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從TCL集團與武鋼股份的整體上市透析國有股減持
摘 要 TCL集團和武鋼股份的整體上市在證券市場上掀起了一股熱潮。該創(chuàng)新模式對于國有股減持具有一定的借鑒作用，在國家相關政策的支持與規(guī)范公司治理的雙重要求之下，國有企業(yè)應結合自身實際情況，以一定標準衡量自身，持審慎態(tài)度逐步實現(xiàn)國有股的減持和全流通。關鍵詞 整體上市 國有股 減持
2004年1月30日TCL集團吸收合并上市子公司TCL通訊，以遠高于市場預期的高價登陸深圳市場。不久前，武鋼股份以定向增發(fā)國有法人股與增發(fā)流通股結合的再融資方式實現(xiàn)集團主業(yè)資產(chǎn)整體上市的增發(fā)方案同樣獲得了市場的認同。
二者的整體上市方案，有利于優(yōu)質企業(yè)做大、做強，進一步發(fā)揮企業(yè)集團的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢和管理優(yōu)勢，降低企業(yè)與市場的交易費用與成本，更好的發(fā)揮了市場的資源配置與產(chǎn)業(yè)整合功能。整體上市還可以極大的減少關聯(lián)交易，避免對中小投資者利益的侵害，有利于上市公司的規(guī)范運作。更重要的是，對于證券市場存在的最大———國有股而言，這種創(chuàng)新模式在一定程度上緩解了國有股“一股獨大”的問題，如同國有股減持的一種過渡形式，值得大型國有企業(yè)集團、借鑒。
1 整體上市對國有股減持的
從實質上來說，武鋼股份和TCL通訊采取的整體上市做法都是在重組背景下出現(xiàn)的國有股或法人股減持的一個新模式，具體而言，又各具特色。
TCL集團先通過股權轉讓將TCL通訊的非流通股全部收入囊下，然后再通過與流通股股東換股的方式把TCL通訊變成自己的全資子公司，隨后注銷子公司，TCL通訊因此退市。與此同時，通過集團的首發(fā)，TCL通訊原流通股股東獲得的集團股票與IPO發(fā)行的公眾股一同上市。經(jīng)過一系列轉讓、合并后，集團公司完成了吸收合并上市的目的，而TCL通訊原有的5962萬國有股和4702萬法人股也因此而被注銷。由于此次收購以流通股作為支付對價，解決了上市公司并購的支付瓶頸問題，是《上市公司收購管理辦法》實施后推出的并購創(chuàng)新模式。在換股定價方面，不再簡單地以每股凈資產(chǎn)作為換股的基礎，而是在對兩個公司價值進行充分評估的基礎上，綜合考慮其盈利能力、前景、雙方股東的利益平衡等因素，使換股比例的確定更加市場化、化。值得注意的是，此次并購在程序設計上也特別強調對中小股東的保護，增加公司重大問題決策的民主性。由于充分考慮到了原TCL通訊流通股股東的利益，TCL集團的吸收合并與發(fā)行得以順利進行。發(fā)行當天創(chuàng)出7.84元的高價，并且上市第一天漲幅達到80%，第二個交易日以漲停板報收，每日成交金額穩(wěn)居深圳榜首，成為深圳市場新的龍頭品種。
相比而言，武鋼股份的做法卻簡單得多，公司擬以定向增發(fā)國有股和向公眾公募相結合的方式募集資金收購集團公司鋼鐵主業(yè)資產(chǎn)，從而達到集團公司整體上市的目的。按照90億元的籌資限額和武鋼股份目前的股本結構、成本，如果按照4.5元／股的價格定向增發(fā)12億國有股、8億流通股后，公司每股凈資產(chǎn)將達到3.2元左右，而國有股平均成本也將上升到2.83元左右，幅度高達66%，這為其今后進一步減持國有股鋪平了道路。同時，因為在一次增發(fā)中采取了同股同價的原則，因此其增值部分不再和以前一樣僅僅是通過流通股增發(fā)溢價實現(xiàn)，這在客觀上保障了流通股股東的利益。