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我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏比如較
內(nèi)容摘要：我國(guó)上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論分析說(shuō)明股權(quán)融資偏好不符合股東利益最大化。通過(guò)中外企業(yè)融資偏好的比較分析，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)的股權(quán)融資偏好源于企業(yè)治理機(jī)制的深層次原因，并提出了相關(guān)的政策建議�！ ￡P(guān)鍵詞：股權(quán)融資偏好 資本結(jié)構(gòu)自從MM定理問(wèn)世以來(lái)，資本結(jié)構(gòu)題目引起了很多學(xué)者的關(guān)注和重視。哈特甚至以為給予經(jīng)營(yíng)者以控制權(quán)或激勵(lì)并不十分重要，至關(guān)重要的題目可能是要設(shè)計(jì)出公道的融資結(jié)構(gòu)，限制經(jīng)營(yíng)者以投資者的利益為代價(jià)，追求他們自己目標(biāo)的能力。顯然，公司融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)成為公司治理的重要內(nèi)容并對(duì)其有效性起著至關(guān)重要的作用。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的理論繼MM定理之后出現(xiàn)了權(quán)衡理論、信號(hào)傳遞理論，以及以信息不對(duì)稱(chēng)為條件的代理本錢(qián)理論、控制權(quán)理論和產(chǎn)品市場(chǎng)理論。幾種理論分析的角度有所不同，綜合起來(lái)觀點(diǎn)大致如下：債務(wù)融資相對(duì)于股權(quán)融資具有節(jié)稅從而減少實(shí)際本錢(qián)、激勵(lì)從而減少代理本錢(qián)、鞏固經(jīng)理的控制權(quán)，并且可以作為傳遞企業(yè)高質(zhì)量的信號(hào)等功能。但是，基于產(chǎn)品市場(chǎng)理論，增加債務(wù)融資會(huì)使企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)，而內(nèi)源融資不存在這種弊端。故最有利于實(shí)現(xiàn)股東利益最大化的融資順序應(yīng)是內(nèi)部融資，債務(wù)融資，最后是股權(quán)融資。這同西方發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)際是相吻合的，而我國(guó)企業(yè)的融資行為卻截然不同。
中外資本結(jié)構(gòu)的差異
從下表可以看出我國(guó)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和西方發(fā)達(dá)國(guó)家的差異：西方發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)主要以?xún)?nèi)源融資為主，而我國(guó)企業(yè)的內(nèi)源融資比重很小。在外部融資中，西方發(fā)達(dá)國(guó)家以債務(wù)融資為主，而我國(guó)以股權(quán)融資為主。我國(guó)很多上市公司在資產(chǎn)負(fù)債率相當(dāng)?shù)蜕踔两咏诹愕那闆r下仍然不放棄股權(quán)融資機(jī)會(huì)甚至還積極爭(zhēng)取，這一現(xiàn)象稱(chēng)之為股權(quán)融資偏好。劉迎秋發(fā)現(xiàn)由于股權(quán)偏好，在上市的1000多家公司中，均勻資金閑置達(dá)3.1億元，個(gè)別資金閑置達(dá)38億元，而很多有發(fā)展遠(yuǎn)景的小企業(yè)卻資金缺乏，造成社會(huì)稀缺資源的極大浪費(fèi)。股權(quán)融資偏好題目固然是資本結(jié)構(gòu)的題目，但是在我國(guó)漸進(jìn)改革的特殊時(shí)期卻暴露了很多深層次的矛盾。
中外融資結(jié)構(gòu)差異的原因分析
現(xiàn)在公司治理主要是研究在兩權(quán)分離的情況下如何降低代理本錢(qián)，美英是通過(guò)如下的制度設(shè)計(jì)達(dá)到目的的：高度分散的股東可以選擇“用腳投票”；外部接管導(dǎo)致的企業(yè)控制權(quán)的爭(zhēng)奪；經(jīng)理人市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)；經(jīng)理人各種報(bào)酬的公道安排以及對(duì)債權(quán)人和中小股東的完善的法律保護(hù)。而德日尤其是德國(guó)的公司治理主要表現(xiàn)為：小股東可以通過(guò)銀行或其他代理機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)“用手投票”以及銀行作為債權(quán)人的有效的監(jiān)視作用。我國(guó)由于種種原因公司的內(nèi)部治理機(jī)制和外部約束都處于無(wú)效狀態(tài)，內(nèi)部人控制嚴(yán)重，治理者的股權(quán)融資偏好自然就轉(zhuǎn)化成了現(xiàn)實(shí)的偏好。國(guó)外的公司治理中，大股東可以選擇用手投票而分散的小股東可以選擇用腳投票來(lái)約束經(jīng)理人的行為，而在我國(guó)國(guó)有股一股獨(dú)大，用手投票失效。流通股中又以散戶(hù)居多，噪音支配投資者的投資行為，短期的投機(jī)炒作現(xiàn)象嚴(yán)重，流通股股東不重視公司的長(zhǎng)期效益，用腳投票失效。上市公司中占有總股本70%的國(guó)有股和法人股不能在二級(jí)市場(chǎng)流通，不存在來(lái)自外部接管的控制權(quán)的威脅，在英美國(guó)家起主要作用的公司外部治理機(jī)制在我國(guó)絲盡不起作用。
