乘數(shù)估值法在證券市場股權(quán)估值中的應(yīng)用
乘數(shù)估值法是在成熟的資本市場上最常使用的對公司股權(quán)進行估值的。本文的討論涵蓋了乘數(shù)估值法的內(nèi)涵、主要的估值乘數(shù)及其、可比對象的選擇、特點及其應(yīng)用等相關(guān),力圖從和實踐兩個方面對乘數(shù)估值法進行較為深進的! 「鶕(jù)著名投資銀行摩根斯坦利添惠1999年的報告,成熟市場上證券師最常使用的估值方法是乘數(shù)估值法(超過50%的使用率),新近討論最熱烈的剩余收進估值法(EVA)使用的概率只有30%多一點,而教科書上最常推薦的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法(DCF)只有不到20%的使用率。對于具體使用的估值乘數(shù),除了市盈率(P/E)外,還有很多其他形式的估值乘數(shù)被廣泛使用。相比之下,我國無論是在評估理論還是實踐領(lǐng)域,對乘數(shù)估值法的熟悉都十分不足。例如,我國證券市場對股票進行估值,盡大多數(shù)情況下使用的乘數(shù)只有市盈率。本文擬從理論和實踐兩個方面對乘數(shù)估值法進行較為深進的研究。
一、乘數(shù)估值法的內(nèi)涵 乘數(shù)估值法又叫做相對價值法,主要通過擬估值公司的某一變量乘以估值乘數(shù)來進行估值。在對公司股權(quán)估值時,乘數(shù)估值法可以用下列公式表示: Vy=Iy(Vx/Ix) Vy:擬估值公司的股權(quán)價值; Iy:擬估值公司的比較變量; Vx:可比對象的股權(quán)價值; Ix:可比對象的比較變量; Vx/Ix:估值乘數(shù); 顯然,確定適當(dāng)?shù)墓乐党藬?shù)是應(yīng)用估值乘數(shù)法的關(guān)鍵。估值乘數(shù)既可以基于資產(chǎn)負(fù)債表,也可以基于損益表,甚至其他變量。事實上,Kamstra (2001)的研究結(jié)果證實:公司的基本估值可以建立在任何相關(guān)變量與公司價值之間穩(wěn)定長期的關(guān)系基礎(chǔ)上。根據(jù)該研究可以推論,除了每股盈余、紅利等傳統(tǒng)的估值變量外,諸如銷售收進、總資產(chǎn)、甚至互聯(lián)網(wǎng)公司的網(wǎng)頁點擊率等變量都可以用來作估值公司的基本面。換句話說,只要估值變量與公司價值保持有相對長期穩(wěn)定的關(guān)系,就可以作為估值乘數(shù)的備選變量。應(yīng)該說,Kamstra(2001)的研究為估值乘數(shù)的確定提供了理論上的原則,而且其推論也是與下文討論的實踐中使用的估值乘數(shù)的多種多樣性相一致的!
二、成熟市場上常用的估值乘數(shù)及其含義 成熟市場上,最常使用的估值乘數(shù)可以分為3類:基于公司市值(股票價值)的乘數(shù);基于公司價值(股票 債務(wù)的價值)的乘數(shù);與增長相關(guān)的乘數(shù)。 。ㄒ唬┗诠臼兄档某藬(shù) 1.市盈率(PER或者P/E)=公司市值/總的凈利潤=每股價格/每股盈余! 2.價格/現(xiàn)金盈余乘數(shù)(P/CE)=市值/折舊分?jǐn)偳暗膬羰者M! 3.市值/銷售收進乘數(shù)(P/S)=每股價格/每股銷售收進。該指標(biāo)經(jīng)常用于估值互聯(lián)網(wǎng)、通訊設(shè)備、公共及制藥公司。 4.格/含財務(wù)杠桿效應(yīng)的自由現(xiàn)金流量乘數(shù)(P/LFCF)。其中,LFCF=息稅前經(jīng)營收進 折舊、攤銷—營運資本增加額—在現(xiàn)行業(yè)務(wù)中的投資[1].另一個類似的乘數(shù)是:價格/可用于分配的資金乘數(shù)(P/FAD)。 5.賬率(P/BV)=市值/股權(quán)的賬面價值=每股價格/每股賬面凈資產(chǎn)。在公司的固定增長率為g時,P/BV=(ROE—g)/(Ke—g),其中,ROE=凈資產(chǎn)回報率;Ke=股權(quán)要求的回報率! ≡摮藬(shù)最常用于進行銀行估值。其他應(yīng)用的行業(yè)還有紙漿業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和保險公司。