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A股與H股價(jià)格差異的影響因素

時(shí)間:2023-03-21 23:05:38 金融畢業(yè)論文 我要投稿
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A股與H股價(jià)格差異的影響因素

【摘要】文章從發(fā)行價(jià)差、資本管制、信息不對(duì)稱、流動(dòng)性、需求彈性差異、投資理念等多方面對(duì)我國H股折價(jià)進(jìn)行了深入、全面的理論分析。在此分析基礎(chǔ)上,提出相應(yīng)的政策建議:大力培育機(jī)構(gòu)投資者,培育成熟的投資理念;加強(qiáng)和規(guī)范信息披露制度;加大市場開放力度;實(shí)施更廣范圍的QDII制度,以此來進(jìn)一步加強(qiáng)A、H股市場的互動(dòng)性。  【關(guān)鍵詞】A股 H股 折價(jià) 影響因素
  
  一、問題的提出及研究綜述
  
  理論上無論是B股還是A股,其價(jià)格應(yīng)與A股的價(jià)格一致,但現(xiàn)實(shí)是它們之間的價(jià)格有很大的差異。因此,認(rèn)清
  造成這種差異的主要原因,對(duì)消除這種不合理的現(xiàn)象具有重要的意義。
  中國的股票市場成立較晚,但一成立就以其獨(dú)特的外資股折價(jià)現(xiàn)象吸引了海內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的眼光。在尚無足夠交易數(shù)據(jù)的情況下,Bailey(1994)就發(fā)現(xiàn)了B股的折價(jià)現(xiàn)象,并將其歸因于中國居民較低的投資資金機(jī)會(huì)成本。Cakkrakvarty,Sarkar和Wu(1998)認(rèn)為信息不對(duì)稱是B股折價(jià)的主要原因。Su和Tong(2000)認(rèn)為B股折價(jià)可由B股與H股、紅籌股之間的相互替代關(guān)系來解釋。Yimin Zhang,Ronald Zhao(2004)的研究表明,投資機(jī)會(huì)差異和風(fēng)險(xiǎn)容忍差異是A、B股價(jià)格差異的直接原因。
  以往的研究大多集中在B股折價(jià)上,但是H股折價(jià)的問題也非常嚴(yán)重,如何解釋H股折價(jià)現(xiàn)象?H股折價(jià)受哪些因素的影響?如何提出可行的政策建議?這些是本文要研究的問題。
  
