上市公司治理中信息不對稱問題探析

摘　要　信息不對稱增加了交易成本，造成了不對稱雙方的“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”，大大的降低了資源配置的效率。了信息不對稱對上市公司治理的，結(jié)合歐美發(fā)達(dá)國家成熟的公司治理經(jīng)驗(yàn)，對相關(guān)問題提出了對策。
　　關(guān)鍵詞　信息不對稱　公司治理　代理

1　引言
　　“信息不對稱（Information Asymme?鄄try）”理論產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代，它說明了相關(guān)信息在交易雙方的不對稱分布及其對于市場交易行為和市場運(yùn)行效率的一系列重要影響。由于人們的有限理性和認(rèn)識的局限性，現(xiàn)實(shí)市場中的商品的信息是不能被充分認(rèn)識的，而屬于所有者的賣方比買方擁有更多的信息。我們把一方所特有、而他方無法獲得、驗(yàn)證的信息稱為“不完全信息”，將有關(guān)交易的信息在交易雙方之間的不對稱分布稱為“信息不對稱狀態(tài)”。這種對相關(guān)信息占有的不對稱狀況導(dǎo)致在交易完成前后分別發(fā)生“逆向選擇（Adverse Selection）”和“道德風(fēng)險(xiǎn)（Moral Hazard）”問題，嚴(yán)重降低市場運(yùn)行效率。
　　20世紀(jì)80年代以來，許多西方學(xué)家如斯蒂格利茲等將其引入領(lǐng)域，不完全信息對資本市場的制約。在資本市場上，信息不對稱是造成市場失靈的一個主要因素，投資者因無法對證券信息進(jìn)行充分的了解而產(chǎn)生績優(yōu)證券被績差證券排擠的“逆向選擇”現(xiàn)象。信息不對稱狀態(tài)在交易完成之后還會使交易雙方面臨“道德風(fēng)險(xiǎn)”問題。經(jīng)濟(jì)學(xué)家常用“道德風(fēng)險(xiǎn)”來概括人們的偷懶（Shirking）和搭便車（Free-rider）行為以及機(jī)會主義（Opportunism）行為。在上市公司治理中通常表現(xiàn)為下列三種情況：一是違反借款協(xié)議，私自改變資金用途；二是借款人隱瞞投資收益，逃避償付義務(wù)；三是借款人對借入資金的使用效益漠不關(guān)心，不負(fù)責(zé)任，不努力工作，致使借入資金發(fā)生損失。本文將對上市公司治理中主要的利益相關(guān)人的信息不對稱情況進(jìn)行分析，并探討解決的辦法。
2　信息不對稱對上市公司治理的影響
　　公司治理是通過一套包括正式或非正式的、內(nèi)部的或外部的制度或機(jī)制來協(xié)調(diào)公司與所有利害相關(guān)者之間的利益關(guān)系，以保證公司決策的化，從而最終維護(hù)公司各方面的利益。它強(qiáng)調(diào)一種協(xié)調(diào)不同利益相關(guān)者的制約機(jī)制，而作為一種契約的集合體，并不能就各方的權(quán)責(zé)利予以明確而消除掉這種利益沖突關(guān)系，主要原因就在于契約執(zhí)行過程中的信息不對稱，針對這種信息分布的不對稱，為保護(hù)某一方的利益不受另一方的侵害，就必須建立起完善、公正的監(jiān)督激勵機(jī)制，以保證公司各方的利益，其中就涉及到公司治理結(jié)構(gòu)的安排、股東和經(jīng)營者的剩余分享安排、外部市場制約機(jī)制（控制權(quán)市場、經(jīng)理人市場等）及獨(dú)立董事制度等一系列的制度安排的建立和完善。
2.1　所有者與經(jīng)營者的信息不對稱
　　企業(yè)制度認(rèn)為，所有者享有企業(yè)的剩余索取權(quán)和最終控制權(quán)，而經(jīng)營者根據(jù)合同領(lǐng)取報(bào)酬和享有企業(yè)的一般控制權(quán)，由于經(jīng)營者只能獲取比較固定的報(bào)酬，而沒有剩余索取權(quán)，其付出的努力很可能與收益不成比例，無法充分調(diào)動經(jīng)營者的積極性；同時(shí)，由于信息的不對稱，所有者無法充分掌握企業(yè)的內(nèi)部信息，無法對經(jīng)營者的行為進(jìn)行控制，這樣就產(chǎn)生了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。一方面，經(jīng)營者由于意識到其工作的努力程度無法被充分認(rèn)識，就會在努力和不努力之間選擇不努力，因?yàn)榕�力的成本相對大的多而得到的�?bào)酬卻并不會多。另一方面，由于經(jīng)營者享有對企業(yè)的經(jīng)營決策權(quán)，就會利用所有者的監(jiān)督而高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營，因?yàn)檫@樣做可以提高其聲譽(yù)度卻不用承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，或者利用職位便利偷懶和進(jìn)行機(jī)會主義活動以謀取私利，損害企業(yè)和股東利益，從而產(chǎn)生了道德風(fēng)險(xiǎn)。為避免上述情況，企業(yè)所有者會盡可能要求訂立詳盡的契約來約束經(jīng)營者，但契約雙方的有限理性或過高的訂約費(fèi)用使契約的完備性不可能實(shí)現(xiàn)。在這種情況下，所有者和經(jīng)營者就因?yàn)槔�益的不一致性和信息的不對稱性產(chǎn)生了企業(yè)的代理成本，制約了企業(yè)的發(fā)展。