有關資料顯示，公司收購資產(chǎn)2003年上半年凈利潤已達9.1億元，如果簡單推算，該部分資產(chǎn)2003年全年凈利潤預計為18億元左右，與擬收購的92億元凈資產(chǎn)相比，其市盈率為5倍，這與目前大盤股15倍左右的發(fā)行市盈率相比，武鋼集團此次資產(chǎn)的售價對投資者十分有利。雖然定向增發(fā)國有股的數(shù)目仍然是公募流通股的1.5倍，但經(jīng)過此次增發(fā)后武鋼股份總股本將擴大80%，達到450857萬股，流通盤將擴大208%，達到118400萬股，國有股占總股本的比例將由原來的84.69%下降到了73.74%。由于該方案照顧到了上市公司、中小投資者、大股東等各方面的利益，基本上可以說形成了多贏局面。
2 以整體上市方式減持國有股的相關政策背景
雖然還不能馬上斷言在國有股減持問題上TCL模式或是武鋼模式一定是成功的，但至少市場表現(xiàn)出了它歡迎的一面。近幾年對國有股直接或間接減持的案例有很多，比如申能股份的回購模式：1999年10月，申能通過公司自有資金25.1億元，按照凈資產(chǎn)價格回購并注銷了10億股國有股，占當時公司總股本的37.98%，在經(jīng)歷了這次“減持”國有股后，申能股份步入了一個高速發(fā)展階段。其實，只要堅持“三公”原則，能夠切實保護二級市場投資者的利益，任何以解決國有股減持為目的的方案都會受到市場的關注和歡迎。
國有股和全流通問題一直是我國股票市場的一個結，問題的關鍵就在于市場參與各方利益的協(xié)調和平衡。從2001年6月《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》的出臺，到10月的緊急叫停，直至次年6月《國務院決定停止堅持國有股》的決定，我們的股市在國有股減與不減的政策指導下起起落落，廣大二級市場投資者對國有股的問題越來越敏感。
經(jīng)過兩年來的爭論和反思，管理層已經(jīng)逐步意識到只有取得流通股東的支持，困繞我國股市的這一根本才有可能平穩(wěn)解決。2003年11月11日，國資委主任李榮融談到“積極尋找國有股流通辦法的同時，將致力于提高國有上市公司的回報率，這是從根本上解決流通的前提和基礎”。年底的《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定的若干意見》中提出，今后管理層將明確鼓勵上市公司以市場為主導，選擇有利于公司持續(xù)發(fā)展的并購重組模式，支持優(yōu)質上市公司利用資本市場加快發(fā)展，從而達到做優(yōu)做強。今年年初國資委又表示，鼓勵國有整體上市。從這些政策不難看出，圍繞著提升上市公司質量、明晰股權治理結構的目的，鼓勵和支持一批已經(jīng)上市的上市公司逐步實現(xiàn)集團整體上市，將是今后公司重組、改造市場存量、解決國有股問題的重要舉措之一。
在減持國有股的問題上，如何定價一直是核心問題。為此，國資委在2003年12月15日公布的《關于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》中明確提出了國有股轉讓的“定價”原則，“上市公司國有股轉讓價格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎上，上市公司盈利能力和市場表現(xiàn)合理定價�！� 以樂凱膠片為代表的幾家上市公司的國有股以數(shù)倍于凈資產(chǎn)的價格轉讓給外資，這一現(xiàn)象提示我們，國家除了要維護股票投資者的利益，還有許多證券市場以外的事情，例如農(nóng)民問題、就業(yè)問題、保障問題、地區(qū)平衡和增長等等，既然有人愿意出高價購買國有股，且國有股上說最終代表著全體人民的利益，國家不愿意以凈資產(chǎn)的價格出售國有股給二級市場投資者。在這種情況下，就需要一個中間的過渡產(chǎn)品出現(xiàn)。以吸收合并或新設合并等方式推進優(yōu)質集團公司IPO，既可以進一步提高上市公司每股凈資產(chǎn)，今后即便是以凈資產(chǎn)的價格減持國有股，也會兼顧到國家利益，同時將藍籌公司推向市場，還能滿足投資者對行業(yè)大型龍頭企業(yè)的投資偏好，可以說是一舉兩得的事情。某種意義上，這種操作等于在國有股實現(xiàn)減持和流通前有了一個過渡的動作，所以可以將整體上市看作是“國有股減持的前奏”。
