基于價值視角的財務治理

【摘要】20世紀90年代中期以來，以企業(yè)價值為基礎的企業(yè)治理模式逐漸受到西方企業(yè)界的認可和推崇。事實已經證實，采用這一極具科學前沿意義的新的企業(yè)治理模式，對于優(yōu)化企業(yè)的治理行為、保障企業(yè)的長遠可持續(xù)發(fā)展具有十分重大的意義。本文從財務治理的基本概念出發(fā)，研究了當前居于主流地位的基于股東價值的公司財務治理和基于利益相關者價值的公司財務治理兩種模式。針對我國當前國企改革的實踐，指出應鑒戒基于利益相關者價值的治理模式，在公司財務治理中發(fā)揮利益相關者共同治理和相機治理的作用。
　　【關鍵詞】財務治理；股東價值；利益相關者價值
　　
　　在激烈的市場競爭中，企業(yè)若想生存和發(fā)展，必須使自身價值在市場中得到承認，并不斷尋求價值增加的途徑，而公司價值的增加離不開良好的公司治理和公司治理。隨著經濟金融化的不斷發(fā)展和企業(yè)外部融資行為的日趨復雜化，投資者與信貸者對企業(yè)績效的關注越來越系統(tǒng)化、嚴密化。各國的公司治理實踐也發(fā)生了深刻的變化，越來越多的投資者和公司的決策者熟悉到，良好的公司治理——尤其是財務治理是企業(yè)增強競爭力和進步經營績效的必要條件，是保護所有者和其他利益相關者，保證現代市場體系有序、高效運行的微觀基礎。
　　本文以公司財務治理的含義為切進點，以為財務治理是一個多角度、多層次的概念。由于價值創(chuàng)造一直是現代企業(yè)的基本經濟目標，基于價值的財務治理究竟是為誰創(chuàng)造價值、理論基礎是什么、其治理模式如何、適用于怎樣的具體環(huán)境等都是本文將要探討的題目。筆者結合我國國企改革的具體實踐，針對我國目前的具體國情、企情，提出在當前的國企改革過程中，在我國國有企業(yè)的財務治理結構建設中應適當鑒戒基于利益相關者價值的財務治理模式，在財務治理中發(fā)揮利益相關者共同治理和相機治理作用。
　　
　　一、財務治理和基于價值視角的財務治理
　　
　　界定公司財務治理的概念首先必須明確公司財務治理和財務治理的區(qū)別。財務治理主要從宏觀上對財務治理中所產生的財務關系進行指導、監(jiān)視、控制和制衡，保證治理的公道性和有效性，是一種制衡機制；財務治理則是在財務治理框架下，具體進行財務運作和經營活動，是一種運行機制。財務治理與財務治理的聯(lián)系是：財務治理和財務治理共同構成了完整的公司財務系統(tǒng)，二者對公司的財務活動和財務關系的處理具有內在的同一性和一貫性�，F階段，理論界對財務治理的定義還沒有同一的說法，但比較流行的觀點從現代產權理論進手，提出了財權流是現代企業(yè)財務治理本質的恰當表述。以為公司財務治理結構是公司治理結構的重要內容和主要方面，它以產權中的核心部分——財權為基本紐帶，通過財權的活動和分配以進步企業(yè)理財效益。
　　基于價值視角的財務治理就是將創(chuàng)造價值和實現價值作為財務治理的目標，使價值增長和價值實現貫串于財務治理的始終，保證基于價值的財務治理處于正確的運營軌道。那么，基于價值視角的財務治理是為誰創(chuàng)造價值和實現價值呢？其本質題目就在于財權在哪些利益主體之間分配�？紤]到目前比較流行的公司財務治理結構的主流模式為以英美為代表的“股權至上”模式和以德日為代表的利益相關者模式，所以，基于價值的財務治理也主要研究基于股東價值的公司財務治理和基于利益相關者價值的公司財務治理模式。本文試圖通過對這兩種公司治理模式的梳理、評述和比較，明確兩種基于價值公司治理模式的理論基礎、治理環(huán)境和治理特征，為完善我國國有公司財務治理模式提供理論支撐和方法保證。
　　
　　二、基于股東價值與利益相關者價值的公司財務治理
　　
　�。ㄒ唬┗�于股東價值的財務治理
　　基于股東價值的財務治理就是以實現股東價值最大化為財務治理的目標，使價值增值和價值實現最大化的理念貫串于財務治理的過程，從而保證基于價值的治理處于正確的運營軌道的一種公司財務治理結構。
