現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的新發(fā)展及其評(píng)價(jià)

[摘 要] 資本結(jié)構(gòu)理論是現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論研究中十分重要的部分，它與投資理論，股利政策理論并稱(chēng)為“財(cái)務(wù)理論，的三大核心內(nèi)容。20世紀(jì)50年代后，經(jīng)過(guò)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的不斷努力，其研究深度與研究范圍都有了很大拓展。特別是20世紀(jì)70年代以來(lái)，代理本錢(qián)、信息不對(duì)稱(chēng)等理論的引進(jìn)，開(kāi)拓了資本結(jié)構(gòu)理論研究的更為廣闊的領(lǐng)域。本文對(duì)20世紀(jì)70年代以來(lái)的資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展作一綜述并進(jìn)行評(píng)價(jià)，以期為我國(guó)公司的融資決策提供一些有益的啟示和鑒戒�！　�[關(guān)鍵詞] 資本結(jié)構(gòu)；代理本錢(qián)理論；信號(hào)顯示理論；優(yōu)序融資理論；控制權(quán)
　　　
　　一、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的新發(fā)展
　　
　　資本結(jié)構(gòu)理論起源于20世紀(jì)50年代，從莫迪格利亞尼和米勒的MM理論開(kāi)始，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的理論探討，資本結(jié)構(gòu)理論已經(jīng)相對(duì)完善。特別是20世紀(jì)70年代中后期，隨著代理本錢(qián)、信息不對(duì)稱(chēng)等的理論的引進(jìn)，開(kāi)拓了資本結(jié)構(gòu)理論研究的一個(gè)更為廣闊的領(lǐng)域。
　　
　　(一)代理本錢(qián)理論
　　在現(xiàn)代公司中就存在著兩種利益沖突：股東與經(jīng)營(yíng)者之間的利益沖突和債權(quán)人與股東之間的利益沖突。股東和經(jīng)營(yíng)者之間的沖突是由于經(jīng)營(yíng)者沒(méi)有擁有公司的全部股權(quán)或者剩余索取權(quán)，當(dāng)經(jīng)營(yíng)者增加其努力時(shí)，它承擔(dān)了努力的全部本錢(qián)，卻只獲得她所追加的努力所創(chuàng)造的收進(jìn)增量的一部分，而當(dāng)他增加在職消費(fèi)時(shí)，它可獲得全部好處，卻只承擔(dān)部分本錢(qián)，其結(jié)果是經(jīng)營(yíng)者的工作積極性不高，卻熱衷于追求在職消費(fèi)。保持經(jīng)營(yíng)者在公司中的盡對(duì)投資不變，增加公司中的債務(wù)融資比例，會(huì)增加經(jīng)營(yíng)者的股份，此外，由于債務(wù)需要用現(xiàn)金支付，也就減少了經(jīng)營(yíng)者用于揮霍的“自由現(xiàn)金流量”。但是，債務(wù)融資又會(huì)產(chǎn)生另一種代理本錢(qián)，即經(jīng)營(yíng)者作為剩余索取者有更大的積極性往從事有較大風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。由于它能夠獲得成功的收益，并借助有限責(zé)任制度把失敗的損失推給債權(quán)人。
　　詹瞥森和麥克林在對(duì)股權(quán)和債權(quán)的代理本錢(qián)進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，得出的基本結(jié)論是，均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理本錢(qián)和債權(quán)代理本錢(qián)之間的平衡關(guān)系決定的，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使兩種融資方式的邊際代理本錢(qián)相等而總代理本錢(qián)最小。
　　格羅斯曼和哈特建立了一個(gè)擔(dān)保模型——GH模型．在cH模型中，債務(wù)是一種擔(dān)保機(jī)制，它能使經(jīng)營(yíng)者增加個(gè)人努力，減少個(gè)人消費(fèi)，從而降低所有權(quán)與控制權(quán)的股權(quán)代理本錢(qián)，這是由于經(jīng)營(yíng)者的效用依靠于其職位，從而依靠于企業(yè)生存，一旦企業(yè)破產(chǎn)，他們將喪失他們所享有的一切任職好處，因此必須權(quán)衡利弊。假如經(jīng)營(yíng)者完全依靠股權(quán)融資，企業(yè)就沒(méi)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因此就缺乏積極性，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)較低，企業(yè)的融資本錢(qián)就會(huì)較高，相反，假如經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行負(fù)債融資，就會(huì)要求經(jīng)營(yíng)者桉利潤(rùn)最大化方式進(jìn)行。因此市場(chǎng)將負(fù)債看作企業(yè)利潤(rùn)增加的信號(hào)，從而企業(yè)價(jià)值進(jìn)步。
　　哈利斯和拉維的債務(wù)緩和模型以為，股東及債權(quán)人與經(jīng)營(yíng)者的利益沖突源于對(duì)經(jīng)營(yíng)決策的分歧，主要表現(xiàn)在：即使清算對(duì)于股東更為有利，經(jīng)營(yíng)者仍會(huì)�？雌髽I(yè)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，在模型中，負(fù)債賦予債權(quán)人在現(xiàn)金流量不足時(shí)強(qiáng)迫企業(yè)停業(yè)清算的權(quán)利，但需要對(duì)企業(yè)遠(yuǎn)景進(jìn)行調(diào)查，這就會(huì)導(dǎo)致相應(yīng)的信息本錢(qián)，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是權(quán)衡調(diào)查本錢(qián)與破產(chǎn)決策本錢(qián)的結(jié)果。
　　斯塔爾茲以為，經(jīng)營(yíng)者總是將所有可能獲得的資金全部用于投資，即使股息支付對(duì)股東而言是更好的選擇，而負(fù)債融資會(huì)減少經(jīng)營(yíng)者使用的自由現(xiàn)金數(shù)目，從而抑制經(jīng)營(yíng)者的過(guò)度投資，這樣就會(huì)產(chǎn)生投資不足題目，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是權(quán)衡負(fù)債利益和負(fù)債弊真?zhèn)�結(jié)果。