3 國有企業(yè)整體上市的標準
上市公司，尤其對中央企業(yè)集團的整體上市而言，應該符合以下基本標準：
3.1 較低的不良資產(chǎn)率
武鋼集團的不良資產(chǎn)僅為其股東權益的8%左右，這使得集團公司整體上市前剝離劣質資產(chǎn)的難度較小，大大增加了實際操作的可能性。
3.2 資產(chǎn)負債率
按照監(jiān)管部門的規(guī)定，企業(yè)上市融資，原則上資產(chǎn)負債率不超過70%。如：武鋼鐵集團的為56%，TCL集團的為69.54%。
3.3 具有一定的分配能力，這是《公司法》規(guī)定的企業(yè)上市標準之一
經(jīng)過前幾年的債轉股，相當部分的中央企業(yè)集團清理了包袱，恢復了盈利能力。但部分中央企業(yè)形成了較大的累計虧損，即使采用公積金彌補虧損的辦法，依舊難以恢復分配能力。
3.4 集團公司和上市公司具有較高的盈利能力
2002年TCL集團的凈資產(chǎn)收益率超過20%，甚至遠遠高于上市公司11.9%的平均水平。由于大多數(shù)中央企業(yè)改制前需要承接相當部分的輔助業(yè)務，可能對其盈利能力產(chǎn)生相當大的，因此需要綜合考慮多項。較為關鍵的是集團公司的主營業(yè)務收入、主營業(yè)務利潤，主營業(yè)務利潤率等。如：拋開影響最終業(yè)績的管理費用等因素，2002年武鋼集團實現(xiàn)主營業(yè)務收入、主營業(yè)務利潤為2211651萬元、500730萬元，分別為武鋼股份的2.92、4.10倍。武鋼集團的主營業(yè)務利潤率為20.96%，是武鋼股份主營業(yè)務利潤率的1.4倍。單就經(jīng)營性資產(chǎn)來說，武鋼集團的資產(chǎn)質量要明顯好于其上市公司。
3.5 集團公司與上市公司具有相對簡單的股權關系，這在一定程度上降低了集團公司整體上市的實際操作難度
一方面，控股的境內(nèi)上市公司家數(shù)盡量少。根據(jù)《關于股票發(fā)行工作若干問題的補充通知》規(guī)定，為了便于股份公司規(guī)范運作，避免同業(yè)競爭和過多的關聯(lián)交易，克服上市公司低水平重復建設現(xiàn)象，同一集團內(nèi)原則上不得設立多個上市公司。事實上，這正是TCL集團整體上市前需注銷TCL通訊、武鋼集團借殼上市的根本原因。另一方面，上市公司股權結構簡單、清晰，除集團公司控股的股權外，其余非流通股權、非流通股東盡量少。如：TCL集團在實現(xiàn)整體上市前收購了原TCL通訊除流通股以外的所有法人股權；武鋼股份的股權中除武鋼集團持有的84.69%國有法人股外，其余全部為流通股權。整體上市開創(chuàng)了國有資產(chǎn)改革和重組的先河，但TCL模式和武鋼模式并不是通用公式，上市公司、尤其是大型國有企業(yè)應從自身實際情況出發(fā)借鑒其成功之處，逐步實現(xiàn)國有股的減持和全流通。
參考
1 鄭學軍．股市的結構與變遷［Ｍ］．北京：人民出版社，2002
2 張亦春．市場學［Ｍ］．北京：高等出版社，1999
3 楊斌．從停止國有股減持到理論反思［Ｊ］．中國經(jīng)濟，2002（10）
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