論全流通時代零售業(yè)上市公司的改革并購

內(nèi)容摘要：并購是現(xiàn)代企業(yè)擴張的重要手段，零售企業(yè)為搶占貿(mào)易資源正加快并購擴張的步伐。而進進全流通時代，股權(quán)分置改革帶來的股權(quán)同等、控股地位危機、融資創(chuàng)新、業(yè)績預(yù)期向好等變化，進一步激發(fā)了零售業(yè)上市公司并購的機會和風險，并購與反并購的爭奪戰(zhàn)必將愈演愈烈。本文從并購和股改兩線出發(fā)分析零售業(yè)上市公司的特點，最后對全流通背景下零售業(yè)上市公司并購進行了論述�！￡P(guān)鍵詞：并購 全流通 零售業(yè)上市公司
　　
　　隨著零售行業(yè)的對外放開，外資零售巨頭在加快開店的同時進進了并購擴張時期。與此同時，零售業(yè)上市公司的股權(quán)分置改革也在穩(wěn)步進行，與國際市場接軌的全流通，將推動零售企業(yè)的并購更加激烈。
　　基于并購的零售業(yè)上市公司特點
　　并購是指兩家或兩家以上的獨立企業(yè)合并為一家企業(yè)，通常由一家占上風的企業(yè)吸收另一家或幾家企業(yè)。其中包含兩方面的含義：一是吞并，通過吞并，被吸收的企業(yè)往往被取消法人資格或變?yōu)橥滩⒎狡髽I(yè)的二級法人；二是收購，通過收購，被吸收企業(yè)一般保存其法人資格。從并購的角度分析零售上市公司具有以下特征：
　　零售企業(yè)本身處于流通環(huán)節(jié)，其資產(chǎn)活動性很強，在買方市場中，不少企業(yè)大量采取代銷等方式，幾乎不占用資金。企業(yè)由于主要面對直接消費者，多采用現(xiàn)金交易，在經(jīng)營過程中一般不會產(chǎn)生數(shù)額巨大的不良資產(chǎn)，即使虧損，也是“比較干凈的殼”。 因而有利于并購戰(zhàn)略的實施，尤其適合大規(guī)模資產(chǎn)置換、改變主業(yè)性質(zhì)的并購重組。
　　零售企業(yè)由于主要承擔區(qū)域性服務(wù)，且需要的固定資產(chǎn)未幾，傳統(tǒng)的單體企業(yè)規(guī)模都很小。即便是零售業(yè)上市公司，其均勻凈資產(chǎn)規(guī)模相比汽車、鋼鐵、能源等行業(yè)的上市公司都要小得多，在各行業(yè)中處于中下等水平。因此，企業(yè)擴張有較大空間，而對于投資者來說，資本壁壘很低，輕易進進。同時大部分企業(yè)的股本較小，價格輕易啟動，在證券市場上比較活躍。
　　零售業(yè)上市公司作為國內(nèi)零售業(yè)的骨干企業(yè)，一般擁有本區(qū)域中心城市最好的商圈資源和經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)，大多還擁有品牌上風和客戶資源，貿(mào)易輻射功能強、覆蓋范圍大。這是新進進市場的零售企業(yè)即便付出高本錢也難以獲得的上風，因此通過并購獲取其獨特店面資源和市場占有率，比新建門店效果更好。當然，這些上風也有利于零售業(yè)上市公司自身的擴張并購。
　　零售業(yè)上市公司一般來說不僅股本不大，國有股和法人股所占份額與其他上市公司相比也不高，而且很多企業(yè)股權(quán)極為分散，大股東持股比例較低，主要股東之間股份相差較少，很輕易引發(fā)股權(quán)之爭，成為大型零售商并購對象的可能性非常大。
　　零售業(yè)競爭激烈，但很多企業(yè)卻仍然處于以單體商場為主的傳統(tǒng)經(jīng)營狀態(tài)，業(yè)態(tài)單一、規(guī)模偏小、經(jīng)營方式有限、擴張乏力等諸多原因，導致業(yè)績連年不振，掙扎在破產(chǎn)倒閉的邊沿。這些企業(yè)迫切要求通過提升業(yè)態(tài)或變更主業(yè)來改變生存困境。
　　零售業(yè)是加進WTO后對外開放程度最高的領(lǐng)域之一，競爭將更為嚴酷，而國有資本將逐漸退出競爭性行業(yè)。機遇與威脅的存在促使該行業(yè)力圖運用并購擴張、資產(chǎn)重組等手段重新洗牌。
　　全流通背景下的零售業(yè)上市公司改革
　　全流通是指按照市場經(jīng)濟原則，上市公司的所有股票都可以在證券市場上流通。但是，由于我國早期證券市場的制度設(shè)計，只答應(yīng)社會公眾股自由流通，國有股和法人股則暫不上市交易，因此形成了股權(quán)分置的狀況。而股權(quán)分置改革就是要把不可流通的股份變?yōu)榭闪魍ǖ墓煞�，真正實現(xiàn)同股同權(quán)。