保險公司經(jīng)常使用這一比率的變體:市值/嵌進價值乘數(shù),其中嵌進價值=股權(quán)價值 已簽訂的保險合同的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值! 6.價格/顧客數(shù)目乘數(shù)。在互聯(lián)網(wǎng)公司和手機生產(chǎn)公司中經(jīng)常使用。 7.價格/產(chǎn)品生產(chǎn)數(shù)目乘數(shù)。經(jīng)常用于估值軟飲料和消費品生產(chǎn)公司的價值! 7.價格/產(chǎn)品生產(chǎn)數(shù)目。經(jīng)常用于估值水泥生產(chǎn)等公司。 8.價格/潛伏顧客數(shù)目。有時用于互聯(lián)網(wǎng)公司的估值。 。ǘ┗诠緝r值的乘數(shù) 1.公司價值/息、稅、折舊、攤銷前盈余乘數(shù)(EV/EBITDA)! 2.公司價值/銷售收進乘數(shù)(EV/SALES)! 3.公司價值/不含財務(wù)杠桿的自由現(xiàn)金流量乘數(shù)(EV/FCF)。其中,F(xiàn)CF=息前稅后經(jīng)營收進 折舊、攤銷—營運資本增加額—在現(xiàn)行業(yè)務(wù)中的投資! 。ㄈ┡c增長相關(guān)的乘數(shù) 1.市盈率/未來幾年內(nèi)每股盈余的增長率乘數(shù)(PEG)。該比率主要用于增長性行業(yè),例如奢侈品、保健商品及技術(shù)行業(yè)等! 2.公司價值/的EBITDA)/未來幾年內(nèi)EBITDA的增長率乘數(shù)(EV/EG)。該乘數(shù)也主要用于增長性行業(yè),特別是保健技術(shù)、電訊等。
根據(jù)Fernández(2001)的,成熟市場上不同行業(yè)最常用的估值乘數(shù)分別為:
三、乘數(shù)估值法中可比對象的選擇 確定估值乘數(shù)只是估值的第一步,由于乘數(shù)本身傳遞的信息量有限,只有在相對比較中才有意義。因此,估值乘數(shù)法的另一個關(guān)鍵就是確定可比對象。 有關(guān)可比對象的選擇,國際準(zhǔn)則在其收進原則第59、60條,“在選擇公司做比較時,應(yīng)該留意只能選擇可比的公司。盡管已經(jīng)有要求:可比公司在現(xiàn)階段應(yīng)該有相同或類似的業(yè)務(wù)構(gòu)成,但同時很明顯,還應(yīng)該考慮其他相關(guān)因素,以便獲得更為有效的對比。”可比對象的選擇當(dāng)然可以是擬估值對象自己,即與公司以往的歷史均勻乘數(shù)進行比較。然而很多情況下,乘數(shù)變動受到諸如利息率、股市整體環(huán)境等變量的,并且很多時候,公司的業(yè)務(wù)模式變化很大很快,此時與歷史進行比較已經(jīng)沒有什么意義了! ∽畛J褂玫目杀葘ο蠼(jīng)常是從同一行業(yè)中進行挑選。這一選擇實際上暗含的假設(shè)是:假如兩個公司在同一行業(yè),他們的現(xiàn)金流量將反映類似的市場能力,因此將會高度相關(guān)。此外,經(jīng)?紤]的比較因素還包括:產(chǎn)品、資本結(jié)構(gòu)、治理深度、人事經(jīng)驗、競爭性質(zhì)、盈利及其增長、賬面價值、信用度等。與理論假設(shè)相一致,很多實證也發(fā)現(xiàn),精心挑選可比對象,特別是從同一行業(yè)中挑選,將大大改善估值的績效。例如,BoatsmanandBaskin(1981)比較了同一行業(yè)兩組可比公司使用市盈率估值的正確性。他們發(fā)現(xiàn):當(dāng)可比公司的選擇是基于相似的歷史盈余增長率而不是隨意選擇時,估值誤差會小一些。 Alford(1992)則根據(jù)行業(yè)、規(guī)模(風(fēng)險)以及盈余增長率選擇可比對象調(diào)查了使用市盈率估值的效果。他發(fā)現(xiàn),隨著用來挑選可比公司的行業(yè)定義由寬變到窄,估值誤差逐漸下降。 值得留意的是:從同一行業(yè)挑選可比對象可能存在一個嚴(yán)重題目,即:假如整個行業(yè)的乘數(shù)都高估了,那么,公司的乘數(shù)也將被高估。例如,2000年左右的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)就存在這種整體被高估的現(xiàn)象。然而,本文下面將要討論到,這一題目已不單純是可比對象挑選的題目,而是由乘數(shù)估值法本身的特點決定的。在使用乘數(shù)估值法時必須首先明確并理解該的特點,然后才能妥善加以!
