淺析企業(yè)價值估價中的自由現(xiàn)金流量

一、自由現(xiàn)金流量的概念和構成

　　人們很容易混淆資本項目中的現(xiàn)金流量與企業(yè)價值估價中的現(xiàn)金流量，其實兩者并不完全相同。資本項目的現(xiàn)金流量的預測和計算關注的是項目投產(chǎn)后可能給企業(yè)帶來的現(xiàn)金流量的影響。一般計算方法是，在項目所帶來的凈營業(yè)收入基礎上加非現(xiàn)金費用（如折舊）之后，即可得投資項目所帶來的現(xiàn)金流量。在企業(yè)價值估價中計算的現(xiàn)金流量關注的則是自由現(xiàn)金流量。這里所說的“自由”是指在不影響企業(yè)持續(xù)增長的前提下，將這部分現(xiàn)金流量自由地分派給企業(yè)所有的索償權持有人，包括短期、長期債權人以及股權持有人等。

　　自從美國學者阿爾弗雷德·拉巴波特（Alfred·rappaort）于1986年在其著作《創(chuàng)造股東價值：企業(yè)業(yè)績新標準》中提出股東價值分析概念以來，“自由現(xiàn)金流量”的概念逐步走進人們的視野。雖然人們明確了未來現(xiàn)金流與折現(xiàn)率是決定企業(yè)價值的兩個基本變量，但對未來現(xiàn)金流的內(nèi)涵卻是不清晰的。詹森（Jensen）教授在研究代理沖突理論的時候論及自由現(xiàn)金流量概念，按照他的定義，所謂自由現(xiàn)金流量就是，為所有經(jīng)內(nèi)部收益率折現(xiàn)后有凈現(xiàn)值的項目支付后剩余的現(xiàn)金流量。一般我們認為，自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營的基礎上，除了在庫存、廠房、設備、長期股權等類似資產(chǎn)上所需投入外，企業(yè)所能夠產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流量。即目標企業(yè)在履行了所有債務責任（如償付債務本息、支付優(yōu)先股股息等）并滿足了企業(yè)再投資需要之后的“現(xiàn)金流量”，即使這部分現(xiàn)金流量全部支付給普通股股東也不會危及目標企業(yè)的生存和發(fā)展。

　　從外延上判斷，自由現(xiàn)金流量的分類方法很多，依據(jù)現(xiàn)金流量的口徑不同，可以將現(xiàn)金流量分為企業(yè)自由現(xiàn)金流量和股東自由現(xiàn)金流量兩大類。企業(yè)自由現(xiàn)金流量要比股東自由現(xiàn)金流量的口徑大。由于企業(yè)經(jīng)營所需資金是由企業(yè)的各類收益索償權持有人提供的，既包括債權人也包括股東，那么經(jīng)營所獲得的企業(yè)自由現(xiàn)金流量也應當支付給企業(yè)全部的索償權持有人，可以用公式表示為：企業(yè)自由現(xiàn)金流量＝債權人自由現(xiàn)金流量＋股東自由現(xiàn)金流量。

　　1.企業(yè)自由現(xiàn)金流量。也稱作經(jīng)營實體自由現(xiàn)金流量，它是指扣除稅收、必要的資本支出和營運資本增加后，能夠支付給所有的債權人和股東的現(xiàn)金流量，其基本公式為：企業(yè)自由現(xiàn)金流量＝息稅前利潤加折舊（EBITDA）－所得稅－資本性支出－營運資本凈增加。

　　我們把其中的項目加以說明：①息稅前利潤加折舊減去所得稅是經(jīng)營性現(xiàn)金流量。尤其值得注意的是，在計算自由現(xiàn)金流量時，負債的利息費用不應當作為扣除項目，而扣除的納稅額反映的是在沒有利息扣除情況下的支付額。②資本性支出是企業(yè)為了維護或擴展其經(jīng)營活動必須安排的固定資產(chǎn)投資，以此保證未來企業(yè)價值的增長。在許多現(xiàn)金流量預測過程中，人們常常假設各期資本支出與各期的折舊額相等。事實上，資本支出與折舊額兩者之間的關系極為復雜，比如，在高速增長期，資本支出通常大于其折舊額，而處于穩(wěn)定增長階段，資本性支出和折舊額就比較接近。因此，人們便假設那些穩(wěn)定增長企業(yè)的折舊額與資本支出兩者相等，從而簡化了財務估價過程。③營運資本是流動資產(chǎn)和流動負債的差額。企業(yè)的性質不同，所需營運資本的數(shù)量也不同，例如，零售企業(yè)所需營運資本會超過一般的制造業(yè)。此外，營運資本的變動與企業(yè)的增長率也密切相關，高增長率的企業(yè)通常需要更多的營運資本。

　　由于企業(yè)自由現(xiàn)金流量為債務支付前的現(xiàn)金流量，它不受企業(yè)運用負債數(shù)額大小的影響，但這并不意味著由企業(yè)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)而得到的企業(yè)價值與負債金額沒有關聯(lián)。因為過高的負債會導致企業(yè)加權平均資本成本的提高，從而引起企業(yè)價值的變動。

　　2.股東自由現(xiàn)金流量。它是指企業(yè)在滿足債務清償、資本支出和營運資本等所有需要后，剩下的可作為股利發(fā)放的現(xiàn)金流量。其基本公式為：股東自由現(xiàn)金流量＝企業(yè)自由現(xiàn)金流量－債權人自由現(xiàn)金流量＝息稅前利潤加折舊（EBITDA）－所得稅－資本性支出－營運資本凈增加＋（發(fā)行的新債－清償?shù)呐f債）。很顯然，若企業(yè)無財務杠桿，即沒有任何債務，無需支付利息和償還本金，則股東自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)自由現(xiàn)金流量。

　　二、自由現(xiàn)金流量的預測及其在運用中的優(yōu)缺點

　　自由現(xiàn)金流量的計算方法很多，并沒有絕對地統(tǒng)一。拉巴波特認為有五種價值動因（value

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