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企業(yè)融資的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇理論述評(píng)
摘要：隨著行為財(cái)務(wù)學(xué)的興起，企業(yè)融資理論發(fā)生新的變化。本文在系統(tǒng)回顧西方企業(yè)融資理論的基礎(chǔ)上，對(duì)企業(yè)融資理論一個(gè)新的分支——市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇理論的相關(guān)研究進(jìn)行評(píng)述，以期為我國(guó)企業(yè)融資題目的研究提供鑒戒�！ ￡P(guān)鍵詞：融資理論；市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇一、傳統(tǒng)企業(yè)融資理論的局限及市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇理論的興起
企業(yè)融資理論從MM理論發(fā)展至今已有40多年時(shí)間，很多學(xué)者采用不同的理論模型對(duì)企業(yè)融資行為進(jìn)行研究，使之形成了企業(yè)融資理論。從實(shí)證研究文獻(xiàn)看，上世紀(jì)90年代前，企業(yè)融資理論的研究主要集中在權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論的檢驗(yàn)上。其中權(quán)衡理論提出了稅收、破產(chǎn)本錢和代理本錢對(duì)公司融資方式選擇的影響，而優(yōu)序融資理論則從信息不對(duì)稱和財(cái)務(wù)約束的角度分析公司的融資順序安排。兩種理論在一定程度上為企業(yè)的融資行為提供了理論解釋，但由于權(quán)衡理論和新優(yōu)序融資理論都是建立在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)和理性人假設(shè)基礎(chǔ)上進(jìn)行研究，因此它無(wú)法解釋市場(chǎng)處于非有效狀態(tài)下上市公司的融資行為，也無(wú)法解釋一些新興資本市場(chǎng)中上市公司的融資行為。
從上世紀(jì)80年代起，大量的實(shí)證研究結(jié)果表明，證券市場(chǎng)存在很多與有效市場(chǎng)假說(shuō)相背離的現(xiàn)象，這些現(xiàn)象包括市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)不足和反應(yīng)過(guò)度、時(shí)間效應(yīng)、羊群效應(yīng)等，這一系列現(xiàn)象都無(wú)法在有效市場(chǎng)假說(shuō)的框架下得到公道解釋，這使傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)研究受到很大沖擊，并促使行為財(cái)務(wù)學(xué)的興起。從1991年至今，西方財(cái)務(wù)學(xué)界開(kāi)始引進(jìn)行為財(cái)務(wù)學(xué)理論在放寬有效市場(chǎng)和理性人假設(shè)的基礎(chǔ)上對(duì)企業(yè)的融資行為進(jìn)行研究。行為財(cái)務(wù)理論關(guān)注資本市場(chǎng)與條件對(duì)企業(yè)融資決策的影響，即企業(yè)與資本市場(chǎng)的博弈。行為財(cái)務(wù)理論往往以為經(jīng)理人是理性的，而資本市場(chǎng)卻有非理性因素，往往給企業(yè)價(jià)值錯(cuò)誤定價(jià)，對(duì)企業(yè)的融資決策有重大影響。由于非有效的市場(chǎng)中存在融資的機(jī)會(huì)之窗，因而公司經(jīng)理會(huì)根據(jù)最佳的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇不同的融資方式。上市公司的股票會(huì)存在被高估的時(shí)期，而公司的經(jīng)理往往利用這些時(shí)機(jī)對(duì)外發(fā)行股票，而當(dāng)公司股票被低估時(shí)公司會(huì)選擇其他的融資方式。Ritter(1991)指出，對(duì)股票融資的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇的研究是現(xiàn)代公司融資理論的一個(gè)重要部分。在此基礎(chǔ)上，Stein在1996年提出假說(shuō)：假如股票市場(chǎng)的非理性而治理者理性并致力于公司真實(shí)價(jià)值的最大化，那么當(dāng)股票被高估時(shí)，治理者應(yīng)利用投資者的這種非理性狂熱時(shí)機(jī)發(fā)行更多的股票，而當(dāng)股票被低估時(shí)，治理者應(yīng)回購(gòu)股票。這個(gè)假說(shuō)就是企業(yè)融資的“市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇” (Market Tim—ing)理論。隨后“市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇”理論得到幾種不同的實(shí)證研究證據(jù)的證實(shí)。
二、市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇理論的相關(guān)實(shí)證研究成果