　　（一）送股為主，積極采用創(chuàng)新方案
　　股權(quán)分置改革的方式是非流通股股東給流通股股東一定補償，以換取流通股股東對非流通股上市流通的認同。補償方式以對價方案表示，多數(shù)企業(yè)是采取非流通股股東向流通股股東送股的形式，經(jīng)過不斷創(chuàng)新，目前已是多種方案并存，包括流通股單方面擴股、非流通股單方面縮股、流通股股東獲得認購或認沽權(quán)證等。整個股市的均勻?qū)�價水平是10送3股，其他對價方案一般也按送股換算。
　　零售業(yè)上市公司截止2006年7月中旬，已完成股改和正在程序中的共43家，占零售業(yè)上市公司的81%，略低于整個股市的進度。對價方案以送股為主，共31家；其中，≥3股的16家，＜3股的15家（兩家已被否決）。與整個股市相比，采用送股方案的比重略低，送股數(shù)目也低于均勻水平。其他對價方案12家，占27.91%，主要集中在股改后期，且成上升趨勢。其中擴股9家，縮股1家，派現(xiàn)2家，組合方案2家（擴股 送股、擴股 權(quán)證各1家）。
　　（二）對價偏低，出于控股地位考量
　　零售業(yè)上市公司的整體對價水平低于市場均勻水平，這主要回因于其股本規(guī)模和股本結(jié)構(gòu)特點。尤其是在股改后期，由于很多公司總股本偏小，非流通股本來就少，而且股權(quán)結(jié)構(gòu)分散和實際控制人低比例持股，所以對價方案送股相對較低，不少公司還采用了非送股方式，這也是無奈之舉。假如送得較多，控股股東將失往控制權(quán)。從另一角度看，非流通股比例低，意味著今后流通股擴容的壓力小，所以流通股股東獲得較少的對價也有一定的公道性。
　　即便如此，控股股東股份稀釋之后，其控股地位都受到不同程度的負面影響，有的甚至面臨喪失控股權(quán)的危機。為此，上述43家公司中至少有6家在股改前后對全體股東大比例增（送）股�？毓晒蓶|持股比例固然未變，但持股數(shù)目增加。
　�。ㄈ�）承諾甚多，來自股東理性博弈
　　由于對價方案偏低，難以令流通股股東滿足，為了使得流通股股東不致用“腳”投票，很多公司就在配套措施上創(chuàng)新，給出了形形色色的各種承諾。既有流通股股東直接利益的保證，如分紅、送股等；也有通過穩(wěn)定股價使流通股股東受益的措施，如非流通股的鎖定期限、最低減持價格、最低保有比例等；更有注重公司長遠發(fā)展的內(nèi)容，如股權(quán)激勵、業(yè)績增長、會計報告誠信等承諾。這些承諾是流通股股東與非流通股股東協(xié)商之后獲得的，凸顯了他們之間的理性博弈，對股改的推進產(chǎn)生了不可忽視的重要作用，流通股股東也最大限度地獲得了補償。
　　
　　全流通時代零售業(yè)上市公司并購的上風分析
　　
　　（一）股份稀釋引發(fā)并購機會
　　在股權(quán)分置的環(huán)境下，股份被劃分為流通股和非流通股，而控股股東往往把握著大量的非流通股份，市場化并購很難在現(xiàn)實中出現(xiàn)，行政氣力主導的協(xié)議收購大行其道。大股東的控股地位牢牢把握在自己手中，反并購幾乎沒有用武之地，并購者之間的競爭終極也取決于大股東的意志。
　　股權(quán)分置改革后，股份逐漸全部流通，協(xié)議收購非流通股的基礎(chǔ)已經(jīng)消失，代之以要約收購和二級市場競價收購為主的市場化并購，大股東再也無法一手遮天。而股改方案的實施改變了盡大多數(shù)股改公司的股本結(jié)構(gòu)，非流通股股東所持股份或數(shù)目減少、比例降低，或至少比例降低，大股東的控股權(quán)受到不同程度的削弱。并購者更有可乘之機，潛伏的被并購者則面臨更大威脅。因此，并購方之間的競爭進一步加劇，而并購與反并購的爭奪戰(zhàn)已經(jīng)迅速拉開帷幕，并將愈演愈烈。
　　對于很多零售業(yè)上市公司來說，全流通使得股權(quán)更分散，控股股東的地位面臨挑戰(zhàn)甚至岌岌可危，加之資產(chǎn)升值、現(xiàn)金流量良好、地產(chǎn)位置優(yōu)越等因素，更輕易成為并購重組對象。同時，由于較小的持股量即可實現(xiàn)控股權(quán)，而較小的持股量意味著較少的并購本錢，因此給投資者以更多的想象空間，并購的吸引力和競爭性更強。
　　 （二）權(quán)益同等體現(xiàn)并購價值