　　戴蒙德、藉什雷弗和撒科分別提出了兩個(gè)模型，一致以為，經(jīng)營(yíng)者出于信譽(yù)的考慮而趨向于從事相對(duì)安全的項(xiàng)目，從而緩解資產(chǎn)替換題目。戴蒙德以為，企業(yè)定期償債的歷史越長(zhǎng)，聲譽(yù)越好，其負(fù)債融資本錢(qián)也就越低。因此，歷史悠久的企業(yè)將發(fā)現(xiàn)安全項(xiàng)目是最優(yōu)的，即為了避免聲譽(yù)價(jià)值損失不應(yīng)以過(guò)度投資為目的的資產(chǎn)替換，而缺乏聲譽(yù)的新企業(yè)可能選擇風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。赫什雷弗和撒科的模型中，經(jīng)營(yíng)者也有追求相對(duì)安全項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)，在安全項(xiàng)目成功的可能性更大的情況下，即使選擇風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目更有利于股東，經(jīng)理職員也有選擇安全項(xiàng)目的積極性，這種行為方式有利于減少負(fù)債融資的代理本錢(qián)。藉什雷弗和撤科以為，越有可能成為吞并目標(biāo)的公司，其經(jīng)營(yíng)者對(duì)信譽(yù)效應(yīng)越敏感，在其他條件相同時(shí)，這樣的公司可能有更多的債務(wù)，相反，采取了反接管措施的公司將減少對(duì)債務(wù)的利用。
　　
　　(二)信號(hào)顯示理論
　　信號(hào)顯示理論將企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定建立在內(nèi)部人與外部人對(duì)有關(guān)企業(yè)真實(shí)價(jià)值或投資機(jī)會(huì)的信息的非對(duì)稱(chēng)基礎(chǔ)上，一般說(shuō)來(lái)，經(jīng)營(yíng)者或內(nèi)部人對(duì)公司收益流量或投資機(jī)會(huì)比外部投資者有著更多的私人信息，后者往往根據(jù)前者的融資決策來(lái)判定公司收益流量或投資機(jī)會(huì)的選擇。經(jīng)營(yíng)者通過(guò)選擇適宜的資本結(jié)構(gòu)向市場(chǎng)傳遞著有關(guān)企業(yè)質(zhì)量的信號(hào)。
　　羅斯提出的模型表明，經(jīng)營(yíng)者清楚其企業(yè)收益的真實(shí)分布，而外部投資者卻不了解。在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)就是把企業(yè)內(nèi)部信息傳遞給市場(chǎng)的信號(hào)工具，負(fù)債率的上升意味著經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)未來(lái)收益有較高預(yù)期，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值也會(huì)隨之增大。因此，外部投資者把較高的負(fù)債水平視為企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量高的一個(gè)信號(hào)，它向投資者表明對(duì)企業(yè)未來(lái)的收益期看較高，有利于企業(yè)價(jià)值進(jìn)步。
　　利蘭德和派爾從經(jīng)營(yíng)者和投資者之間有關(guān)企業(yè)投資項(xiàng)目收益的信息不對(duì)稱(chēng)和經(jīng)營(yíng)者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡的角度，探討了資本結(jié)構(gòu)信息傳遞性能。經(jīng)營(yíng)者可以改變自己的股份，并將它用作一種傳遞有關(guān)項(xiàng)目質(zhì)量的信號(hào)，當(dāng)企業(yè)債務(wù)比率進(jìn)步時(shí)，企業(yè)的股本結(jié)構(gòu)中經(jīng)營(yíng)者的持股比率將相對(duì)上升，從而使企業(yè)的預(yù)期效用減少。但是持股比率上升對(duì)擁有優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)者效用減少的影響較小。因此擁有優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)治理者可通過(guò)增加負(fù)債，進(jìn)步負(fù)債比率的方式，向外部投資者傳遞其項(xiàng)目為優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的信息。
　　
　　(三)優(yōu)序融資理論
　　在羅斯模型的基礎(chǔ)上，梅耶斯和麥基里夫建立了企業(yè)的優(yōu)序融資理論，他們的研究表明，非對(duì)稱(chēng)信息的存在，使得投資者從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇來(lái)判定企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。通常經(jīng)營(yíng)者在股東權(quán)益被低估時(shí)不愿意發(fā)行股票，而在股票價(jià)格被高估時(shí)才發(fā)行股票．因而，股票融資會(huì)被投資者視為企業(yè)經(jīng)營(yíng)不良的信號(hào)，投資者不愿購(gòu)買(mǎi)該企業(yè)的股票，從而低估企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，為了避免股票定價(jià)過(guò)高的損失，企業(yè)的融資順序?yàn)椋簝?nèi)部融資、債務(wù)融資、發(fā)行股票。
　　
　　(四)基于控制權(quán)的資本結(jié)構(gòu)理論
　　資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展到了80年代后期以后，實(shí)踐中有很多難以解釋的融資行為，由于企業(yè)行為具有差異性，即使在同樣的資本結(jié)構(gòu)條件下，同一類(lèi)型的企業(yè)也存在不同融資目的和行為，因此經(jīng)濟(jì)學(xué)家更關(guān)注資本結(jié)構(gòu)與公司控制權(quán)的關(guān)系。
　　阿洪和博爾頓是從聲譽(yù)控制權(quán)角度來(lái)研究資本結(jié)構(gòu)

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