四、乘數(shù)估值法的特點及其應(yīng)用 乘數(shù)估值法的特點在于:它并不是像貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估值法、紅利貼現(xiàn)估值法(DDM)或者剩余收進估值法(RIM)那樣,直接從公司股權(quán)價值的內(nèi)在驅(qū)動因素出發(fā)來進行價值評估,而是從價值驅(qū)動因素對公司未來獲利能力(未來股權(quán)價值增長的能力)的反映程度出發(fā),間接評估股權(quán)的價值。換句話說,乘數(shù)估值法的最大特點在于不能直接出公司股權(quán)的內(nèi)在價值。從這個角度看,該方法存在的最大題目是:由于無法肯定可比對象的價值是正確估值的,因此無法正確確定擬估值公司的內(nèi)在價值。進一步地,單純以乘數(shù)數(shù)值的大小來評價和爭論股權(quán)價值的高估或低估更加不可靠。例如,我們不能單以某一時期證券市場市盈率的較高數(shù)值就立即斷定中國股市存在泡沫! ≡诶碚摻,乘數(shù)估值法的這個特點通常被以為是一項缺點,這也導(dǎo)致在估值理論中,其地位遠(yuǎn)沒有DCF等方法重要。簡單說,估值理論界對乘數(shù)估值法的基本看法是:乘數(shù)估值法是現(xiàn)金流量等方法的適當(dāng)補充,只適宜在估值的第2階段發(fā)揮作用。也就是說,在使用別的方法對股權(quán)進行基本估值后,可以通過與可比公司的乘數(shù)進行進一步比較,仔細(xì)估值公司與比較對象的差別,以便對原有的估值結(jié)果進行進一步判定和必要修正。 然而,乘數(shù)估值法在實踐中的作用要重要的多,其使用率族以證實這點。這啟示我們,乘數(shù)估值法不能直接計算內(nèi)在價值的特點不一定就是一項缺點。本文以為:只要能夠確定某段特定期間內(nèi),估值乘數(shù)所主要反映的股權(quán)價值增長驅(qū)動因素及其變動趨勢,并配合必要分析,乘數(shù)估值法就能夠較為正確地進行股權(quán)估值,并判定股票價格是否高估。顯然,這需要相關(guān)實證研究的配合。下面,以市盈率P/E和市賬率P/B來說明這一點! enman(1996)的實證研究表明:P/E與當(dāng)前和預(yù)期的盈利率有關(guān)。假如當(dāng)前利潤率ROE相比預(yù)期的ROE是低的,則P/E會很高。假如當(dāng)前利潤率ROE相比預(yù)期的ROE是高的,則P/E會很低。因此,P/E反映了市場對盈余持續(xù)程度及其走勢的熟悉。換句話說,P/E是由當(dāng)前和預(yù)期盈余水平之間的關(guān)系決定的,而不是由當(dāng)前和預(yù)期盈余水平的盡對數(shù)目決定的。有些公司預(yù)期盈余很低,但由于當(dāng)前盈余更低,所以P/E仍然很高。類似地, Penman(1996)還證實,市賬率P/B與未來的剩余收進和賬面價值的預(yù)期增長率相關(guān),而與當(dāng)前的利潤率ROE無關(guān)。
據(jù)此,利用P/E和P/B可以對股票價格進行如下預(yù)期:
值得一提的是,在不同的時期和市場環(huán)境下,估值乘數(shù)對價值驅(qū)動因素的反映程度和走向可能有所不同,使用起來必須十分小心。這從另一個側(cè)面也反映了實證研究結(jié)果對估值實踐的重大意義! 。骸 1.Fernández,Pablo.2001.“Valuationusingmultiples.Howdoanalystsreachtheirconclusions?”SSRNworking***s. 2.MorganStanleyDeanWitters.1999.“Howwevaluestocks?” 3.Penman,Stephen.1996.“articulationofpricing-earningsandmarket- to-bookratiosandtheevaluationofgrowth”。Journalofaccountingresearch(Autumn): 235-259.(信息來源:《中國資產(chǎn)評估》[2004]第4期)
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