guān)系。
　　假設(shè)2：基于融資次序理論，公司業(yè)績與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)
　　負(fù)債融資可以抑制管理者追求自身利益最大化的行為，降低代理成本。其理由是，負(fù)債本金和利息的支付可以減少管理者控制的現(xiàn)金，更為重要的是隨著公司債務(wù)的增加，不履行到期債務(wù)可能性增加，未履行到期債務(wù)會(huì)損害其聲譽(yù)及未來的職業(yè)道路，因此增加債務(wù)融資可以促進(jìn)公司管理者減少追求自身利益最大化的行為，如本文所研究的利益侵占行為。然而，這一結(jié)論的前提條件是存在健全的債權(quán)人保護(hù)機(jī)制和完善的經(jīng)理人市場，只有這樣，未履行到期債務(wù)才會(huì)真正損害到公司管理者的聲譽(yù)及其未來的職業(yè)道路，對管理者的侵占行為產(chǎn)生有效的約束作用，但中國上市公司還不具備這個(gè)前提條件。基于此，本文提出如下假設(shè)：
　　假設(shè)3：債務(wù)融資不能夠?qū)�管理者的利益侵占行為產(chǎn)生約束作用，相反增加了公司管理者可以控制的資源，進(jìn)而激發(fā)了管理者的利益侵占行為，即資本結(jié)構(gòu)的對管理者利益侵占會(huì)產(chǎn)生正面影響。
　　同樣，根據(jù)委托代理理論，管理者的利益侵占行為將造成嚴(yán)重的代理問題，從而造成巨大的代理成本，對本期公司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。因此本文提出如下假設(shè)。
　　假設(shè)4:管理者利益侵占行為將對本期公司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響
　　根據(jù)企業(yè)租金的思想，各要素的產(chǎn)權(quán)主體都有權(quán)索取企業(yè)租金，企業(yè)租金就必然要按照某種形式進(jìn)行分配，公司管理者作為要素的產(chǎn)權(quán)主體，自然要求獲得企業(yè)租金的一部分，而公司管理者可以通過利益侵占行為獲取企業(yè)租金，基于此，本文以上一期公司業(yè)績指標(biāo)衡量企業(yè)租金，并提出如下假設(shè)：
　　假設(shè)5:上一期公司業(yè)績會(huì)對本期管理者利益侵占行為產(chǎn)生正向影響，即上一期公司業(yè)績越好，本期管理者利益侵占行為越嚴(yán)重。
　　
　　三、實(shí)證分析
　　
　　1.管理者利益侵占方程
　　中國上市公司確實(shí)存在費(fèi)用“粘性”，向下調(diào)整費(fèi)用的速度很慢，這可能是由于低下的管理水平和高昂的管理者代理成本所致�；�于此，我們認(rèn)為本期的利益侵占程度將受到上一期利益侵占程度影響，因此，選擇滯后一期的利益侵占變量作為該方程的一個(gè)解釋變量，期望得到它與被解釋變量之間的正向顯著關(guān)系。
　　根據(jù)企業(yè)租金理論，企業(yè)租金會(huì)對管理者利益侵占行為產(chǎn)生正向影響，即企業(yè)租金越大，管理者的利益侵占行為越嚴(yán)重，因此選擇滯后一期的公司業(yè)績指標(biāo)計(jì)量企業(yè)租金，并假設(shè)它與利益侵占變量之間的正向相關(guān)關(guān)系。
　　鑒于代理理論，當(dāng)企業(yè)規(guī)模增大時(shí)，管理者手中可以控制的資源增多，他們可以利用這些資源為自己謀求更大的利益，實(shí)施更大的利益侵占。因此，本文選取公司規(guī)模作為利益侵占行為的解釋變量，并假設(shè)公司規(guī)模越大，管理者利益行為越嚴(yán)重，即二者存在正向相關(guān)關(guān)系；對于處在高速成長過程中的公司，為了滿足成長的需要，公司勢必會(huì)發(fā)生較大規(guī)模的管理費(fèi)用支出，由于本文選擇管理費(fèi)用的相關(guān)指標(biāo)替代利益侵占行為，因此選取衡量公司成長性的指標(biāo)Tobin，作為利益侵占的解釋變量，并假設(shè)二者間存在正向相關(guān)關(guān)系。根據(jù)代理理論，當(dāng)管理者對公司沒有剩余索取權(quán)時(shí)，管理者不會(huì)約束自身的利益侵占行為，會(huì)導(dǎo)致大量的代理成本；而當(dāng)管理者擁有公司一部分剩余索取權(quán)時(shí)，即持有公司股份時(shí)，管理者會(huì)在一定程度上約束自身利益侵占行為。因此本文選取國有股比例作為利益侵占行為的解釋變量，并假設(shè)二者存在正向相關(guān)關(guān)系。 　　此外，公司所處行業(yè)是否為受保護(hù)行業(yè)以及公司的地理位置等因素均會(huì)對管理者的利益侵占行為產(chǎn)生影響，故采用虛擬變量衡量這些因素，作為管理者利益侵占方程的解釋變量。
　　2.公司業(yè)績方程
　　根據(jù)權(quán)衡理論以及動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，公司資本結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績會(huì)產(chǎn)生非線性影響，即資本結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績產(chǎn)生“倒U型”的影響關(guān)系，為了驗(yàn)證這種“倒U型”的關(guān)系，本文在公司業(yè)績方程中，除了選擇資產(chǎn)負(fù)債率作為解釋變量，同時(shí)選擇資產(chǎn)負(fù)債率的平方作為解釋變量，管理者的利益侵占行為將產(chǎn)生嚴(yán)重的代理問題，從而造成巨大的代理成本，本文假設(shè)管理者利益侵占行為將對公司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。
　　Ramakrishnan和Thomas（1998）認(rèn)為，會(huì)計(jì)盈余的組成部分具有不同的持續(xù)性，他們將盈余按持續(xù)性分為三類，分別為永久性會(huì)計(jì)盈余、暫時(shí)性會(huì)計(jì)盈余以及與價(jià)格無關(guān)的會(huì)計(jì)盈余。鑒于公司盈余持續(xù)性現(xiàn)象，本文選擇滯后一期的公司業(yè)績指標(biāo)作為公司業(yè)績方程的一個(gè)解釋變量，并假設(shè)它與公司當(dāng)期業(yè)績之間存在正向的相關(guān)關(guān)系。
