房地產(chǎn)財富效應(yīng)的行為金融學分析

[摘要]本文試圖從行為金融學的預(yù)期理論、財富幻覺、過度反應(yīng)和從眾心理角度，對我國房地產(chǎn)財富效應(yīng)進行解釋，希望能給理論研究者、投資者帶來新的啟發(fā)。 　　[關(guān)鍵詞]房地產(chǎn)市場財富效應(yīng)行為金融學
　　
　　消費函數(shù)理論從經(jīng)濟學角度解釋了房地產(chǎn)、股票等財富與消費的關(guān)系。然而，很多經(jīng)濟現(xiàn)象無法僅僅從經(jīng)濟學自身角度得到解釋，比如房價上漲往往得不到基本經(jīng)濟面的支持，股價上漲嚴重脫離公司價值。行為金融學將心理學、決策科學與金融學、古典經(jīng)濟學結(jié)合起來分析金融市場，克服了傳統(tǒng)經(jīng)濟學研究方法的一些弊端。行為金融學能夠很好的從消費者主觀因素和心理因素，對房價變動影響消費的財富效應(yīng)進行解釋。
　　
　　一、預(yù)期理論
　　
　　與理性人假說不同，西蒙（Simon，1955）認識到人類理性的有限性和判斷決策的主觀偏差�；�于此，特沃斯基（Tversky）和卡尼曼（Kahneman，1979)對馮.諾依曼（Von Neuman）和摩根斯特恩（Morgenstern， 1944）年提出的期望效用理論進行了修改，提出新的決策理論——預(yù)期理論。預(yù)期理論用值函數(shù)v(x)和決策權(quán)重函數(shù)π(p)代替了期望效用理論中的效用函數(shù)u(x)和概率P。
　　期望效用理論的最優(yōu)決策函數(shù)為：
　　max E(A)
　　S.T.E(A)=ΣPiU(xi) (1)
　　預(yù)期理論的最優(yōu)決策函數(shù)為：
　　max E(A)
　　S.TE(A)=Σπ(Pi)v(xi)(2)
　　式(1)，(2)中，E(A)為效用值；
　　u(x)為效用函數(shù)，P為概率；
　　v(x)是決策者對x的心理效用函數(shù)；
　　π(p)是決策者對客觀概率的權(quán)重函數(shù)；
　　值函數(shù)v(x)的特征在于，在獲利區(qū)值函數(shù)為凹函數(shù)，即當x＞0，v″(x)≤0；在損失區(qū)值函數(shù)為凸函數(shù)，即x＜0，v″(x)≥0。值函數(shù)如圖1。
　　
　　值函數(shù)的特征解釋了房地產(chǎn)價格變動正負效應(yīng)對消費、國民經(jīng)濟的影響。消費的增加或減少不完全取決于當期財
　　富價值，還取決于對未來財富增加的預(yù)期。當房地產(chǎn)價格持續(xù)上升時，人們基于過去價格的上漲產(chǎn)生房價進一步上漲的預(yù)期，未來收益的增加將刺激現(xiàn)期消費支出的增加。而房價下跌會加重他們的悲觀情緒，從而減少當期消費。預(yù)期理論的值函數(shù)特征更能解釋房地產(chǎn)價格上漲和下跌對消費的不同影響，即房價上漲的正財富效應(yīng)小于房價下跌的負財富效應(yīng)。特沃斯基（Tversky）和卡尼曼（Kahneman）把房價正負財富效應(yīng)的非對稱性歸因于，人們對于虧損的沮喪程度往往超過同等盈利帶來的快樂。
　　
　　二、財富幻覺和影子財富
　　
　　美國經(jīng)濟學家歐文·費雪(Irving Fisher，1928)提出貨幣幻覺，指出人們只是對貨幣的名義價值作出反映，而忽視其實際購買力變化的一種心理錯覺。人們往往根據(jù)名義貨幣額的增加而增加消費支出，從而產(chǎn)生財富效應(yīng)。房地產(chǎn)具有居住和投資的雙重屬性，當房屋被用于投資時，房屋具有虛擬性質(zhì)。房屋的預(yù)期價值就是“影子財富”，當預(yù)期房價進一步上升時，投資者的這種財富就增加。但只有將房屋變現(xiàn)后，才能得到實際上的財富。影子財富與實際財富的差額稱作“財富幻覺”。根據(jù)行為金融學理論，消費者的消費支出不僅僅取決于勞動收入水平或一般物價水平，還取決于對資產(chǎn)增值的預(yù)期。而貨幣、股票和房地產(chǎn)是居民最重要的三種資產(chǎn)（托賓Tobin，2000）。因此，房地產(chǎn)資產(chǎn)增值的預(yù)期越高，則影子財富或財富幻覺就越多，當期消費支出就越多，消費的增加刺激需求的增長，房價上漲的預(yù)期進一步增強。反之，在經(jīng)濟蕭條時，房價預(yù)期下跌，居民的影子財富縮水，由于財富幻覺的作用，居民消費支出減少，消費的減少導致經(jīng)濟的進一步衰退，房價下跌的預(yù)期進一步增強。
　　圖2形象的描繪了財富幻覺對消費支出的影響。假設(shè)供給曲線S固定，初始的需求曲線為D0，相應(yīng)的價格水平為P0，消費為Q0。當國家實行寬松的貨幣政策時，比如降低利率，或者直接增加銀行信貸，消費曲線外移至D1，此時消費為Q1。需求曲線的外移使得一般物價水平增加，同時增強房地產(chǎn)價格上漲的預(yù)期，已擁有住房者或者投資者的住房價值將增加，基于財富幻覺，需求曲線再次外移至D2，相應(yīng)的消費為Q2。則(Q2-Q1)為財富幻覺引起的消費增加額。
　　

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