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基于期權(quán)理論的資本投資決策分析
摘 要 將以NPV法為核心的傳統(tǒng)投資決策與期權(quán)結(jié)合,并對其進(jìn)行改進(jìn),確定以基于期權(quán)理論的資本投資決策準(zhǔn)則,從而為投資決策提供依據(jù)。關(guān)鍵詞 投資決策 投資期權(quán)
將期權(quán)理論引入資本投資決策的理論越來越引起國內(nèi)有關(guān)學(xué)者的關(guān)注。但從研究的情況看,國內(nèi)學(xué)者大多否認(rèn)以NPV法為核心的傳統(tǒng)投資決策方法,而從其他途徑尋求解決的方法。相反,近年來國外學(xué)者卻并不完全否認(rèn)傳統(tǒng)的投資決策方法,而是將其與期權(quán)理論結(jié)合,對其進(jìn)行改進(jìn),從而更好地解決資本投資決策問題。這種改進(jìn)方法的關(guān)鍵是確定基于期權(quán)理論的資本投資決策準(zhǔn)則。本文將利用資本投資決策的期權(quán)特性來對投資決策重新進(jìn)行評估,從而為投資決策提供依據(jù)。
1 現(xiàn)階段投資決策的特征
1.1 投資的不可逆性
所謂投資不可逆性是指當(dāng)環(huán)境發(fā)生變化時,投資所形成的資產(chǎn)不可能在不遭受任何損失的情況下變現(xiàn)。資產(chǎn)專有性是造成投資不可逆的重要原因之一。因?yàn)橘Y本所形成的資產(chǎn)都存在一定程度的專有性,而專有性資產(chǎn)在二級市場上的流動性較差。換言之,這些具有某個或行業(yè)特性的資產(chǎn)很難為其他企業(yè)或行業(yè)使用,投資后很難收回而變?yōu)槌翛]成本。現(xiàn)階段投資的不可逆性更加突出,每個企業(yè)都想開發(fā)出具有市場獨(dú)占性的產(chǎn)品,以獲得超額利潤。這種產(chǎn)品往往是以前是市場從未出現(xiàn)的,對其的投資也是前所未有的。所以新產(chǎn)品的開發(fā)一旦失敗,其投資不可收回也就不言而喻了。例如:銀根緊縮可能使國內(nèi)外投資者無法出售資產(chǎn)以收回他們的資金。
1.2 投資的可推遲性
所謂投資的可推遲性是指投資項(xiàng)目在一段不很長的時間內(nèi)可以被推遲的可能性。也就是說投資機(jī)會是可以選擇的。多數(shù)投資選擇并不是那種“now or never”的機(jī)遇,即“要么現(xiàn)在投資,要么永遠(yuǎn)不投資”。這是說投資者在投資時機(jī)上有一定的回旋余地。投資者可以推遲行動以獲得有關(guān)未來的更多信息。在大多數(shù)情況下,只要某項(xiàng)投資存在可推遲性,則在面臨外生風(fēng)險(xiǎn)的情況下,企業(yè)就可能通過推遲現(xiàn)在的投資以期獲得更多的收益。
1.3 資本的未來回報(bào)是不確定的
理論上,確定性是指投資者知道其投資在將來的所得回報(bào)或收益的概率為1的情況。因此,在嚴(yán)格確定的概率意義上,不確定性是至少有兩個不同的可能發(fā)生的價值狀態(tài)的聯(lián)合。一般地,不確定性有兩個方面:“好”的一面和“不好”的一面,就不確定性變量的性質(zhì)角度而言,可把不確定性分為上的和技術(shù)上的不確定性。經(jīng)濟(jì)上的不確定性與經(jīng)濟(jì)的總體運(yùn)行(產(chǎn)業(yè)價格、運(yùn)行成本)相互關(guān)聯(lián)。技術(shù)上的不確定性與經(jīng)濟(jì)行業(yè)的總體運(yùn)行不存在相互關(guān)聯(lián)性。這種不確定性是由決策過程內(nèi)生的。不確定性主要產(chǎn)生于信息的不完全性。因此,在作投資決策時,對投資回報(bào)的任何估計(jì)總是不精確的。投資的這種不確定性與期權(quán)有著密切的相關(guān)性。一般來講,投資的不確定性越大,期權(quán)的價值就越大。
2 投資決策的期權(quán)特性
期權(quán)是一種選擇權(quán),期權(quán)最核心的特點(diǎn)是,期權(quán)持有人有選擇買或賣的權(quán)利,而并非義務(wù)。換言之:期權(quán)最后是否被執(zhí)行,完全取決于持有人,如果最后不執(zhí)行,其最大損失僅以付出的權(quán)利金為限。公司得到一個投資機(jī)會如同擁有一種購入期權(quán),它擁有可選擇在未來某個時間購入一項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利(但不是義務(wù)),以求從項(xiàng)目中獲得利潤流的權(quán)利。因而,投資決策權(quán)類似于市場中的期權(quán)。其中,企業(yè)為獲取某一投資機(jī)會,需先期進(jìn)行可行性研究、技術(shù)和人力資本積累、資本投入等,這相當(dāng)于支付的期權(quán)費(fèi)。企業(yè)在已獲得這一投資機(jī)會后,就擁有了選擇投資或放棄投資的權(quán)利,即相當(dāng)于擁有了買方期權(quán)。企業(yè)可以在有利的條件下進(jìn)行投資,即相當(dāng)于行使期權(quán),此時投資機(jī)會具有的價值就喪失,轉(zhuǎn)化為投資的成本,而最終獲取的投資收益則可能很大。企業(yè)也可以在不利的條件下不進(jìn)行投資,即相當(dāng)于放棄期權(quán),損失的也只是已支付的期權(quán)費(fèi)。
3 基于期權(quán)理論的投資決策與傳統(tǒng)投資決策理念的比較分析
傳統(tǒng)投資決策方法是指以凈現(xiàn)值(NPV)法為核心、根據(jù)NPV大小判斷一項(xiàng)投資計(jì)劃是否可行的一系列方法的統(tǒng)稱。它是目前國內(nèi)外投資決策所普遍采用的方法。按照這種方法,一旦NPV非負(fù),項(xiàng)目即可投資;反之,則投資不可行。
舉例說明:假設(shè)一個投資項(xiàng)目投資額為110萬元,1年后,該項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流有兩種可能性:市場向好為180萬元,若不景氣為60萬元,以后一直保持不變。從目前測算,其現(xiàn)金流為100萬元。項(xiàng)目的壽命為1年。再假定市場向好、向壞的概率各為50%,無風(fēng)險(xiǎn)利率為8%。由資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)估算出的資金成本為20%。
由傳統(tǒng)的NPV法則,可求出:
NPV=E(C1) /(1+k)-I0
=(0.5×180+0.5×60)/(1+0.2)-110
。剑10
因?yàn)镹PV=-10
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