金融危機(jī)下中國(guó)股市財(cái)富效應(yīng)實(shí)證檢驗(yàn)

摘 要：通過(guò)對(duì)2005年至2008年數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，中國(guó)股市財(cái)富效應(yīng)的不對(duì)稱(chēng)性表現(xiàn)在股市上升期的貨幣幻覺(jué)導(dǎo)致的消費(fèi)增長(zhǎng)，股市下行時(shí)對(duì)消費(fèi)的影響并不顯著。居民投資和消費(fèi)行為受到諸多因素的影響，一方面居民主要通過(guò)銀行儲(chǔ)蓄與證券投資之間轉(zhuǎn)換來(lái)配置財(cái)富，另一方面在心理預(yù)期和行為偏差的共同作用下根據(jù)證券市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)調(diào)整消費(fèi)。
　　關(guān)鍵詞：財(cái)富效應(yīng)；消費(fèi)；行為金融；心理預(yù)期
　　
　　2006年以來(lái)股票市場(chǎng)發(fā)展迅速，股票投資成為除房地產(chǎn)以外居民最熱衷的投資渠道，一時(shí)間全國(guó)刮起炒股熱。而隨著國(guó)內(nèi)緊縮的宏觀政策效果的逐漸顯現(xiàn)，加上外部次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融動(dòng)蕩，股指在一年時(shí)間暴跌超過(guò)60%!從最近公布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可以看出隨著金融危機(jī)影響的深入，實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)受到了巨大的沖擊，其中就包括社會(huì)消費(fèi)增長(zhǎng)速度的下降。本文主要研究中國(guó)股票市場(chǎng)股票價(jià)格波動(dòng)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)對(duì)居民消費(fèi)的影響，主要對(duì)財(cái)富效應(yīng)的不對(duì)稱(chēng)性進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)合行為金融相關(guān)理論對(duì)中國(guó)居民消費(fèi)-儲(chǔ)蓄行為，投資行為進(jìn)行分析并解釋這種不對(duì)稱(chēng)性。
　　
　　1 國(guó)內(nèi)外股市財(cái)富效應(yīng)研究綜述
　　
　　財(cái)富效應(yīng)又稱(chēng)為貨幣余額效應(yīng)或者庇古效應(yīng)，指在其他條件不變的情況下，貨幣余額的變化將會(huì)引起總消費(fèi)開(kāi)支的變化。西方學(xué)者用股市的漲跌來(lái)解釋歷史不同時(shí)期消費(fèi)水平的劇烈變動(dòng)獲得了成功。國(guó)外學(xué)者用微觀的家庭調(diào)研法如Starr-McCluer； Maki and Palumbo(200和宏觀時(shí)間序列和面板數(shù)據(jù)回歸分析法如Ludvigson and Stendel；Mehra，Y.P.對(duì)股票資產(chǎn)的邊際消費(fèi)傾向研究得出的結(jié)論認(rèn)為財(cái)富效應(yīng)是存在的，盡管其效應(yīng)的大小并不統(tǒng)一。當(dāng)然，股市漲跌并不一定能解釋消費(fèi)的波動(dòng)，許多學(xué)者認(rèn)為財(cái)富效應(yīng)的發(fā)揮需要某些特定的條件。
　　我國(guó)內(nèi)需疲弱的現(xiàn)象長(zhǎng)期存在。國(guó)內(nèi)學(xué)者試圖論證發(fā)展股市是否能夠幫助提升內(nèi)需上也進(jìn)行了財(cái)富效應(yīng)的實(shí)證研究。雖然目前對(duì)財(cái)富效應(yīng)是否存在尚無(wú)統(tǒng)一的結(jié)論，但一致認(rèn)為我國(guó)由于股市規(guī)模較小，投資者參與不深，上市公司質(zhì)量不高等因素導(dǎo)致中國(guó)股市弱財(cái)富效應(yīng)對(duì)中國(guó)股市的弱財(cái)富效應(yīng)的解釋有多種：如以股票市值占GDP比重以及股票資產(chǎn)占居民總資產(chǎn)比重為指標(biāo)衡量的股市規(guī)模有限，李學(xué)峰、徐輝提出上市公司的質(zhì)量是股市財(cái)富效應(yīng)正常發(fā)揮的根基性條件。