　　因而，要降低企業(yè)的代理成本，彌補(bǔ)這種制度上的缺陷，我們需要從利益的不一致性和信息的不對稱性來尋求解決的途徑。一方面利益的不一致性的解決途徑要求我們將經(jīng)營者與所有者的利益掛鉤，使經(jīng)營者有權(quán)分享部分剩余，從而產(chǎn)生足夠的動力為企業(yè)利潤最大化而努力。在實(shí)踐上已經(jīng)產(chǎn)生了很多種途徑，如員工持股計(jì)劃（ESOP）、經(jīng)理股票期權(quán)（ESO）和管理層收購（MBO）等，其目的都是為了讓經(jīng)營者獲取部分剩余索取權(quán)，在信息不對稱情況下可以自覺地以所有者利益最大化為目標(biāo)進(jìn)行工作，本文不作詳細(xì)闡述。另一方面，代理問題中信息的不對稱所產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)要求所有者制度安排時(shí)盡可能消除這種信息的障礙。
2.2　債權(quán)人與經(jīng)營者的信息不對稱
　　在債權(quán)融資中，債權(quán)人與企業(yè)也會由于信息不對稱產(chǎn)生代理成本。作為債權(quán)人，從資本借出時(shí)就已經(jīng)喪失了對資本的控制權(quán)，因?yàn)闊o權(quán)參與公司經(jīng)營決策，就無法了解到公司經(jīng)營的內(nèi)部信息和資本運(yùn)營狀況，從而對借出資本的風(fēng)險(xiǎn)也就無法控制，這就產(chǎn)生了債權(quán)人與企業(yè)的信息不對稱問題。同樣，這種信息不對稱也會引發(fā)債權(quán)人的逆向選擇和企業(yè)經(jīng)營者的道德風(fēng)險(xiǎn)，從而產(chǎn)生債權(quán)人與企業(yè)的代理成本。
　�。�1）由于債權(quán)人意識到企業(yè)經(jīng)營者掌握著其不可知的信息，容易引發(fā)資本風(fēng)險(xiǎn)。在資本市場上，投資者就會依據(jù)自己的判斷作出風(fēng)險(xiǎn)和收益的期望，而擁有較高信譽(yù)度的債券因?yàn)椴荒苋淌芡顿Y者較高收益率的要求而退出債券市場，而擁有較低信譽(yù)度的債券卻充斥著市場，這種資源的配置錯誤就是信息不對稱引起的逆向選擇造成的。其結(jié)果就會使投資者與企業(yè)在尋求代理人和委托人的過程中浪費(fèi)了巨大的成本。
　�。�2）一旦投資者成為債券持有者，對其借出資本的運(yùn)營狀況和風(fēng)險(xiǎn)信息就無法獲知，的經(jīng)營者如果意識到這種情況，往往就會產(chǎn)生投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的動機(jī)，這是因?yàn)�，債�?quán)人享受的是資本的固定收益，承擔(dān)的是有限責(zé)任，而一旦高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目獲得成功，企業(yè)獲取的卻是無限收益，承擔(dān)的也是有限責(zé)任。這樣，企業(yè)就有動機(jī)改變?nèi)谫Y合同中承諾的資金用途，加大債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)，也加大了企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，從而產(chǎn)生了信息不對稱引起的企業(yè)經(jīng)營者的道德風(fēng)險(xiǎn)，增加了代理成本。
2.3　大股東與小股東的信息不對稱
　　在上市公司治理結(jié)構(gòu)中，大股東往往占據(jù)著董事會的重要位置，在公司重大決策中享有發(fā)言權(quán)，并且可以更多的獲取到公司的經(jīng)營狀況及其他內(nèi)部信息。另一方面，由于股權(quán)的分散，小股東往往沒有能力也缺乏動力主動獲取信息對內(nèi)部人進(jìn)行監(jiān)督，他們往往采取“搭便車”的形式依賴于大股東的監(jiān)督來獲取收益。這樣，同為委托人的大股東和小股東就產(chǎn)生了信息不對稱，在理性人假設(shè)前提下，這種委托人之間的信息不對稱同樣會產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，從而增加公司治理的成本。
　　在公司融資過程中，大股東由于直接參與董事會決策，對公司的前景和面臨的資金狀況較為清楚，一旦認(rèn)為公司基本面狀況良好且需要資金支持時(shí)，往往就會選擇在股票市場上增發(fā)股票來擴(kuò)大資本，而債權(quán)融資提高了負(fù)債率，對公司來說可能風(fēng)險(xiǎn)較大。而一般小股東由于并不了解公司內(nèi)部經(jīng)營狀況，卻認(rèn)為公司發(fā)行新股是因?yàn)楣善笔袌龈吖懒斯善眱r(jià)格，因?yàn)楣蓛r(jià)低于其真實(shí)價(jià)值時(shí)，公司是不愿意發(fā)行新股的，這樣，發(fā)行新股就成了利空信號，增發(fā)新股往往失敗，于是經(jīng)營業(yè)績良好的上市公司更多通過內(nèi)部積累或債權(quán)融資，這種事前信息不對稱造成的逆向選擇也使資源的配置沒有效率。
