完善上市公司利益分配制度對(duì)策分析

[摘要] 上市公司管理層損害、侵占中小股東利益，以自身利益取代股東利益導(dǎo)致了上市公司利益分配的不公。本文從我國(guó)上市公司利益分配現(xiàn)象入手，分析了其最直接原因是上市公司管理層在行使代理權(quán)時(shí)由于來自內(nèi)、外部監(jiān)督減少導(dǎo)致管理層利益擴(kuò)張和權(quán)力膨脹，同時(shí)我國(guó)稅收制度及董事會(huì)治理方面也對(duì)上市公司利益分配不公產(chǎn)生影響。文章比較西方國(guó)家上市公司利益分配方面的一些經(jīng)驗(yàn)和特點(diǎn)，有針對(duì)性地提出了五個(gè)方面的對(duì)策�！　�[關(guān)鍵詞] 上市公司；利益分配；制度
　　　
　　根據(jù)現(xiàn)代金融理論，股東財(cái)富最大化被假定為上市公司管理層進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策時(shí)的理性標(biāo)準(zhǔn)，上市公司戰(zhàn)略目標(biāo)與經(jīng)營(yíng)決策的形成，是由公司的管理層作出的，管理層作出決策的目的，是為了公司所有者的利益，即股東的利益，這也是有關(guān)公司問題的新古典主義觀點(diǎn)。根據(jù)這一理論和觀點(diǎn)，股東的利益應(yīng)高于一切，管理層的利益則要從屬于股東利益，因而公司所有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)必須服從和服務(wù)于這一目的。然而，根據(jù)管理實(shí)用主義理論，上市公司管理層可能受管理自我主義、對(duì)權(quán)力的欲望等驅(qū)使，造成管理者以自身利益取代股東利益。股改后的公司仍將以擁有廣泛的所有者為特點(diǎn)，維持所有者與管理權(quán)相分離。這就決定了股東和管理層的關(guān)系仍是代理人的關(guān)系。在這種代理關(guān)系模式中，作為代理人的上市公司管理層，不可能最大限度地按照股東的利益行事，這必然引起上市公司代理成本過高、利益分配不公。
　　
　　一、我國(guó)上市公司存在利益分配不公現(xiàn)象
　　
　　截至２００５年６月３０日，我國(guó)上市公司流通股股本為２６６２億股，占股本總額的３６％。其中，Ａ股為２０８２億股，以Ａ股ＩＰＯ平均價(jià)格６元／股計(jì)算，Ａ股股東在上市公司的ＩＰＯ融資和增發(fā)配股中，總投入為１２５００億元；若以兩市上市公司平均股票市價(jià)４．９元計(jì)算，市值僅為１０２００億元，流通股股東一級(jí)市場(chǎng)總體虧損額為２２９０億元。截至２００３年底，１４年來１３００多家上市公司累計(jì)分紅為１８４４億元。其中，流通股東分紅僅有６００多億元，扣除２０％的分紅所得稅，實(shí)際只有５００多億元，占流通股東在一級(jí)市場(chǎng)資本投入總額１２５００億元的４％，平均年回報(bào)率只有２．８‰。從２００１年、２００２年、２００３年上市公司每年的股息收益率來看，并將股息收益率與１年期銀行存款利率比較，統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，連續(xù)３年股息收益率均大于同期存款利率的上市公司也只有４８家， ２００１年股息收益率在５％以上的公司只有３家，２００２年有６家，２００３年有１２家。３年每年股息收益率均在５％以上的公司只有２家，連續(xù)３年平均股息收益率超過５％的公司６家。２００２年公司盈利平均增長(zhǎng)８．５％，高管薪酬增長(zhǎng)１９．５％，２００４年上市公司高管最高年薪平均值在持續(xù)３年的高漲之后已突破２０萬元人民幣，達(dá)到２３．６萬元，比２００３年的１９．９萬元增加近４萬元。（上述數(shù)據(jù)資料來源：２００１－２００５中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒及ＷＩＮＤ資訊）據(jù)ＷＩＮＤ資訊統(tǒng)計(jì)，至２００６年３月披露年報(bào)的１７９家上市公司中，前三名高管年薪酬總額最高分別為５３５萬元、４７６．