(一)對(duì)市場(chǎng)條件和公司的實(shí)際財(cái)務(wù)決策的實(shí)證研究。這類研究的結(jié)果顯示，公司會(huì)在股票市場(chǎng)高估時(shí)利用股票融資，在低估時(shí)回購(gòu)股票。關(guān)于公司根據(jù)股票市場(chǎng)的情況進(jìn)行股權(quán)融資的研究最早始于Taggart(1977)和Marsh(1982)等人的研究，他們對(duì)公司融資決策進(jìn)行了研究，以為市場(chǎng)行情會(huì)影響公司的融資決策。Baker和Wrugler(2000)的研究分別以股利率(D／P)、面值市價(jià)比(B／M)和市場(chǎng)的股權(quán)融資比例對(duì)下一年度市場(chǎng)的回報(bào)率進(jìn)行猜測(cè)。發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的股權(quán)融資額與未來(lái)一年的市場(chǎng)回報(bào)率有很強(qiáng)的相關(guān)性，高比例的股權(quán)融資額伴隨的是未來(lái)較低的市場(chǎng)回報(bào)率，從而支持市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇假說(shuō)。Hov—akimian，Opler和Titman(2001)的研究發(fā)現(xiàn)，公司傾向于在公司股票價(jià)格出現(xiàn)明顯上升后發(fā)行新股。Baker和Wrugler(2002)的研究檢驗(yàn)了公司的融資決策與公司的市價(jià)面值比(M／B值)的相關(guān)性，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司的M／B值與公司的資產(chǎn)負(fù)債率的變化存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)公司M／B價(jià)值較高時(shí)，公司第二年的資產(chǎn)負(fù)債率較低，說(shuō)明公司在當(dāng)年偏向于利用股權(quán)融資。此外，他們將上市公司分為高財(cái)務(wù)杠桿公司和低財(cái)務(wù)杠桿公司，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)杠桿低的公司偏向于在股票價(jià)格高估時(shí)進(jìn)行股票融資，而高財(cái)務(wù)杠桿的公司往往在股價(jià)較低時(shí)進(jìn)行股權(quán)融資。他們以為公司的融資政策和資本結(jié)構(gòu)實(shí)際上都受公司股價(jià)變化的影響，這種結(jié)論不支持權(quán)衡理論和優(yōu)序融資優(yōu)序理論，而與市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇理論一致。Baker和Stein(2002)的研究用換手率作為衡量市場(chǎng)理性狀況的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的活動(dòng)性與上市公司的股權(quán)融資額之間有強(qiáng)烈的正相關(guān)關(guān)系，在控制股利率和前期市場(chǎng)回報(bào)率后兩者依然呈明顯的正相關(guān)關(guān)系，特別是在美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的早期階段(1927年－1975年)，他們指出，市場(chǎng)活動(dòng)性越高說(shuō)明非理***易者在市場(chǎng)中處于統(tǒng)治地位，公司的股價(jià)可能會(huì)被高估，這就給了上市公司治理者進(jìn)行融資時(shí)機(jī)選擇的機(jī)會(huì)。此外，Bak—er、Stein和Wurgler(2002)按照Kaplan和Zingales(1997)的方法根據(jù)公司對(duì)股權(quán)資金的依靠程度進(jìn)行了分組，發(fā)現(xiàn)股權(quán)依靠型公司的投資行為對(duì)股價(jià)的波動(dòng)更為敏感。Ritter和Welch(2002)在對(duì)美國(guó)近年來(lái)研究IPO題目的實(shí)證文獻(xiàn)綜述中，分析了美國(guó)IPO公司的上市行為、定價(jià)和長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效，指出市場(chǎng)條件是影響公司上市最重要因素，多數(shù)公司會(huì)對(duì)股權(quán)融資的市場(chǎng)時(shí)機(jī)進(jìn)行選擇。Kayhan和Titman(2004)的研究也以為，公司財(cái)務(wù)資本結(jié)構(gòu)的研究一直忽視資本市場(chǎng)的供給條件對(duì)企業(yè)融資方式選擇的影響，他們檢驗(yàn)了公司的現(xiàn)金流量、投資支出和股票的歷史價(jià)格對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響。結(jié)果表明，市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇固然對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生長(zhǎng)期持續(xù)的影響，但短期內(nèi)公司的融資政策受到資本市場(chǎng)融資條件的影響，會(huì)偏離其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。