　　股東之間信息不對稱的事后結(jié)果就是大股東利用其控股地位占據(jù)董事會重要位置，左右公司決策，甚至通過更替管理層控制一般經(jīng)營事務(wù)，從而更充分地掌握公司內(nèi)部信息。由于意識到小股東對內(nèi)部信息的缺乏，一旦存在機(jī)會，大股東就可能更改募集資金的投向，將資本投入到高風(fēng)險(xiǎn)或?qū)Υ蠊蓶|有利的項(xiàng)目中，也可能利用對資金的控制權(quán)隱蔽地將資金轉(zhuǎn)移而為自己牟利等，從而形成大股東的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，給一般投資者和資本市場的健康發(fā)展都造成了不利的。
3　解決上市公司治理中信息不對稱的主要途徑
　　上市公司由于所有權(quán)和控制權(quán)的分離及融資方式的獨(dú)特性，造成了多重利益方的信息不對稱，也給上市公司治理帶來了效率損失，針對以上關(guān)于所有者和經(jīng)營者、債權(quán)人和經(jīng)營者及大股東和小股東三重關(guān)系信息不對稱問題的，我們提出以下幾種主要解決途徑。
　�。�1）發(fā)展和完善外部資本市場和公司接管市場，通過市場對信息的敏感性間接反映企業(yè)內(nèi)部信息，借以對企業(yè)進(jìn)行事后監(jiān)督。完善發(fā)達(dá)的證券市場是可以提供較有效的信息的，證券市場上活躍著眾多精明能干、對信息敏感的股評家、基金經(jīng)理人、個人和機(jī)構(gòu)投資者，還有權(quán)威的投資銀行機(jī)構(gòu)等，關(guān)于公司的任何風(fēng)吹草動都會在證券市場通過價(jià)格的變化及時(shí)地反映出來，投資者可以及時(shí)地拋出和買進(jìn)相關(guān)公司的證券來投資和逃避風(fēng)險(xiǎn)。另外，債權(quán)持有者可以在公司發(fā)生資不抵債的情況下對其進(jìn)行接管，決定破產(chǎn)或更替管理層。這種事后監(jiān)督固然有亡羊補(bǔ)牢的意思，但仍然可以在一定程度上對企業(yè)決策層和經(jīng)營者起到威懾作用，減少因信息不對稱產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)。
　�。�2）完善第三方監(jiān)督機(jī)制，加強(qiáng)證券市場信息披露的監(jiān)管力度，大力發(fā)展第三方、審計(jì)市場和相關(guān)支持。通過強(qiáng)制性的上市公司信息披露和雇傭第三方審計(jì)機(jī)構(gòu)對公司進(jìn)行客觀的會計(jì)信息審核，使股東掌握一定的公司內(nèi)部經(jīng)營信息，減少股東與經(jīng)營者之間的信息不對稱。如美國證券交易委員會（SEC）的強(qiáng)制性信息披露的法律法規(guī)，眾多信譽(yù)度高，水平高的會計(jì)師、審計(jì)師事務(wù)所等都擔(dān)負(fù)著監(jiān)督公司經(jīng)營者的重要角色。另一方面，利用專業(yè)評級機(jī)構(gòu)的信息獲取能力和專業(yè)人士的綜合分析判斷能力對債券發(fā)行者進(jìn)行評級，并向投資者提供建議，從而消除投資者與債券發(fā)行企業(yè)的信息不對稱，減少逆向選擇導(dǎo)致的資源配置的效率損失。如美國著名的權(quán)威評級公司標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪就得到了廣大投資者的信賴。
　�。�3）大力培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。雖然不能排除控股股東控制董事會的行為，但相對于一般個人投資者來說，機(jī)構(gòu)投資者在獲取信息、專業(yè)理財(cái)、分析市場前景和投資經(jīng)驗(yàn)等各方面都有更高的水平和能力，同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者相對個人來說擁有較多股份，在股東大會上有一定的發(fā)言權(quán)，能夠?qū)�控股股東形成一定的制約作用，可以保證個人投資者的基本利益。，歐美發(fā)達(dá)國家的資本市場上機(jī)構(gòu)投資者的比重已經(jīng)相當(dāng)高，各種投資基金、信托公司、保險(xiǎn)公司和投資銀行等都為個人投資者提供了多層次多品種的專業(yè)理財(cái)服務(wù)，有效的規(guī)避了信息不對稱的風(fēng)險(xiǎn)。

1 章融． 上市公司與投資者信息不對稱分析［Ｊ］．學(xué)家，2003（5）
2［美］威斯通（Weston，J. F.）兼并、重組與公司控制［Ｍ］．北京：經(jīng)濟(jì)出版社，1998
（責(zé)任編輯　 戴　鈞）

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