　　基于股東價值的公司財務治理遵循的是“資本雇傭勞動”的邏輯，以為物質資本的提供者——股東完全擁有企業(yè)所有權，企業(yè)所有權在委托代理關系中指的是企業(yè)的剩余索取權和剩余控制權，而人力資本對企業(yè)財富創(chuàng)造的作用不明顯，專用性也相對較弱，使得物質資本所有者在企業(yè)的權利博弈中處于有利地位，債權人由于讓渡的僅僅是財務資源有限時期的使用權，股東便當仁不讓地成為企業(yè)的所有者。這種治理模式的特點在于：公司的利益就是股東的利益，所以，有關公司財產的一切權益均屬于股東。
　　隨著產權觀念的變化，股東財富最大化已不能滿足企業(yè)的發(fā)展要求，在實踐過程中暴露出一些不足之處：1.股東財富最大化一味夸大股東的利益，并不能很好地兼顧其他利益相關者的利益，從而可能會導致企業(yè)資源得不到最優(yōu)化配置。2.如何正確計量股東財富最大化仍然是需要理論界探討的一個題目。目前比較流行的觀點以為，可以通過股票的市場價格來計量，但這種方法只適用于上市公司。在沒有發(fā)達的證券市場的背景下，尤其是在以投機為主的證券市場中，股價并不必然代表市場對企業(yè)業(yè)績的客觀評價。即便證券市場有效，影響股價變動的因素并非只有企業(yè)經營業(yè)績，還包括投資者心理預期及經濟政策、政治形勢等理財環(huán)境，因而帶有很大的波動性，易使股東財富最大化失往公正的標準和同一衡量的客觀標準。3.股東本位主義已開始動搖，股東不再是企業(yè)唯一的產權所有者。大企業(yè)的股東擁有對自己財務資本的完全產權和控制權，他們通過股票的買賣行使其產權；經理擁有對自己治理知識的完全產權和支配權，他們在高級勞務市場上買賣自己的知識和能力。股份公司并不是什么所有權與經營權的分離，而是財務資本和經理知識能力資本這兩種資本及其所有權之間的復雜合約。
　　（二）基于利益相關者價值的公司治理
　　基于利益相關者價值的財務治理就是以實現利益相關者團體價值最大化為目標，使價值增值和實現價值最大化的理念貫串于財務治理的過程，從而保證基于價值的治理處于正確的運營軌道的一種財務治理結構。
　　利益相關者理論的研究起源于20世紀80年代，在各種理論紛爭和實踐發(fā)展的背景下，以弗里曼、多納德遜、布萊爾、米切爾為代表的一批經濟學家、治理學家提出了利益相關者理論。他們以為，利益相關者通過投進或參與，對企業(yè)的生存和發(fā)展注進了一定的專用性投資以后，或是為企業(yè)的經營活動付出了代價，或是分擔了一定的經營風險，企業(yè)的經營決策和公司治理架構中必須要考慮他們的利益，并給予他們相應的發(fā)言權，否則他們就會威脅撤出其投資，從而影響企業(yè)的生存和發(fā)展。因此，所謂利益相關者治理模式就是結合了“共同治理”（不僅要重視股東的利益，夸大經營者的權威，還要關注其他利益相關者的實際參與）和“相機治理”（相對于不同的企業(yè)經營狀態(tài)，對應著不同的企業(yè)剩余權安排）的公司治理模式。
　　公司既是商事主體又是利益主體的聚焦點。在公司中存在著公司整體利益和各利益主體的個體利益，個體利益中除了股東利益之外還有非股東利益（經營者、債權人、消費者、職工等的利益）。以利益為紐帶把股東、經營者、職工、債權人等聯(lián)系在一起使利益主體多元化以及利益關系復雜化，各利益相關者的利益沖突在所難免，即使在同一類利益相關者中，比如大股東與小股東之間也會有利益沖突。這種情況在一個人或一個緊密的股東聯(lián)合擁有公司的控股比例的股份時很可能發(fā)生。此時，在占主導地位的股東和其他剩余股東之間會存在潛伏的不和。如何協(xié)調好眾多利益相關者的利益要求是企業(yè)公司治理架構安排的一項基本工作。利益相關者公司治理以為：公司是利益相關者之間相互關系的聯(lián)結，一個成功的公司必須依靠一種協(xié)商的機制來履行它與其利益相關者之間所存在的各種顯性契約和隱性契約。隨著時代的變化，現代企業(yè)中的剩余權安排不再是集中對稱地分布于物質資本所有者之中了，剩余索取權和剩余控制權在更大范圍內的分享和讓渡已經成為不可逆轉的趨勢。因此，那種將公司治理僅僅理解為物質資本所有者為實現其利益要求而設計的一套制度安排的看法，既不符公道論的發(fā)展，也與現實相悖。尤其20世紀60年代以后全球企業(yè)普遍碰到了一系列的現實題目，如企業(yè)倫理題目、員工糾紛題目、企業(yè)環(huán)境治理題目等，從而催生了利益相關者理論的迅速成長。
