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基于委托代理的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)收益分配權(quán)問題研究
[摘要]由于風(fēng)險投資者和風(fēng)險資本家之間信息的不對稱形成了逆向選擇和道德風(fēng)險的問題，加大了代理成本。在美國，有限合伙制成為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)普遍的組織形式，其中非常重要的原因是由于其合理的報酬機(jī)制。本文通過借鑒有限合伙制中收益分配權(quán)的合理配置，對我國的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)提供一些借鑒，以期在解決第一重委托代理中的逆向選擇和道德風(fēng)險問題起到一定的作用，降低第一重委托代理關(guān)系中的代理成本。
[關(guān)鍵詞]委托代理；有限合伙制；收益分配權(quán)；配置
一、引言
風(fēng)險投資體系是由風(fēng)險投資者、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)、風(fēng)險企業(yè)和一些中介機(jī)構(gòu)組成，其主體是投資者、風(fēng)險資本家和風(fēng)險企業(yè)家。風(fēng)險資本家通過向投資者融資獲得資金，經(jīng)過一系列的運作使資金流向風(fēng)險企業(yè)，這是風(fēng)險資本運作的第一階段；風(fēng)險企業(yè)獲利后，資金以收益分配的形式回流，完成了風(fēng)險資本的循環(huán)，如圖1所示。
從圖中可以看出，在風(fēng)險投資的這一運作模式中，形成了具有先后順序的投資者與風(fēng)險資本家、風(fēng)險資本家與風(fēng)險企業(yè)家等兩兩之間的委托代理關(guān)系，也即雙重委托代理關(guān)系。這～關(guān)系是居于資金運動的整個過程所形成，是風(fēng)險投資運作過程中所產(chǎn)生的特殊關(guān)系。所以，財權(quán)的安排在這兩重代理安排中居于核心地位。
與此同時，在第一重委托代理關(guān)系中，投資者對風(fēng)險資本家之間的財權(quán)配置，尤其是收益權(quán)的契約安排，直接影響到第二重風(fēng)險資本家與風(fēng)險企業(yè)家的之間的財權(quán)安排，這樣的影響可以是風(fēng)險投資者通過契約向風(fēng)險資本家提出要求，再由風(fēng)險資本家向風(fēng)險企業(yè)家轉(zhuǎn)嫁來實現(xiàn)，也可以是風(fēng)險投資者直接分別通過契約對風(fēng)險資本家和風(fēng)險企業(yè)家提出約束條件等實現(xiàn)。反之，第二重關(guān)系中相關(guān)財務(wù)治理的要素發(fā)生改變，會引起第一重關(guān)系中的相關(guān)財務(wù)關(guān)系變化，如圖2所示。
根據(jù)現(xiàn)行風(fēng)險投資市場行為來看，由投資者、風(fēng)險資本家和風(fēng)險企業(yè)家形成的雙重委托代理關(guān)系中，第一重委托代理關(guān)系下的財權(quán)配置隨著風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的不斷發(fā)展，也實質(zhì)性地在投資者和風(fēng)險資本家之間發(fā)生了變動。主要表現(xiàn)在：風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)成立初期，由于高度的信息不對稱，投資者會持有大部分的財權(quán)，隨著風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的成長，投資者對風(fēng)險資本家不斷地了解，信息不對稱情況會得到改善，從而使投資者把財權(quán)的一部分再轉(zhuǎn)移給風(fēng)險資本家，此項變動的結(jié)果是財務(wù)利益在二者之間重新分配，由此帶來的是第二重委托代理關(guān)系中財權(quán)的重新配置和利益的重新協(xié)調(diào)；與此同時，第二重委托代理關(guān)系在風(fēng)險投資運作過程中，隨著風(fēng)險企業(yè)的不斷成熟，財權(quán)配置也會在風(fēng)險資本家和風(fēng)險企業(yè)家之間發(fā)生變動，變動狀況也會影響第一重委托代理關(guān)系具體財權(quán)的安排。