(二)對(duì)企業(yè)股權(quán)融資后長(zhǎng)期績(jī)效的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，最佳融資時(shí)機(jī)在均勻意義上是成功的。相關(guān)研究表明，公司往往能把握住市場(chǎng)時(shí)機(jī)，在權(quán)益本錢較低時(shí)發(fā)行新股，而在權(quán)益本錢較高時(shí)回購(gòu)股票。Loughran和Ritter(1995)以及Spiss和Af-fleck—Graves(1995)提出了股權(quán)再融資(Sec—ondary Equity offering，SEO)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)之迷，Loughran和Ritter(1995)研究了上市公司股權(quán)再融資的長(zhǎng)期回報(bào)率業(yè)績(jī)，他們發(fā)現(xiàn)公司在進(jìn)行股權(quán)再融資后，持有5年的回報(bào)率為33．4％，遠(yuǎn)低于同期沒(méi)有進(jìn)行股權(quán)再融資公司的92．8％。這一結(jié)論被Spiss和Affleck—Graves(1995)的研究進(jìn)一步證實(shí)，他們發(fā)現(xiàn)股權(quán)再融資的公司持有3年和5年的回報(bào)率中位數(shù)分別為7．27％和10％．而同期按照沒(méi)有進(jìn)行股權(quán)再融資的規(guī)模對(duì)照組公司的回報(bào)率中位數(shù)分別為32．45％和42．34％。
Loughran和Ritter用機(jī)會(huì)之窗(windows of op—portunity)的觀點(diǎn)解釋股權(quán)再融資長(zhǎng)期業(yè)績(jī)下滑的題目。他們以為市場(chǎng)存在著非理性行為，公司能猜測(cè)市場(chǎng)上投資者的樂(lè)觀情緒在何時(shí)出現(xiàn)，當(dāng)一家公司的價(jià)值被高估時(shí)，公司會(huì)捉住這一機(jī)會(huì)發(fā)行新股票。此后，Loughran和Ritter(1997)通過(guò)分析新股發(fā)行時(shí)的盈利猜測(cè)和終極實(shí)現(xiàn)的盈利來(lái)說(shuō)明企業(yè)傾向于在投資者對(duì)企業(yè)的盈利遠(yuǎn)景過(guò)于樂(lè)觀時(shí)發(fā)行新股。他們對(duì)公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司在股權(quán)再融資后4年內(nèi)公司的資產(chǎn)回報(bào)率和市凈率分別下降23％和40％，邊際利潤(rùn)率的下滑幅度則超過(guò)50％。而Pierre(2000)對(duì)法國(guó)上市公司增發(fā)新股和配股公司回報(bào)率業(yè)績(jī)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)持有三年增發(fā)新股公司比對(duì)照組的回報(bào)率低17．18％，而配股公司則比對(duì)照組的回報(bào)率低44．43％，支持了“機(jī)會(huì)之窗”的觀點(diǎn)。Kang，Kim和Stulz(1999)對(duì)日本公司SEO的長(zhǎng)期市場(chǎng)業(yè)績(jī)進(jìn)行研究，也發(fā)現(xiàn)日本公司在私募發(fā)行股票的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)也出現(xiàn)下滑現(xiàn)象。
(三)通過(guò)對(duì)公司經(jīng)理的問(wèn)卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)，大部分公司的經(jīng)理承認(rèn)他們存在選擇最佳融資時(shí)機(jī)的行為。Graham和Harvey(2001年)對(duì)300多家美國(guó)公司治理層的問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果表明，三分之二的財(cái)務(wù)主管以為“股票市場(chǎng)對(duì)公司股票價(jià)格的高估或低估是股權(quán)融資行為的重要考慮因素。
一些對(duì)債務(wù)融資的研究也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的債務(wù)融資也存在時(shí)機(jī)選擇行為。其中Graham和Har—vey(2001)的研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人在發(fā)行新債券時(shí)傾向于根據(jù)債券的期間價(jià)差(term spreads)來(lái)選擇債券的償還日。假如經(jīng)理人比投資者具有更多的未來(lái)利率波動(dòng)的信息，他們會(huì)在價(jià)差低時(shí)發(fā)行長(zhǎng)期債券而在價(jià)差高時(shí)發(fā)行短期債券。Bak－er，Greenwood和Wurgler(2003)的研究顯示，企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)融資大部分可用市場(chǎng)條件如通貨膨脹率、短期利率和期限差價(jià)來(lái)解釋，并且這些市場(chǎng)條件同樣可用來(lái)猜測(cè)債券的逾額報(bào)酬率。Titman(2002)指出在股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)相分離的情況下，選擇最佳債務(wù)融資時(shí)性能增加公司的價(jià)值。Huang和Ritter(2004年)總結(jié)了市場(chǎng)存在機(jī)會(huì)之窗的情況下企業(yè)的融資方式選擇情況，見(jiàn)下表。