企業(yè)利益相關者理論要求以企業(yè)價值最大化作為公司財務治理的目標，實在質是在保持企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎上實現企業(yè)價值的不斷增長，以便公道地滿足利益相關者的利益要求。企業(yè)價值最大化從現代企業(yè)理論出發(fā)，著重夸大在企業(yè)價值增長中滿足利益相關者的利益要求，是企業(yè)整體價值觀。它的優(yōu)越性體現在以下三個方面：1.企業(yè)價值不僅僅是股東財富的價值，而是包括股東在內所有相關者的利益。一個企業(yè)的價值增加不應該僅僅使股東受益，而且應該使所有的利益相關者獲利。進進市場經濟時代之后，只有當所有利益相關者的權益得到保證并不斷增長時，企業(yè)才是有效率的和成功的。2.企業(yè)整體價值的概念夸大的不僅僅是財務的價值，而是將組織結構、財務、采購、生產、技術、市場營銷、人力資源、產權運作等各方面整合的結果。3.企業(yè)整體價值的體現，不是基于已經獲得的市場份額和利潤數據，而是基于與適度風險相匹配的已經獲得和可能獲得的現金流量。
　　
　　三、基于價值的公司財務治理對國有企業(yè)改革的啟示
　　
　　基于以上分析，筆者以為在我國當前情況下，基于利益相關者的財務治理有助于進步國有企業(yè)的治理結構效率。一方面，共同治理有助于克服國有企業(yè)中存在的“內部人控制”的現象。在公司董事會中適當加進債權人、職工、非國有股東等利益相關者代表，共同治理要求重大決策由董事會成員集體表決、集體決策、集體負責，監(jiān)事會則代表除經營者以外的利益相關者的利益，獨立地監(jiān)視董事會及經理職員的行為；另一方面，共同治理也有助于克服政府的“廉價投票權”題目，通過引進職工、債權人和非國有股東的共同治理，在客觀上弱化了政府的監(jiān)視失靈題目。國有企業(yè)的基于利益相關者的治理應該包括：
　�。ㄒ唬┏鲑Y者的財務治理
　　當企業(yè)經營業(yè)績下降或經營者有不良行為時，出資者可先通過監(jiān)事會加以制止；假如監(jiān)事會無法制止，就要采取召開臨時股東大會進行表決、“用腳投票”對并購行動給予支持等相機治理措施。
　�。ǘ�）治理層的財務治理
　　財務相機治理要處理的核心題目是監(jiān)視和處罰經營者，目的在于強化董事和經理職員的約束機制。但這不即是經營者沒有反監(jiān)視的權利，由于企業(yè)績效的艱險也可能是技術、政策或市場原因造成的。對于債權人、股東甚至職工來說，很難把低效益的主客觀誘因區(qū)分開來。換句話說，經營者具有企業(yè)發(fā)展遠景的更正確的判定。在這種信息不對稱的條件下，答應經營者收購企業(yè)將是可行的再生手段。同時，經營者收購也是出于無奈，要保住己有的權力，必須抵制他人接管。這樣，一旦企業(yè)被成功收購，對經營者就構成財富約束，他就有動力拯救企業(yè)。我國的破產法只答應上級主管部分進行企業(yè)整頓，沒有考慮經營者直接與債權人和解，這是一大缺陷。筆者建議企業(yè)重組過程中，增加經營者收購的程序，但對于國有企業(yè)的治理層收購應留意避免國有資產的流失。
　　（三）員工的財務治理
　　當企業(yè)經營業(yè)績下降或經營者有損害企業(yè)利益的行為時，員工可采取一定的相機治理措施。如要求董事會更換經理職員；提議召開臨時股東大會更換董事；提議召開臨時職代會罷免經營者，必要時還可以通過工會起訴違法的經營者；以員工收購為基礎的企業(yè)重組等。
　�。ㄋ模﹤鶛嗳说南鄼C治理
　　債權人（銀行）一般都會與企業(yè)簽訂債務合約，而債務合約是標準的相機治理安排。假如債務人有償債能力，債權人一般不加以干預；一旦債務人出現財務危機，債權人就要申請破產。常見的債權人相機治理程序實在是一種破產程序。我國2006 年新頒布的《破產法》給了企業(yè)重整的機會，但是我國的破產程序并未明確賦予債權人重組企業(yè)的權力。所以，完善《破產法》，給債權人相應的治理權利是我國破產法急需解決的題目。
　　
　　【主要參考文獻】
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