我國(guó)的現(xiàn)狀是不但沒(méi)有抑制反而是助長(zhǎng)了經(jīng)理職員的股權(quán)融資偏好。由于大部分國(guó)有股和法人股只有通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式退出，并且轉(zhuǎn)讓不是根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格而一般是根據(jù)公司的每股凈資產(chǎn)，而增發(fā)價(jià)格又是根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)流通價(jià)格來(lái)確定的，所以通過(guò)股票融資或者增發(fā)之后就能夠大幅的進(jìn)步每股凈資產(chǎn)，使大股東在股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓中受益。多數(shù)大股東在極力爭(zhēng)取到了增發(fā)配股權(quán)利之后本身卻放棄這種權(quán)利就是一個(gè)很好的說(shuō)明。國(guó)外公司股票是全流通的，大股東和小股東的財(cái)富都是根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格來(lái)確定的，利益基本是一致的。
政策建議
國(guó)有股減持和公道股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)
國(guó)有股減持的解決辦法無(wú)非就是國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓或者盡快在二級(jí)市場(chǎng)流通。而我國(guó)現(xiàn)階段國(guó)有企業(yè)整體普遍低效，對(duì)其他性質(zhì)的資金缺少吸引力，證券市場(chǎng)又非常不景氣，國(guó)有股減持面臨著很多困難。在這種情況下，將國(guó)有控股企業(yè)的經(jīng)理任命權(quán)下放給非國(guó)有股東以進(jìn)步民營(yíng)資本投資于國(guó)有企業(yè)的積極性。代表國(guó)有股權(quán)的國(guó)資委放棄企業(yè)主要董事和經(jīng)理成員的提名權(quán)，通過(guò)執(zhí)行董事和經(jīng)理提名的否決權(quán)來(lái)維護(hù)國(guó)有資本的正當(dāng)權(quán)利，保證國(guó)有資本的保值增值和避免非國(guó)有資本對(duì)國(guó)有資本的侵吞。但是假如非國(guó)有資本的股東過(guò)少可能出現(xiàn)國(guó)有和非國(guó)有股東聯(lián)合作弊，過(guò)多又會(huì)導(dǎo)致決策緩慢效率低下，故引進(jìn)4-5位非國(guó)有股東為宜，并且不能屬于同一利益團(tuán)體。每位股東持股比例和國(guó)有股份基本持平，以保證實(shí)現(xiàn)真正意義上的監(jiān)視制衡。
對(duì)中小股東利益的保護(hù)
為了調(diào)動(dòng)中小股東的積極性體現(xiàn)中小股東的意志，可以鑒戒德國(guó)的公司治理模式，即為了避免中小股東的搭便車(chē)行為而由銀行同一代為行使表決權(quán)，銀行作為企業(yè)的債權(quán)人有動(dòng)力也有能力往監(jiān)視企業(yè)。我國(guó)銀行業(yè)經(jīng)過(guò)多次改革正在逐步走向以追求自身利益最大化為目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，因此這一方案也是可行的，同時(shí)銀行的權(quán)利擴(kuò)大后可以加強(qiáng)銀行作為債權(quán)人的監(jiān)視作用。同時(shí)，要通過(guò)完善相關(guān)法律來(lái)保護(hù)中小股東和債權(quán)人的正當(dāng)權(quán)利，采用集體訴訟法和辯方舉證來(lái)約束大股東的侵占行為。
建立有效的經(jīng)理職員的監(jiān)視激勵(lì)機(jī)制
適當(dāng)增加債務(wù)融資是符合股東利益最大化的，但是由于現(xiàn)代企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，委托-代理題目就必然存在，那么就存在著如何激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者抑制其個(gè)人利益最大化行為而以股東利益最大化為目標(biāo)的題目。我國(guó)對(duì)經(jīng)理職員的報(bào)酬設(shè)計(jì)很不公道，缺乏有效的經(jīng)理職員的激勵(lì)機(jī)制。這種情況下我國(guó)對(duì)經(jīng)理職員應(yīng)該采用強(qiáng)激勵(lì)強(qiáng)約束的原則，由于美國(guó)的弱激勵(lì)相對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)仍然是強(qiáng)的。盡快出臺(tái)我國(guó)的經(jīng)理職員的任免和賞罰制度，這反過(guò)來(lái)也會(huì)大大加快經(jīng)理人市場(chǎng)的形成，整體進(jìn)步我國(guó)上市公司的質(zhì)量，形成一個(gè)良性的循環(huán)。
參考文獻(xiàn)：
1.吳曉求.《中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理》.中國(guó)人民大學(xué)出版社,2003
2.楊瑞龍.《國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析》.中國(guó)人民大學(xué)出版社,2001
3.曾昭武.《上市公司股權(quán)再融資》.經(jīng)濟(jì)治理出版社,2004
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