對于第一重委托代理關(guān)系，Gompers(1997b)指出，在信息條件的約束下，風(fēng)險投資者在風(fēng)險投資的初期，基于建立聲譽的目的，愿意接受較低的報酬，尤其對于年輕的風(fēng)險投資者更是如此。Sahlmon(1990)指出，有限合伙制成為美國20世紀(jì)80年代以后風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)典型的組織形式的原因；Lerner(2004)對私募資本的普通合伙人建立了模型和假設(shè)，進(jìn)行實證檢驗，提出通過對投資者流動性限制可以緩解逆向選擇問題。
梁欣然(2000)指出，美國的有限合伙制的風(fēng)險投資組織形式較好地解決了激勵約束問題，有限合伙制是最理想的組織形式。徐永前(2002)分析了有限合伙制的契約設(shè)計，指出有限合伙制是解決風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)中代理問題、績效評估和激勵問題的最佳機(jī)制。汪波、馬樂聲以及陳德棉(2006)主要從形成聲譽機(jī)制、合理設(shè)計風(fēng)險資本家的報酬機(jī)制以及設(shè)置對風(fēng)險資本家行為的約束機(jī)制三方面來解決第一重委托代理問題。李湛(2007)介紹了現(xiàn)階段西方解決第一重委托代理關(guān)系所進(jìn)行的研究，主要是有限合伙制以及分階段投資。
國內(nèi)的學(xué)者主要是引進(jìn)在國外風(fēng)險資本市場上對解決第一重委托代理關(guān)系非常有效的聲譽機(jī)制、有限合伙制以及分階段投資。但是，由于我國風(fēng)險資本市場的不健全，使得這些措施的合理性讓人產(chǎn)生了疑問。很少有學(xué)者把財務(wù)治理應(yīng)用到解決風(fēng)險投資中的委托代理關(guān)系中。本文將重點闡釋第一重委托代理關(guān)系中存在的逆向選擇和道德風(fēng)險，以及如何通過財務(wù)治理優(yōu)化第一重委托代理關(guān)系，降低第一重委托代理成本。
二、第一重委托代理問題分析
在第一部分分析的風(fēng)險投資體系雙重委托代理關(guān)系的第一重委托代理關(guān)系中，即在風(fēng)險投資的籌資階段，風(fēng)險資本家從投資者手中籌集風(fēng)險資金，投資者授權(quán)風(fēng)險資本家代理投資，風(fēng)險投資者是委托人，風(fēng)險資本家是代理人。投資者有對風(fēng)險資本家予以監(jiān)督資金運作和獲取投資收益的權(quán)力，同時負(fù)有為風(fēng)險資本家供給資金的義務(wù)；而風(fēng)險資本家有管理和控制資金運作的權(quán)力，并獲取相應(yīng)的酬勞，同時又負(fù)有使資金不斷增值，讓投資者獲取投資回報的義務(wù)。雙方的權(quán)力與義務(wù)通過締結(jié)融資契約緊密聯(lián)系起來，并通過契約實現(xiàn)了一輪又一輪的風(fēng)險投資循環(huán)過程。風(fēng)險投資者和風(fēng)險投資公司之間的關(guān)系作為一種典型的委托代理關(guān)系，同樣也會產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險。
(一)籌資過程中的逆向選擇。在風(fēng)險投資體系的第一重委托代理關(guān)系中，即在風(fēng)險投資的籌資階段，相對于投資者，風(fēng)險資本家對自己的能力(如專業(yè)知識、管理經(jīng)驗等)及自己的職業(yè)道德素養(yǎng)更為了解。投資者希望選擇具有專業(yè)管理能力和良好職業(yè)道德素養(yǎng)的風(fēng)險資本家來運作基金資產(chǎn)，但個人能力及職業(yè)素養(yǎng)屬于“內(nèi)部信息”，投資者不可能直接獲得并掌握，這就可能出現(xiàn)風(fēng)險資本家片面地夸大其個人能力及素養(yǎng)的現(xiàn)象。如果投資者的選擇只是基于風(fēng)險資本家所提供的信息，最終選擇的可能只是夸夸其談的基金管理人，逆向選擇就應(yīng)運而生了。