３６萬元、４３２．１９萬元。上述數(shù)據(jù)形成了鮮明的對(duì)比。當(dāng)管理層長(zhǎng)期不能為股東帶來利益時(shí)，其經(jīng)營(yíng)方式雖可能有問題，但更大原因可能是管理層以其自身利益取代了股東利益。上市公司應(yīng)當(dāng)為公司創(chuàng)造持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和更理想的分紅，為股東創(chuàng)造更多價(jià)值，實(shí)現(xiàn)利益分配的公正、科學(xué)、合理。
　　
　　二、國(guó)外上市公司利益分配比較
　　
　　以美國(guó)為例，其在上市公司利益分配方面強(qiáng)調(diào)股利支付方式和支付率，股利支付方式和支付率是公司股利政策兩大核心內(nèi)容。１９５６年，哈佛大學(xué)教授約翰·林特納（Ｊｏｈｎ Ｌｉｎｔ-ｎｅｒ）首次提出了公司股利分配行為的理論模型。１９６１年，米勒和莫迪利亞尼所提出的著名“股利無相關(guān)假說”，則成為股利政策理論的基石，這成為美國(guó)上市公司以后采取現(xiàn)金分紅的理論依據(jù)，公司管理者將自身可以支配的“閑余現(xiàn)金流量”等很大一部分盈利返還給投資者。從美國(guó)上市公司利益分配來看體現(xiàn)出以下幾個(gè)方面特點(diǎn)：
　　１．分紅占上市公司利潤(rùn)比率較高。美國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利占公司凈收入的比例在２０世紀(jì)７０年代約為３０％－４０％；到８０年代，這一比例提高到４０％－５０％；同樣，９０年代以后，美國(guó)公司稅后利潤(rùn)中約有５０％－７０％被用于支付股利，即使在行情低迷、經(jīng)濟(jì)滑坡的情況下這一比例也高達(dá)４０％－６０％。
　�。玻�現(xiàn)金股利與稅收差逐步擴(kuò)大。如美國(guó)以前稅率分別為１５％、２８％、３１％、３６％和３９．６％。(不同申報(bào)身份的納稅人適用不同的稅率)，這種高稅率，也導(dǎo)致美國(guó)現(xiàn)金分紅減少，世界著名的投資大師沃倫·巴菲特對(duì)此作出了解釋，他列舉的一個(gè)重要原因就是，不分紅避免了股東與公司被雙重征稅，并且也不必在支付紅利上費(fèi)什么精力，這樣就可以把紅利重新投資以獲取更多的投資收益。２００６年１月７日，美國(guó)總統(tǒng)布什提出了一項(xiàng)“取消個(gè)人股息稅”計(jì)劃，這無疑對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配及增加分紅、提高投資者收益起到很大促進(jìn)作用。
　�。常�賬簿查閱權(quán)為股東固有權(quán)。公司章程或股東間關(guān)于股東不得查閱公司賬簿文件和增加股東查閱賬簿記錄的條件的約定無效。若公司對(duì)股東的賬簿查閱請(qǐng)求書審查后，不能證明股東對(duì)此存有不合理需求，即應(yīng)允許股東查閱公司賬簿。若公司無正當(dāng)理由拒絕股東行使賬簿查閱權(quán)時(shí)，股東可以向法院提起查閱請(qǐng)求之訴，由法院責(zé)令公司為股東提供特定的公司賬簿。
　�。矗�獨(dú)立董事本人和直系親屬都不能接受該公司超過１０萬美元的直接酬勞。美國(guó)證券交易委員會(huì)２００３年１１月４日宣布，在紐約證交所和納斯達(dá)克市場(chǎng)上市的６０００多家公司的董事會(huì)中，獨(dú)立董事必須占多數(shù)。獨(dú)立董事將被賦予關(guān)于公司治理、公司審計(jì)、董事提名和薪酬制定等方面的監(jiān)督權(quán)。獨(dú)立董事不能受雇于其擔(dān)任獨(dú)立董事的公司，其家屬也不能在該公司管理層任職，獨(dú)立董事本人和直系親屬都不能接受該公司超過１０萬美元的直接酬勞。此外，獨(dú)立董事也不能擔(dān)任同其任獨(dú)立董事的上市公司關(guān)系密切的另一家公司管理層的職務(wù)。