　　此外，本文認(rèn)為公司規(guī)模、公司成長性、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司所處行業(yè)以及公司的地理位置等因素均會(huì)對公司業(yè)績產(chǎn)生影響，故將這些因素作為公司業(yè)績方程的解釋變量。
　　3.資本結(jié)構(gòu)方程
　　根據(jù)融資次序理論，當(dāng)公司擁有良好的經(jīng)營業(yè)績時(shí)，公司更有可能從內(nèi)部進(jìn)行融資以滿足其資金的需求，因此，業(yè)績優(yōu)良的公司擁有較低的資產(chǎn)負(fù)債率，基于此，本文認(rèn)為，公司業(yè)績會(huì)對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生負(fù)向影響。
　　動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為由于存在“調(diào)整成本”，并不會(huì)將公司的負(fù)債率“及時(shí)的”調(diào)整至目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。因此本文認(rèn)為，公司滯后一期的負(fù)債率較大時(shí)，由于調(diào)整成本的存在，當(dāng)期負(fù)債率也將取較大的數(shù)值，本文假設(shè)二者之間存在正向相關(guān)關(guān)系。
　　根據(jù)以往研究結(jié)果，本文選取流動(dòng)比率、公司規(guī)模、公司成長性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、非債務(wù)稅盾、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)以及公司所處行業(yè)等因素作為資本結(jié)構(gòu)方程的解釋變量。
　　4.聯(lián)立方程估計(jì)結(jié)果
　　基于研究的穩(wěn)健性，本文選擇兩個(gè)管理者利益侵占指標(biāo)—管理費(fèi)用的自然對數(shù)、經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的管理費(fèi)用占資產(chǎn)的比重，兩個(gè)公司業(yè)績指標(biāo)——每股收益和主營業(yè)務(wù)總資產(chǎn)收益率，組合成四個(gè)聯(lián)立方程，運(yùn)用三階段最小二乘法對上述聯(lián)立方程模型進(jìn)行了估計(jì)。可以看出，采用不同的利益侵占變量和公司業(yè)績變量，結(jié)果一致，綜合如下：
　　對于管理者利益侵占方程，資本結(jié)構(gòu)對管理者利益侵占產(chǎn)生顯著的正向影響，這表明，債務(wù)融資對管理者的利益侵占行為沒有產(chǎn)生約束作用，相反增加了公司管理者可以控制的資源，進(jìn)而激發(fā)了管理者的利益侵占行為，這與我們的假設(shè)一致；滯后一期的利益侵占與本期利益侵占程度產(chǎn)生正向影響，這與我們前面分析相一致；滯后一期的每股收益對利益侵占產(chǎn)生顯著的正向影響，表明上一期公司業(yè)績越好，本期管理者進(jìn)行利用侵占的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，這與企業(yè)租金的思想相一致；資本密集對利益侵占產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，這與前面的假設(shè)不符。此外，我們發(fā)現(xiàn)公司成長性、國有股比例對管理者利益侵占產(chǎn)生顯著的正向影響，這與我們分析一致；公司規(guī)模對利益侵占產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，這與前面的分析不一致；是否受保護(hù)行業(yè)利益侵占弱于非受保護(hù)行業(yè)，中西部的上市公司的管理者利益侵占行為弱于東部。
　　對于公司業(yè)績方程，負(fù)債率與公司業(yè)績存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，負(fù)債率的平方與公司業(yè)績存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明，資本結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績產(chǎn)生明顯的非線性影響，確切地說二者存在“倒U型”關(guān)系，這與我們前面的理論分析相一致。管理者利益侵占變量對公司業(yè)績產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，表明本期利益侵占程度越強(qiáng)導(dǎo)致本期業(yè)績下降，這與前面分析一致；上一期公司業(yè)績與本期公司業(yè)績之間存在顯著的正向相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)果符合盈余持續(xù)性假說；此外，我們發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、公司成長性和管理者持股比例對公司業(yè)績產(chǎn)生顯著正向影響；流通股比例、第一大股東控制權(quán)對公司業(yè)績產(chǎn)生顯著負(fù)向影響；地域虛擬變量與公司業(yè)績均呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明位于中西部上市公司的業(yè)績低于東部上市公司，這與我國實(shí)際情況相符。