  二、影響H股折價(jià)的主要原因
  
  在國內(nèi)外學(xué)者以往研究的基礎(chǔ)上,結(jié)合中國股票市場的實(shí)際情況,對(duì)H股折價(jià)原因分析如下.
  1、發(fā)行價(jià)差
  一級(jí)股票市場的首次公開發(fā)售定價(jià),一定程度上會(huì)影響到股票上市后其在二級(jí)市場上的股價(jià)表現(xiàn)。在市場定價(jià)環(huán)境下,需求大的市場,價(jià)格自然可以定高點(diǎn);相反,需求偏小的市場,價(jià)格自然要定低一點(diǎn);這是供求的自然規(guī)律。在A股發(fā)行市場上,由于需求旺盛,投資者認(rèn)購踴躍,因而發(fā)行價(jià)格較高;在海外發(fā)行時(shí),投資者相對(duì)理性,因而發(fā)行價(jià)格較低。根據(jù)對(duì)部分同時(shí)發(fā)行A股、H股企業(yè)首次發(fā)行價(jià)差的統(tǒng)計(jì),價(jià)格差異明顯,平均價(jià)差2.653元,最高價(jià)差8.035元。正是這種差異造成了H股的部分折價(jià)。
  2、資本管制
  在國際市場上,當(dāng)出現(xiàn)同一商品有不同價(jià)格時(shí),就會(huì)出現(xiàn)套利行為,以達(dá)到最終平衡,這是市場經(jīng)濟(jì)無形之手的作用。因?yàn)檫@個(gè)原因,跨境掛牌的股票,無論在何處掛牌,其股票價(jià)格表現(xiàn)理應(yīng)大致相同。當(dāng)然,最終平衡未必等于在不同市場上的價(jià)格趨于一致;當(dāng)其差異達(dá)到某一水平時(shí),在考慮到其他成本,如交易費(fèi)用、稅務(wù)支出、外匯成本等因素時(shí),兩者的差異已無形中消失,此水平便是達(dá)到最終平衡的水平;套利者在再無利可圖的情況下,停止套利行為。
  我國股票市場自成立以來,便實(shí)行嚴(yán)格的外匯管理制度。國內(nèi)投資者不能投資于國外資本市場,而國外投資者也不能投資于國內(nèi)資本市場。之后雖然有B股的對(duì)內(nèi)開放、QFII和QDII制度的實(shí)施,但是這些舉措無法從根本上消除國內(nèi)外市場間的分割。因此A、H股市場上的價(jià)格差異,無法通過套利活動(dòng)得到緩解或消除。所以資本管制也是導(dǎo)致H股折價(jià)的因素之一。
  3、信息不對(duì)稱
  信息不對(duì)稱對(duì)H股折價(jià)的影響,主要反映在以下兩個(gè)方面:
 。1)國內(nèi)外投資者在信息獲取的數(shù)量和質(zhì)量上存在不對(duì)稱
  由于H股企業(yè)注冊(cè)地和營業(yè)地都在國內(nèi),國內(nèi)投資者具有更多的信息渠道,可以通過各種非正式的途徑獲得關(guān)于上市公司的各種信息,甚至能夠在公開披露之前獲得信息,從而使得A股市場上股票操縱和內(nèi)幕交易盛行。而H股投資者卻缺乏可靠的信息渠道,加之上市公司信息披露的不規(guī)范,他們更難獲取和正確評(píng)估大陸企業(yè)的相關(guān)信息。
 。2)國內(nèi)外投資者獲得信息的時(shí)間不一致
  國內(nèi)投資者由于更接近信息源,所以往往先得到信息,使得H股投資者在信息獲取時(shí)間上存在劣勢。綜合來看,國內(nèi)投資者獲取的信息明顯強(qiáng)于國外投資者,H股投資者在信息獲取上處于劣勢地位,對(duì)同一家上市公司的股票僅愿意支付較低的價(jià)格來獲得較高的收益率,從而導(dǎo)致H股相對(duì)A股折價(jià),且不對(duì)稱程度越大,折價(jià)越大。
  4、流動(dòng)性因素
  流動(dòng)性是有價(jià)證券的一個(gè)關(guān)鍵屬性,它極大地影響著資產(chǎn)的定價(jià)。一般來說,投資者更樂意將資金投資于流動(dòng)性好的資產(chǎn),因?yàn)檫@些資產(chǎn)變現(xiàn)快,且交易成本較低。如果股票變現(xiàn)費(fèi)時(shí)或者費(fèi)用高的話,投資者就會(huì)要求有一個(gè)額外的對(duì)流動(dòng)性的補(bǔ)償收益,也就是說對(duì)流動(dòng)性差的資產(chǎn),投資者就會(huì)通過較低的定價(jià)以獲得更高的收益率來彌補(bǔ)投資者增加的交易成本。
  就A股和H股的流動(dòng)性來說,由于國內(nèi)投資選擇機(jī)會(huì)較少,A股是國內(nèi)投資者的主要投資品種,流動(dòng)性較強(qiáng);而H股僅為國際投資者眾多選擇中的一種,且持有H股會(huì)面臨一定的存貨風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇風(fēng)險(xiǎn),其流動(dòng)性較差,所以持有H股的投資者會(huì)要求有一個(gè)額外的流動(dòng)性補(bǔ)償收益,因而H股定價(jià)較低。
  5、需求彈性差異
  對(duì)于國內(nèi)投資者來說,他們所面臨的投資選擇相當(dāng)匱乏,可替代的投資機(jī)會(huì)較少,除了儲(chǔ)蓄、國債和房地產(chǎn)投資之外,A股市場幾乎是唯一的選擇。然而由于銀行存款的實(shí)際利率為負(fù)值(利率趕不上通貨膨脹的速度),國債市場上的利率固定卻偏低,無法滿足大多數(shù)人的投資需求;房地產(chǎn)市場價(jià)格高昂,普通居民一般沒有那么多的閑置資金可用于投資,因此他們對(duì)A股的需求就非常旺盛。也就是說國內(nèi)基本沒有能很好替代A股的投資渠道,所以人們對(duì)A股的需求價(jià)格彈性較低。這樣,一方面,涌入A股市場的大量資金將會(huì)抬高A股的價(jià)格;另外一方面A股市場上的投資者又不得不接受這樣一個(gè)高價(jià)格并不斷創(chuàng)造出新的、更高的價(jià)格。
  而國外投資者的投資選擇余地相當(dāng)寬泛,擁有比較多的途徑能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)配置的分散化和多元化。即便是在H股市場上投資受阻,他們也可以通過投資B股和紅籌股來分享中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的投資收益,也就是說,H股有許多的替代品可供國外投資者選擇,他們對(duì)H股有一個(gè)較高的需求彈性,會(huì)要求較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),從而定價(jià)較低。
  6、投資理念
  A股市場的投資者多為散戶,其投資行為更多的表現(xiàn)為非理性特征,缺乏正確的投資理念,偏好股性活、風(fēng)險(xiǎn)大的股票,可能為了在短期內(nèi)賺錢而愿意承受高風(fēng)險(xiǎn),表現(xiàn)出較強(qiáng)的投機(jī)性。從市場整體來看,無論是滬市還是深市,A股指數(shù)的市盈率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于H股指數(shù)的市盈率。這從一定程度上顯示了A股市場具有較強(qiáng)的投機(jī)性,A股市場的投資者對(duì)于股票是投機(jī)性需求。A股投資者的高投機(jī)性使得他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的要求相對(duì)較低,愿意接受較高的價(jià)格。
  相比之下,國外投資者明顯厭惡風(fēng)險(xiǎn),更為理性和成熟,他們更注重股票基本面的分析,面對(duì)尚處于調(diào)整階段的中國股票市場的高風(fēng)險(xiǎn),會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來對(duì)其所承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償,從而造成同一上市公司的H股價(jià)格低于其A股價(jià)格。
  通過以上分析,可以得出影響H股折價(jià)的因素主要包括:發(fā)行價(jià)差、資本管制、信息不對(duì)稱、流動(dòng)性因素、需求彈性差異和投資理念等。
  