　　５．要求上市公司詳細(xì)披露主管與董事會(huì)成員的津貼、退休福利以及總體薪酬情況。美國(guó)證券交易委員會(huì)２００６年１月１７日一致通過提議，要求上市公司詳細(xì)披露主管與董事會(huì)成員的津貼、退休福利以及總體薪酬情況。這是１４年來美國(guó)公司薪酬披露規(guī)則最大的一次修改。根據(jù)規(guī)定，企業(yè)須在其授權(quán)委托書的摘要和分析部分明確解釋給予企業(yè)高級(jí)管理人員薪酬和福利的具體動(dòng)機(jī)，并說明董事會(huì)在確定高管的具體薪酬時(shí)都考慮了哪些因素。同時(shí) ，鑒于股票期權(quán)在公司高管收入中占到越來越大的比重，新規(guī)則還規(guī)定企業(yè)須披露高管所獲股票期權(quán)的貨幣價(jià)值，并將這一數(shù)字與企業(yè)高管的工資和獎(jiǎng)金信息一并披露。
　　６．實(shí)行長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃。與短期激勵(lì)相對(duì)應(yīng)的是長(zhǎng)期激勵(lì)，越來越多的美國(guó)公司擁有自己的長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃，而且也越來越將注意力放在長(zhǎng)期激勵(lì)上。１９６５年長(zhǎng)期激勵(lì)在ＣＥＯ的總報(bào)酬中所占的比例是２０％，而１９９９年則上升為７０％。美國(guó)公司ＣＥＯ的長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃主要有：股票期權(quán)、股票購(gòu)買計(jì)劃、限制性股票、股票贈(zèng)與等方式。
　三、我國(guó)上市公司分配不公原因分析
　　
　　管理層利益在公司發(fā)展戰(zhàn)略或各種規(guī)劃命名下名正言順暗中取代了股東利益，代理人超越了代理人地位，管理層權(quán)力得到擴(kuò)張，必然引起股東利益的損耗，增加了代理成本。具體來講，表現(xiàn)在以下幾方面原因：
　�。保�中小股東的權(quán)利難以行使。中小股東是單獨(dú)個(gè)體而非聯(lián)合體，體現(xiàn)的是個(gè)體和管理層關(guān)系，表決權(quán)、選舉權(quán)、監(jiān)督權(quán)難以抗衡管理層，對(duì)結(jié)果影響甚微。由于受多方面條件限制，也難以參加一年為數(shù)不多的股東大會(huì)進(jìn)行行權(quán)。這使得管理層來自中小股東的外部監(jiān)督大大減少，這必然導(dǎo)致管理層利益取代股東利益進(jìn)一步膨脹。
　　２．大股東和管理層合作瓜分中小股東利益，國(guó)有股股東有其名難符其實(shí)。大股東和上市公司關(guān)系更為密切，利益關(guān)系更為突出，因而對(duì)上市公司關(guān)注程度更高，管理層難以逾越大股東作為，受經(jīng)濟(jì)利益驅(qū)使，大股東和管理層合作侵吞國(guó)有股股東和中小股東利益成為可能。而國(guó)有股缺乏代表，形成所有者缺位，監(jiān)督和權(quán)利同樣失去功效。
　　３．獨(dú)立董事直接薪酬制度阻礙獨(dú)立董事職能發(fā)揮。中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)獨(dú)立董事的定義是：“不在上市公司擔(dān)任除董事外的其它職務(wù)，并與其受聘的上市公司及其主要股東不存在可能妨礙其進(jìn)行獨(dú)立客觀判斷關(guān)系的董事。”我國(guó)上市公司的獨(dú)立董事是基于聘用關(guān)系從上市公司直接領(lǐng)取報(bào)酬。從上市公司公布的年報(bào)中查閱，獨(dú)立董事年薪高低不一。從上市公司拿薪酬必然妨礙其獨(dú)立性，獨(dú)立董事難以做到為大多數(shù)股東說話。據(jù)調(diào)查分析，建立獨(dú)立董事制度幾年來，損害中小股東利益事件和分紅等方面沒有明顯改變。說明當(dāng)前我國(guó)獨(dú)立董事制度效率大打折扣。