　　
　　2 研究假設(shè)和模型闡述
　　
　　通過(guò)對(duì)個(gè)人投資行為及消費(fèi)行為進(jìn)行分析，假設(shè)期初個(gè)體擁有資產(chǎn)為At-1，該資產(chǎn)組合中包含實(shí)物資產(chǎn)(如住房)，金融資產(chǎn)，如儲(chǔ)蓄和股票(暫不考慮人力資本和債券等其他金融工具)；當(dāng)期獲得勞動(dòng)收入⊿Yt 和其他收益，其中包括股票紅利派發(fā)⊿DIVt及資本增值⊿Pt*n，由于儲(chǔ)蓄的主要目的是保值且我國(guó)存款利率較低暫不考慮儲(chǔ)蓄的利息收入。根據(jù)永久收入假說(shuō)及生命周期理論，個(gè)人對(duì)下一期的消費(fèi)規(guī)劃取決于其一生的財(cái)富水平，除非財(cái)富水平永久性的增加，否則不會(huì)改變長(zhǎng)期的邊際消費(fèi)傾向。由于現(xiàn)實(shí)中存在流動(dòng)性約束和消費(fèi)者的短視行為的存在使得跨期消費(fèi)安排受到限制。綜合考慮以上因素，我們假定個(gè)人的消費(fèi)行為受到當(dāng)期的收入波動(dòng)及資本收益的影響，對(duì)收入的安排主要用于消費(fèi)(C)和儲(chǔ)蓄(S)，儲(chǔ)蓄在這里指其廣義的儲(chǔ)蓄，只要不用于消費(fèi)的資金和資產(chǎn)稱(chēng)為儲(chǔ)蓄，包括對(duì)金融資產(chǎn)的投資。股票投資的資金直接來(lái)源于儲(chǔ)蓄。
　　生命周期-永久收入模型(LC-PIH)假說(shuō)雖然在西方經(jīng)濟(jì)中得到了較好的驗(yàn)證，然而在資本市場(chǎng)不完善，消費(fèi)信貸發(fā)展緩慢的中國(guó)經(jīng)濟(jì)中，該模型不能完全解釋中國(guó)居民的消費(fèi)行為。本文在修正后的消費(fèi)方程的基礎(chǔ)上建立財(cái)富效應(yīng)的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?
　　ΔC_t=θ β₁ΔY^d_t β₂ΔIndex_t ∈_t(1)
　　其中：ΔC居民消費(fèi)變動(dòng)；
　　ΔY^d表示可支配收入變動(dòng)；
　　Δ股票市場(chǎng)指數(shù)變動(dòng)。
　　 　　3 實(shí)證檢驗(yàn)及分析
　　
　　本文采用最小二乘法進(jìn)行回歸分析時(shí)上述模型因變量為社會(huì)消費(fèi)品零售總額(C)，自變量為上證指數(shù)(Index)，考查兩者之間的關(guān)系。數(shù)據(jù)根據(jù)國(guó)家中國(guó)統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站及證券交易軟件數(shù)據(jù)整理得到。本文選取樣本區(qū)間為2005年1月至2008年11月的月度數(shù)據(jù)，每個(gè)變量取47個(gè)樣本值。對(duì)經(jīng)濟(jì)變量取其對(duì)數(shù)值。輸出結(jié)果來(lái)自Eviews 3.1 版本。
　　Logcon=7.024 0.236Logindex (2)
　　(25.9)* (6.45)*
　　R²=0.4807 F=41.66
　　注：*表示在5%顯著水平，括號(hào)內(nèi)為t值。
　　由上述回歸方程可見(jiàn)，β=0.236，消費(fèi)與股票指數(shù)變動(dòng)之間存在正相關(guān)關(guān)系，與股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)假設(shè)一致�？梢�(jiàn)，2005年后中國(guó)股市波動(dòng)幅度增大，對(duì)消費(fèi)的影響朝縱深方向發(fā)展可能是β值較大的原因。
　　對(duì)金融危機(jī)前后中國(guó)股市和消費(fèi)的關(guān)系分階段分析后可以發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市財(cái)富效應(yīng)具有不對(duì)稱(chēng)性。
　　2005年上證指數(shù)處于橫幅盤(pán)整時(shí)期，消費(fèi)與股票價(jià)格波動(dòng)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，與財(cái)富效應(yīng)的假設(shè)想悖。早期大量實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股市對(duì)居民的影響是根據(jù)股市周期波動(dòng)會(huì)發(fā)生反轉(zhuǎn)的。特別是2006年以前股票投資者人數(shù)增長(zhǎng)緩慢、股票