(二)籌資過程中的道德風(fēng)險。在風(fēng)險投資的籌資階段，風(fēng)險投資者和風(fēng)險資本家的目標(biāo)在表面上看來均是使投資收益最大化，但是關(guān)于傭金分成和管理費用的規(guī)定有可能使這一目標(biāo)在兩者之間發(fā)生偏離。風(fēng)險資本管理者可能利用其專業(yè)技術(shù)優(yōu)勢，不顧委托人的資金安全而最大化自身利益，鋌而走險。這些行為具體包括：(1)風(fēng)險資本家根據(jù)個人的情況或者個人的關(guān)系，向股東們歪曲被投資企業(yè)的情況，誤導(dǎo)投資決策。(2)在投資后，參與被投資企業(yè)管理時濫用職物權(quán)利，內(nèi)外勾結(jié)，謀取私利。(3)用風(fēng)險投資資金去投機(jī)而不是投資，損害投資者的利益，以取得自身收益的短期最大化。(4)選擇高風(fēng)險的投資。若投資成功，與風(fēng)險投資者共享收益；一旦失敗，損失由風(fēng)險投資者承擔(dān)，而風(fēng)險資本家則從中獲得知識和經(jīng)驗的積累。
由上述分析可見，在風(fēng)險投資的雙重委托代理關(guān)系中，第一重委托代理關(guān)系可能產(chǎn)生的道德風(fēng)險要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于第二重委托代理關(guān)系產(chǎn)生的道德風(fēng)險。因為在第一重委托代理關(guān)系中，風(fēng)險投資者只是負(fù)責(zé)出資，他們并不參與風(fēng)險機(jī)構(gòu)的日常管理，而在第二重委托代理關(guān)系中，風(fēng)險資本家不僅要對風(fēng)險企業(yè)出資，而且還作為股東參與企業(yè)的日常管理，這種“非完全委托代理”關(guān)系使得第一重委托代理同第二重委托代理關(guān)系之間產(chǎn)生了非常大的區(qū)別，因此，其財務(wù)治理也存在很大的差異�；诖�，本文將針對第一重委托代理關(guān)系中的逆向選擇和道德風(fēng)險來探討其收益分配權(quán)配置的問題。
三、第一重委托代理關(guān)系中的收益分配權(quán)配置
風(fēng)險投資中財務(wù)治理是指在雙重委托代理中，在風(fēng)險投資者、風(fēng)險資本家和風(fēng)險企業(yè)家之間實現(xiàn)財權(quán)合理配置的一系列治理結(jié)構(gòu)、機(jī)制和行為規(guī)范的總稱。其中，財務(wù)治理最核心的部分就是財權(quán)的合理配置。具體到第一重委托代理關(guān)系是指如何在風(fēng)險投資者和風(fēng)險資本家之間對財權(quán)進(jìn)行合理配置的一系列治理機(jī)構(gòu)、機(jī)制和行為規(guī)范的總稱。通過財權(quán)的合理配置，將有利于第一重委托代理關(guān)系中逆向選擇和道德風(fēng)險的解決。財權(quán)是一種財務(wù)權(quán)利，是體現(xiàn)一定財務(wù)經(jīng)濟(jì)關(guān)系的一組權(quán)利束，大體包括財務(wù)決策權(quán)、財務(wù)控制權(quán)、財務(wù)監(jiān)督權(quán)等權(quán)利(王宗萍，張淑慧，2008)。在第一重委托代理關(guān)系中，各種財權(quán)的重要性是不同的，其中最重要的是收益分配權(quán)，這對于第一重委托代理關(guān)系是至關(guān)重要的。
(一)收益分配權(quán)分配的原則——相機(jī)配置原則。由于風(fēng)險投資不同于一般的投資，其風(fēng)險高和不確定性強的特點決定了其在運作過程中的不可預(yù)見性增強，以及風(fēng)險投資者損失的可能性也高。同時，在第一重委托代理關(guān)系中，由于信息的嚴(yán)重不對稱以及風(fēng)險投資者不參與投資機(jī)構(gòu)的管理這一事實，使得逆向選擇和道德風(fēng)險加強。因此，收益分配權(quán)的配置原則應(yīng)該是相機(jī)配置原則，即根據(jù)風(fēng)險依存狀態(tài)，利益相關(guān)者擁有相機(jī)選擇的權(quán)利來改變企業(yè)實際控制權(quán)的配置狀態(tài)，或影響控制主體決策行為選擇結(jié)果，旨在保全既得收益或未來收益的一種配置原則。
(二)收益分配權(quán)的配置。Gibbons＆Kevin(1992)認(rèn)為，報酬是一種最有效、最直接的甄別手段，在訂立風(fēng)險投資契約前，相對于外部投資者，風(fēng)險資本家對自己的業(yè)務(wù)能力具有更為充分的了解，他們往往傾向于簽訂有利于自己的報酬條款。能力高的風(fēng)險資本家在運作風(fēng)險資本時，更能使風(fēng)險資本增值，因此，他們在同風(fēng)險投資者簽訂契約時，更傾向于將自己的報酬與經(jīng)營業(yè)績相連；而能力低的風(fēng)險資本家則不敢或不愿意將自己的報酬與經(jīng)營業(yè)績掛鉤。在收益分配權(quán)的配置時，可以適當(dāng)?shù)販p少風(fēng)險資本家固定的收益，相應(yīng)增加風(fēng)險資本家與經(jīng)營業(yè)績掛鉤的收益。當(dāng)風(fēng)險資本家的投資項目收益達(dá)到一定程度時，風(fēng)險資本家的收益就相應(yīng)增加一定的比例。這樣的收益分配權(quán)的配置將有利于解決第一重委托代理關(guān)系中的逆向選擇。