　　對于資本結(jié)構(gòu)方程，公司業(yè)績對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，表明當(dāng)公司擁有良好的經(jīng)營業(yè)績時(shí)，公司更有可能從內(nèi)部進(jìn)行融資以滿足其資金的需求，這一結(jié)果符合融資次序理論，這與以往研究成果相一致；滯后一期的資本結(jié)構(gòu)與本期資本結(jié)構(gòu)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明滯后一期的資本結(jié)構(gòu)對本期資本結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生影響，這一結(jié)果符合動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論。此外，我們發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模、公司成長性以及非債務(wù)稅盾對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著正向影響；流通股、流動(dòng)比例、國有股比例、股權(quán)集中度以及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著負(fù)向影響。
　　5.穩(wěn)健性檢驗(yàn)
　　陳冬華和陳信元(2005)等研究我國國有企業(yè)中薪酬管制對管理者在職消費(fèi)行為的影響時(shí)一項(xiàng)中的辦公費(fèi)，選用報(bào)表附注中“支付的其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流量”、差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、通訊費(fèi)、出國培訓(xùn)費(fèi)、董事會(huì)費(fèi)、小車費(fèi)和會(huì)議費(fèi)來衡量管理者的在職消費(fèi)行為，通過這些項(xiàng)目，管理者最容易實(shí)現(xiàn)利益侵占行為。鑒于此，本文選用“支付的其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流量”作為管理者利益侵占行為的替代變量，將其引人我們的聯(lián)立方程做穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由于我國自1998年起開始編制現(xiàn)金流量表，因此樣本不包括1997年的樣本，聯(lián)立方程估計(jì)的結(jié)果
　　同樣支持上述結(jié)論。
　　
　　四、小結(jié)
　　
　　本文依據(jù)權(quán)衡理論、代理理論、融資次序理論以及企業(yè)租金的思想，建立聯(lián)立方程對資本結(jié)構(gòu)、管理者利益侵占
　　與公司業(yè)績?nèi)�者之間的相互影響關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，擴(kuò)展了以往的研究成果。
　　實(shí)證結(jié)果表明，資本結(jié)構(gòu)、管理者利益侵占與公司業(yè)績?nèi)�者之間存在相互影響關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)對管理者利益侵占行為產(chǎn)生顯著的正向影響，這表明負(fù)債融資不能抑制管理者的利益侵占行為；資本結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績的影響是非線性的，存在“倒U型”的影響關(guān)系，這一結(jié)果支持權(quán)衡理論及動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論。同時(shí)，管理者利益侵占會(huì)對公司業(yè)績產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響；公司業(yè)績對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，這一結(jié)果支持融資次序理論。
　　對于一階滯后系統(tǒng)外生變量，實(shí)證結(jié)果表明：滯后一期的利益侵占程度將對本期利益侵占程度產(chǎn)生正向影響，這與“費(fèi)用粘滯”現(xiàn)象相一致；滯后一期的公司業(yè)績越好，本期管理者進(jìn)行利益侵占相一致。滯后一期公司業(yè)績與本期公司業(yè)績存在顯著正相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)果支持盈余持續(xù)性假說。滯后一期的資本結(jié)構(gòu)與本期資本結(jié)構(gòu)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明滯后一期的資本結(jié)構(gòu)對本期資本結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生影響，這一結(jié)果符合動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論。
　　對于其他系統(tǒng)外生變量，本文得到了一些附帶的研究結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)：資本密集程度對管理者利益侵占產(chǎn)生負(fù)向影響；受保護(hù)行業(yè)的上市公司利益侵占行為弱于非受保護(hù)行業(yè)；位于中西部的上市公司中的管理者利益侵占行為弱于東部。公司規(guī)模、公司成長性對公司業(yè)績產(chǎn)生正向影響；流通股比例和第一大股東控制權(quán)對公司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)向影響；中西部上市公司的業(yè)績低于東部上市公司。公司規(guī)模、公司成長性以及非債務(wù)稅盾對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生正向影響；流通股比例、流動(dòng)比例以及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生負(fù)向影響。
　　上述實(shí)證結(jié)論支持權(quán)衡理論、融資次序理論以及企業(yè)租金理論，為我們今后在該領(lǐng)域的研究夯實(shí)了理論基礎(chǔ)。
　　
　　參考文獻(xiàn)：
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