　　市值占GDP 的比例逐步跌至谷底、個(gè)人金融服務(wù)系統(tǒng)不發(fā)達(dá)，而作為影響消費(fèi)的主要因素城鎮(zhèn)居民可支配收入持續(xù)快速增長(zhǎng)的合力影響下， 股市下跌時(shí)居民消費(fèi)支出反而增加。
　　2006年牛市行情開(kāi)始爆發(fā)。隨著我國(guó)證券化率進(jìn)一步提高，上市公司質(zhì)量不斷提高，一時(shí)間掀起全民炒股熱潮，股市上漲顯著地刺激了居民消費(fèi)， 這一時(shí)期股市財(cái)富效應(yīng)增強(qiáng)，體現(xiàn)在消費(fèi)與股指之間正向相關(guān)關(guān)系的斜率上。
　　隨著外部金融危機(jī)的爆發(fā)以及國(guó)內(nèi)緊縮宏觀調(diào)控政策的逐漸起效，中國(guó)股市從2007年末其進(jìn)入調(diào)整期。在全球經(jīng)濟(jì)下滑和國(guó)內(nèi)大小非解禁等因素交織作用下，一年內(nèi)上證指數(shù)下挫超過(guò)60%，負(fù)財(cái)富效應(yīng)顯現(xiàn)。然而，剔除通貨膨脹因素后，消費(fèi)并沒(méi)有出現(xiàn)很大的下滑，體現(xiàn)在上圖中消費(fèi)與指數(shù)變動(dòng)的斜率相比圖3大大削弱。
　　
　　4 結(jié)語(yǔ)
　　
　　我國(guó)股市呈現(xiàn)明顯的資金推動(dòng)型特征，股市與儲(chǔ)蓄之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。股價(jià)波動(dòng)，影響居民金融資產(chǎn)的選擇。如果股市下跌，原來(lái)在消費(fèi)方面顯得保守的中國(guó)百姓寧愿把錢(qián)存在銀行里去獲得低利率的年收益，而不愿在股票上擴(kuò)大投資份額，即便利率水平持續(xù)走低。在儲(chǔ)蓄-股票投資的流動(dòng)模式下，如果股票價(jià)格上升，一方面居民儲(chǔ)蓄加速流入股市，獲得的財(cái)富用于追加投資或者投機(jī)，會(huì)造成對(duì)金融資產(chǎn)的需求高于供給，其缺口將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)螺旋系上升，沒(méi)有外部干擾下很容易產(chǎn)生資產(chǎn)價(jià)格泡沫。在泡沫經(jīng)濟(jì)下，居民對(duì)未來(lái)預(yù)期過(guò)度樂(lè)觀，財(cái)富幻覺(jué)刺激消費(fèi)上升。當(dāng)泡沫開(kāi)始破滅時(shí)，股市資金回流將加速價(jià)格下挫造成股市恐慌，惡性循環(huán)導(dǎo)致股市信心匱乏。其次，雖然股價(jià)上漲以及分紅使得投資者金融財(cái)富增加，但是在股票投資收益在分配過(guò)程中，存在被儲(chǔ)蓄分流渠道，即回到銀行存款和用于再投資。在投機(jī)目的驅(qū)動(dòng)下，我國(guó)股市財(cái)富并不直接用于消費(fèi)。由此可見(jiàn)，股市財(cái)富效應(yīng)主要是通過(guò)投資者心理預(yù)期起作用。而在股價(jià)下跌時(shí)，虧損的資金部分回歸儲(chǔ)蓄，并不影響日常消費(fèi)的正常開(kāi)支資金，同時(shí)，在相對(duì)收入消費(fèi)，示范效應(yīng)作用下，起初負(fù)財(cái)富效應(yīng)并不顯著，但不排除隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的惡化，居民調(diào)整預(yù)期而縮減消費(fèi)，負(fù)財(cái)富效應(yīng)加大的可能。
　　
　　參考文獻(xiàn)
　　[1]李學(xué)峰，徐輝. 中國(guó)股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)微弱研究[J].南開(kāi)經(jīng)濟(jì)研究，2003，(3).
　　[2]曲麗清，汪紅麗. 中國(guó)股市財(cái)富效應(yīng)的實(shí)證分析[J].上海金融，2007，(6).
　　[3]宋威. 中國(guó)股市財(cái)富效應(yīng)的非對(duì)稱(chēng)性-S型財(cái)富效應(yīng)的實(shí)證分析[J].求索，2006，(2).

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