  三、政策建議
  
  鑒于以上分析,可以綜合運(yùn)用以下政策來消除A、H股的價(jià)格差異。
  1、大力培育機(jī)構(gòu)投資者,培育成熟的投資理念
  目前我國股市中機(jī)構(gòu)投資者比重過小,而在發(fā)達(dá)的成熟市場,機(jī)構(gòu)投資者的資金量遠(yuǎn)高于個(gè)人投資者,機(jī)構(gòu)投資者資金雄厚,擁有大量的專業(yè)分析人員,在對(duì)信息的收集、傳遞、加工方面都有較大優(yōu)勢,中小投資者可以通過投資于證券投資基金而間接地投資于股票市場,從而也享有了機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢,眾多機(jī)構(gòu)投資者的參與和投資理念可以大大提高股票市場的理性度和專業(yè)化,提升市場的有效性。
  2、加強(qiáng)和規(guī)范信息披露制度
  我國股票市場雖已歷經(jīng)10多年的發(fā)展,但在信息披露方面,無論廣度還是深度均存在許多急需解決的問題。信息披露制度的完善與否是衡量一國股票市場是否成熟的主要標(biāo)志之一,因此,為提高我國證券市場的有效性,確保政府政策及上市公司的會(huì)計(jì)信息充分、公平、及時(shí)地向所有投資者披露,加強(qiáng)和完善信息披露制度已成為中國證券市場的當(dāng)務(wù)之急。
  3、加大市場開放力度
  導(dǎo)致A、H股價(jià)格差異的最根本原因在于市場分割,即人民幣在資本項(xiàng)目下不能自由兌換,使得國內(nèi)投資者的投資受到限制。因此除了通過以上間接因素之外,還可以逐步放松外匯管制,進(jìn)一步加大市場開放力度來實(shí)現(xiàn)市場整合。
  4、實(shí)施更廣范圍的QDII制度
  這樣可以直接緩解人為的市場分割,通過市場間的套利來降低H股的折價(jià)程度。不僅如此,對(duì)于國內(nèi)投資者來說,QDII的實(shí)施無疑拓寬了他們的投資渠道,豐富了投資品種。這有利于釋放國內(nèi)投資者的投資需求和熱情,改善國內(nèi)投資者的需求彈性,從而降低A股溢價(jià),拉近A、H股價(jià)格。而對(duì)于H股市場,這將是一大利好,有利于提升香港投資者信心,推動(dòng)H股價(jià)格的上升。
  綜上所述,無論是直接放松投資限制還是間接的市場整合,只有逐步消除影響A、H股價(jià)格差異的各種因素,才能合理地實(shí)現(xiàn)A、H股價(jià)格接軌,從制度、估值體系以及投資理念等方面實(shí)現(xiàn)國內(nèi)市場和國際成熟市場之間的接軌。
  
  【參考文獻(xiàn)】
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