　�。矗�缺乏上市公司管理層激勵(lì)機(jī)制。人力資源管理的核心是激勵(lì)，對(duì)于一個(gè)成功的管理者來說，必須能充分激勵(lì)其高管用最大的意愿來發(fā)揮自己的最大潛能，為公司服務(wù)，為股東謀求利益最大化。我國(guó)未建立上市公司管理層激勵(lì)機(jī)制，也導(dǎo)致管理層在實(shí)現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)即股東利益最大化過程中動(dòng)力不足，甚至違法侵占股東利益進(jìn)行自我利益補(bǔ)償。
　　
　　四、完善上市公司利益分配制度對(duì)策分析
　　
　　上市公司利益分配指利益分配的公正性、科學(xué)性和合理性。只有在利益分配公正、科學(xué)、合理的情況下才能充分調(diào)動(dòng)上市公司利益各方積極性，從而為公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展、為股東帶來更多利益提供良好的基礎(chǔ)。具體對(duì)策如下：
　�。保�改革上市公司股東大會(huì)，引導(dǎo)中小股東行權(quán)。隨著信息化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，股東大會(huì)網(wǎng)絡(luò)化完全可以實(shí)現(xiàn)，這樣使得更多的中小投資者能參加股東大會(huì)表決、行使選舉權(quán)和被選舉權(quán)，了解和參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，監(jiān)督上市公司管理層經(jīng)營(yíng)、決策程序，從而更能洞悉管理層決策動(dòng)機(jī)，以免管理層利益和權(quán)力過度膨脹。通過建章立制，明確上事公司每年應(yīng)當(dāng)召開的股東大會(huì)和董事會(huì)的最少次數(shù)，以加強(qiáng)上市公司內(nèi)部監(jiān)督和管理。２００４年度對(duì)１１３５家上市公司統(tǒng)計(jì)，平均召開董事會(huì)會(huì)議６．１５次，但其中竟有２００家左右上市公司年內(nèi)僅召開了１－３次董事會(huì)，也就是說平均每個(gè)季度一次，這顯然是不夠的，在董事會(huì)出席方面，１１３５家上市公司中全體董事每次都到會(huì)的也僅僅只有９１家上市公司。
　�。玻畬�(shí)行獨(dú)立董事間接薪酬制度，保證獨(dú)立董事獨(dú)立性。所謂獨(dú)立董事間接薪酬制度是指獨(dú)立董事以外部人身份介入公司事務(wù)，履行監(jiān)督內(nèi)部人的經(jīng)營(yíng)決策，提高決策的科學(xué)性，保護(hù)中小股東和其它利益相關(guān)者權(quán)益的職責(zé)，其勞動(dòng)報(bào)酬不從公司直接領(lǐng)取，而由非贏利的自律性中介行業(yè)協(xié)會(huì)根據(jù)一定的規(guī)章發(fā)放給獨(dú)立董事薪酬的制度。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)下設(shè)立獨(dú)立董事委員會(huì)，負(fù)責(zé)對(duì)獨(dú)立董事的注冊(cè)、任職資格審查及派遣，對(duì)年度工作考核等進(jìn)行管理，合格者發(fā)放相應(yīng)薪酬。