他們指出，這是權(quán)益資本和債務(wù)的相對(duì)本錢發(fā)生變化基礎(chǔ)上的企業(yè)融資順序安排，這里隱含了一個(gè)假設(shè)，就是當(dāng)公司公布發(fā)行新股或發(fā)行債券時(shí)，市場(chǎng)無(wú)法識(shí)別公司的股票被高估或低估，從而也就不會(huì)影響公司的融資政策，即市場(chǎng)是非有效的。正如優(yōu)序融資理論一樣，資本結(jié)構(gòu)的形成實(shí)際上是一種公司融資政策路徑依靠的結(jié)果。而市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇理論以為，由于市場(chǎng)是非有效的，因此企業(yè)的融資順序安排會(huì)隨著市場(chǎng)機(jī)會(huì)之窗的來(lái)臨而發(fā)生變化，這可以說(shuō)是對(duì)優(yōu)序融資理論的一種推進(jìn)。由于優(yōu)序融資理論是在市場(chǎng)有效和理性行為人的假設(shè)條件下提出的，而市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇理論放寬了這一假設(shè)，因此市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇理論可以適用于存在著非理***易的非有效狀態(tài)下的資本市場(chǎng)。實(shí)際上，部分公司傾向于在市場(chǎng)高估公司股價(jià)時(shí)才進(jìn)行股權(quán)融資，假如市場(chǎng)的投資者是非理性的，就可能會(huì)購(gòu)買公司的股票，使公司老股東獲利。盡管有很多學(xué)者通過(guò)不同的樣本選擇和檢驗(yàn)方法得出與市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論不一致的結(jié)論，但隨著越來(lái)越多針對(duì)上市公司是否存在融資時(shí)機(jī)選擇行為的實(shí)證研究的出現(xiàn)，市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇理論已成為與權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論并行的三大融資理論，并且市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇理論更適合于解釋一些新興資本市場(chǎng)中上市公司的融資行為。
三、市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇理論對(duì)我國(guó)融資題目研究的啟示
在中國(guó)特定的市場(chǎng)和制度背景下，企業(yè)進(jìn)行各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策的基礎(chǔ)往往與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的假設(shè)條件不符，因此傳統(tǒng)融資理論無(wú)法為中國(guó)企業(yè)的融資行為提供全面公道的解釋。以我國(guó)上市公司的融資行為為例，多數(shù)學(xué)者的研究表明，中國(guó)資本市場(chǎng)的上市公司存在著股權(quán)融資偏好的行為，這種行為與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上市公司的融資行為不相符，而國(guó)內(nèi)很多學(xué)者在傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)框架下的研究無(wú)法為中國(guó)上市公司的這種融資行為提供公道的理論解釋。實(shí)際上，董梁(2003)、饒育蕾(2003)、李心丹(2004)、王美今和孫建軍(2004)、陸蓉和徐龍炳(2004)等人的研究均發(fā)現(xiàn)中國(guó)證券市場(chǎng)存在著各種非理性行為，并且投資者的非理性行為對(duì)股票市場(chǎng)中上市公司的價(jià)格走勢(shì)產(chǎn)生了系統(tǒng)性的影響。在此背景下，作為相對(duì)理性的上市公司的治理者有可能利用市場(chǎng)的“誤價(jià)”對(duì)公司的融資方式和時(shí)機(jī)進(jìn)行選擇，使公司的融資行為偏離了傳統(tǒng)融資理論的假設(shè)。
從國(guó)內(nèi)融資題目研究的發(fā)展趨勢(shì)看，利用傳統(tǒng)的融資理論已難以在我國(guó)企業(yè)融資題目的研究上取得突破。鑒于中國(guó)股票市場(chǎng)是一個(gè)新興的證券市場(chǎng)，存在非理性行為的可能性較大。因此，引進(jìn)和鑒戒市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇理論對(duì)中國(guó)企業(yè)，尤其是上市公司的融資行為進(jìn)行研究，有利于拓展我國(guó)企業(yè)融資行為的研究視角，為我國(guó)企業(yè)的融資行為提供更公道的解釋。
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