許多學(xué)者都指出有限合伙制能夠有效解決第一重委托代理關(guān)系中所產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險。但由于政策因素以及資本市場的原因，在我國有限合伙制這種組織形式才剛剛起步，而眾多的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的組織形式為公司制。通過研究我們不難發(fā)現(xiàn)，有限合伙制的核心是收益分配權(quán)的合理配置。在這種情況下，我們可以吸收有限合伙制這種組織形式的精華運用到公司制組織形式中，促進(jìn)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展，從而達(dá)到降低第一重委托代理關(guān)系中的道德風(fēng)險的目的。
眾所周知，在有限合伙制中，一般合伙人負(fù)有無限責(zé)任，他們投入占風(fēng)險資本1％左右的自有資金。如果投資失敗，一般合伙人將損失1％的自有資金，雖然其相對的比例比較小，但是由于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)運作的基金數(shù)額比較大，所以這1％的自有資金的絕對數(shù)是很大的，其對于一般合伙人有著比較大的約束作用，有限合伙制企業(yè)正是通過利益機(jī)制的合理安排最大限度地降低代理風(fēng)險。在實踐中，風(fēng)險投資者可以通過股票期權(quán)激勵的方式，使風(fēng)險資本家成為不完全意義上的“一般合伙人”。
在有限合伙制公司中，利益分配不僅以貨幣資本為依據(jù)，更多地考慮到“貢獻(xiàn)”與“風(fēng)險”的因素，并且與經(jīng)營業(yè)績掛鉤的激勵機(jī)制，適合知識經(jīng)濟(jì)時代資本與“知本”的運行規(guī)律。風(fēng)險資本家的“資本”是其專業(yè)知識和能力，而其主要收入來源為投資業(yè)績。但風(fēng)險投資實踐中，投資的成功率并不高，而且大多數(shù)有限合伙合同都有限制性利潤分配手段，通常一般合伙人的利潤分成要等有限合伙人收回其全部投資后才可分配，或者規(guī)定達(dá)到最低的投資收益率，一般合伙人才能得到其收益分配。這樣的契約安排能夠使投資者與風(fēng)險資本家之間目標(biāo)較好地統(tǒng)一起來，減少風(fēng)險資本家的機(jī)會主義行為，并提高工作的努力程度，因為投資成功可以得到比管理費大得多的收入，反之投資失敗其收入減少，自己的1％資產(chǎn)也處于風(fēng)險之中。對于采用公司制組織形式的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)可以吸收有限合伙公司中收益分配權(quán)的合理配置，實現(xiàn)對風(fēng)險資本家的激勵和約束，降低第一重委托代理的代理成本。
四、結(jié)論
綜上所述，可見，盡管眾多的學(xué)者認(rèn)為有限合伙制是風(fēng)險投資組織的最有效的形式，但是由于我國政策因素以及資本市場的原因，有限合伙制在我國的發(fā)展才剛剛起步，我國的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)主要以公司制作為組織形式。有限合伙制的激勵機(jī)制體現(xiàn)了收益分配權(quán)的合理分配，對于降低第一重委托代理中的代理成本起到了重要的作用。因此，在以公司制運營的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)中借鑒有限合伙制中收益分配權(quán)的合理配置，將有利于降低第一重委托代理關(guān)系中逆向選擇和道德風(fēng)險，從而降低第一重委托代理關(guān)系中的代理成本。筆者認(rèn)為，風(fēng)險投資者可以通過股票期權(quán)的激勵使風(fēng)險資本家成為不完全意義上的“一般合伙人”，通過使風(fēng)險資本家獲得投資收益的20％來激勵風(fēng)險資本家，降低第一重委托代理關(guān)系中逆向選擇和道德風(fēng)險，降低第一重委托代理關(guān)系中代理成本。
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