　　在股權(quán)分置情況下，市場價格只是一部分流通股的價格，不能正確地反映公司實際價值。股權(quán)分置改革結(jié)束了非流通的國有股、法人股與流通的公眾股人為割裂的狀況，將積極促進全流通市場盡快形成一、二級市場的定價功能。在同股同權(quán)的條件下，上市公司的市場價值能夠得到公道估計，原來被扭曲了的價格向資本的真實價值回回。并購市場的價值體系也因此顯現(xiàn)出不同的特點，其中獲取控制權(quán)價值將成為未來并購市場的重要推動力，并購市場從此將進進一個基于價值發(fā)現(xiàn)的新的并購時代。
　　另一方面，股改公司非流通股份將陸續(xù)解禁，市場遭遇股改擴容。非流通股比例的高低，決定了股改擴容壓力的大小，也影響了市場價格的走向，從而在一定程度上影響并購價值。
　　大多數(shù)零售業(yè)上市公司非流通股比例不高，流通股擴容壓力較小，即全流通對股價的沖擊不大，這意味著公司股價將有良好表現(xiàn)。相應(yīng)地，資產(chǎn)價值重新正確定位應(yīng)當向上并比較平穩(wěn)，有利于提升公司的并購價值。而上市公司假如作為并購方，企業(yè)身價的提升使資本運作成功更增加了實力保證。
　　（三）融資創(chuàng)新提供并購條件
　　具有持續(xù)的融資和資本運作能力是企業(yè)維持持續(xù)擴張的基本保障，是實現(xiàn)經(jīng)濟良性運轉(zhuǎn)的條件。全流通后的股市對經(jīng)濟發(fā)展的最大貢獻，就是能促使有限的市場資源更為公道地活動，使最具成長力的公司獲得資金上的支持。
　　根據(jù)市場化和國際化的趨向，并購融資渠道將獲得突破，對價支付手段向多樣性發(fā)展。在資本并購運作中，當收購方�？椽毾韰f(xié)同效應(yīng)的時候傾向于使用現(xiàn)金并購；當收購方�？床①忞p方共享整合風險的時候傾向于使用換股并購。在換股和定向增發(fā)股份等支付手段的幫助下，并購方可以輕松完成大型并購運作。目前定向增發(fā)漸成再融資流行色，召募資金使用的主流就是并購，而且可能含有整體上市和戰(zhàn)略性重組等多種題材，為上市公司創(chuàng)造了雙重收益。近期證券市場表現(xiàn)說明，定向增發(fā)對股價上行動力的激發(fā)效應(yīng)明顯，更有利于順利融資。
　　零售業(yè)面臨外資的步步進逼，行業(yè)整合迫在眉睫，更需要通過融資創(chuàng)新取得并購支付條件。由于零售業(yè)上市公司一般規(guī)模較小，股本不大，具有增發(fā)股份的先天上風。另外，假如向控股股東定向增發(fā)股份，將增強其反并購能力，消減部分公司潛伏的控股權(quán)旁落危機。
　�。ㄋ模�業(yè)績向好激發(fā)并購動力
　　股權(quán)分置改革以后，大股東與其他股東的利益漸趨一致，資產(chǎn)市值的最大化成為全體股東的共同目標，而在股份全流通的條件下，經(jīng)營業(yè)績與股價成正相關(guān)的關(guān)系。因而公司治理層的核心目標首先就是經(jīng)營業(yè)績，并且會注重公司的長期發(fā)展。股改配套措施中非流通股股東（主要是大股東）的很多承諾對業(yè)績向好也有著積極的作用，其中效果比較明顯的，一是對治理層采取股權(quán)激勵，最有可能促成上市公司業(yè)績的增長，而且其后續(xù)成長具有長期性和高動力性；二是業(yè)績承諾，對業(yè)績增長的作用更直接，會給投資者帶來無風險的收益，業(yè)績高于底線的可能性也非常大。
　　此外，全流通后資源重新配置，促使零售業(yè)在連鎖經(jīng)營這條路上得到有效的發(fā)展。隨著連鎖店不斷增多，由于同一采購等原因，本錢用度逐步降低，企業(yè)毛利率將進一步進步。
　　在業(yè)績向好的背景下，優(yōu)質(zhì)零售業(yè)上市公司未來的增長勢頭能夠得到保持，品牌地位、資源條件、市場份額、營銷網(wǎng)絡(luò)、職員隊伍等都將提升其價值，從而使并購行為得到有力支撐，在反并購中也將居于強勢地位，即使是被并購，也會有利于資源整合。而績差公司業(yè)績可能出現(xiàn)拐點，被并購的價值更大，融進并購方也更輕易。
　　
　　參考文獻：
　　1.水皮著.試錯.北京：中華工商聯(lián)合出版社，2006
　　2.朱寶憲著.公司并購與重組.北京：清華大學出版社，2006

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