　　３．建立我國(guó)上市公司管理層長(zhǎng)效激勵(lì)和約束機(jī)制。截至２００６年３月，我國(guó)越來越多的上市公司建立了管理層激勵(lì)機(jī)制。目前，實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的有６０余家，有的實(shí)行股票增值權(quán)或虛擬股票期權(quán)，有的實(shí)行股票期權(quán)，有的采取職工持股計(jì)劃等。為此，必需建立統(tǒng)一激勵(lì)規(guī)則，該規(guī)則應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)高薪獎(jiǎng)勵(lì)與業(yè)績(jī)“捆綁”， 與經(jīng)營(yíng)績(jī)效提高掛鉤，評(píng)估與考核則應(yīng)以新增利潤(rùn)和資產(chǎn)增值為依據(jù)。將薪酬中的部分作為變動(dòng)薪酬，新增利潤(rùn)的多少與變動(dòng)薪酬的高低成正比。同時(shí)規(guī)定，變動(dòng)薪酬中的一定比例，須等到離職后的若干年才能兌現(xiàn)。高管激勵(lì)應(yīng)與企業(yè)給高管的薪酬首先應(yīng)達(dá)到一定的市場(chǎng)水平，與同行業(yè)同等規(guī)模的企業(yè)不能差距太大。否則，若薪酬缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，難免導(dǎo)致高管的工作效率及主觀能動(dòng)性低下。要實(shí)行上市公司管理層激勵(lì)機(jī)制，其首要條件是建立完善的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估和監(jiān)督體系：包括建立上市公司內(nèi)部治理評(píng)價(jià)指標(biāo)，經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)；建立企業(yè)家、經(jīng)理人市場(chǎng)，使業(yè)績(jī)好的經(jīng)營(yíng)者會(huì)被更多企業(yè)爭(zhēng)相高薪聘請(qǐng)，引進(jìn)管理層的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制等。
　�。矗�進(jìn)一步降低直至取消股票交易印花稅。我國(guó)從１９９０年起開征股票交易印花稅以來，一直保持較高的印花稅率，這主要結(jié)果是導(dǎo)致了過高的交易成本。中國(guó)的證券交易印花稅稅率位居世界第二位，如此之高的稅率盡管有抑制過度投機(jī)、增加財(cái)政收入等多方面的作用，但是也同時(shí)降低了證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，進(jìn)一步降低了股東收益，不但沒起到實(shí)現(xiàn)合理收入分配調(diào)節(jié)作用，反而使收入分配更加不合理。在當(dāng)前上市公司利益分配及創(chuàng)造財(cái)富能力較低的情況下，征收過高的印花稅顯然十分不合理。
　�。担�引入雙層股票結(jié)構(gòu)。雙層股票是一種同股不同權(quán)的股票結(jié)構(gòu)形式，這和我國(guó)流通股與非流通股表現(xiàn)出來的“同股不同權(quán)”完全是不相同。在德國(guó)、法國(guó)、荷蘭等一些歐洲國(guó)家，為了限制大股東投票權(quán)，防止內(nèi)部人或大股東控制，對(duì)其持有某上市公司股票超過一定比例后，一票一權(quán)改為二票一權(quán)，甚至限定其投票權(quán)重在１５％以下，其目的是使小股東免受少數(shù)取得公司控制權(quán)的大股東的利益侵害。我們國(guó)家在引入雙層股票結(jié)構(gòu)方面僅僅是在履行其表決權(quán)方面適用，對(duì)其價(jià)值應(yīng)不受任何影響，且對(duì)我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)不會(huì)造成任何不良影響。
　　
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