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論投資銀行的并購及發(fā)展
摘 要 在市場(chǎng)中，大多數(shù)并購是由并購經(jīng)紀(jì)人———投資銀行來促成的。在我國，越來越多的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)者開始重視對(duì)我國投資銀行如何在并購中發(fā)揮其特殊功能進(jìn)行，也出現(xiàn)了一批研究成果，本文在此基礎(chǔ)上作以綜述。關(guān)鍵詞 投資銀行 并購重組 公司并購
1 投資銀行的定義
羅伯特·勞倫斯·庫恩了學(xué)家對(duì)投資銀行下的四個(gè)權(quán)威的定義，從中可以看出投資銀行的。①最廣泛的定義是，投資銀行實(shí)際上包括華爾街大公司的全部業(yè)務(wù)，從國際承銷業(yè)務(wù)到零售交易業(yè)務(wù)以及其他許多金融服務(wù)業(yè)務(wù)。②第二廣泛的定義是，投資銀行包括所有資本市場(chǎng)的活動(dòng)，從證券承銷、公司財(cái)務(wù)到并購，以及公平觀點(diǎn)來管理基金與風(fēng)險(xiǎn)資本。但是，如向散戶出售證券，消費(fèi)者不動(dòng)產(chǎn)中介，抵押銀行，保險(xiǎn)產(chǎn)品等業(yè)務(wù)不包括在內(nèi)。③第三廣泛定義是，投資銀行只限于資本市場(chǎng)活動(dòng)，著重證券承銷和并購。但是，如基金管理、風(fēng)險(xiǎn)資本、風(fēng)險(xiǎn)管理等業(yè)務(wù)不包括在內(nèi)。④最狹義的定義是，投資銀行應(yīng)回到他過去的原則上，嚴(yán)格限于證券承銷和在一級(jí)市場(chǎng)上籌措資金，在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行證券交易。庫恩傾向于第二個(gè)定義，認(rèn)為應(yīng)該包括資本市場(chǎng)的所有活動(dòng)，但所有零售業(yè)務(wù)除外。
程博明總結(jié)了投資銀行的定義：“投資銀行是以證券承銷為本源業(yè)務(wù)，充當(dāng)中介人，通過不斷的金融創(chuàng)新，促進(jìn)資金合理分配和流動(dòng)，優(yōu)化資源配置的金融機(jī)構(gòu)。其核心在于：①投資銀行是金融業(yè)和金融資本到一定階段的產(chǎn)物。②投資銀行是經(jīng)營資本的金融機(jī)構(gòu)。③投資銀行與商業(yè)銀行既有聯(lián)系又有區(qū)別�！�
王海平等給出了投資銀行的定義：“投資銀行是專門管理對(duì)工商企業(yè)的投資和提供長期信貸的機(jī)構(gòu)，它是證券發(fā)行者和投資者的中間人，屬證券推銷商性質(zhì)，有時(shí)也用自己的資金購買證券，從而證券的所有權(quán)。投資銀行的組織形態(tài)多種多樣、名稱各異、各國情況也不一樣，主要有以下幾種：證券公司、商人銀行、投資公司、金融公司、實(shí)業(yè)公司、控股公司，然而具體的投資銀行并不冠之為銀行或投資銀行，而是稱為公司�！�
錢弘道這樣框定投資銀行：“投資銀行是指經(jīng)營全部資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)，從事證券發(fā)行、承銷與交易，提高企業(yè)并購與資產(chǎn)重組、基金管理與投資以及為企業(yè)投資融資進(jìn)行咨詢、顧問。”
投資銀行在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌中誕生，有其特殊的內(nèi)涵。人們對(duì)投資銀行本身的爭論還沒有達(dá)成共識(shí)，主要看法有以下幾種：一是認(rèn)為投資銀行是一種業(yè)務(wù)，包括證券承銷、并購策劃等。既然是一種業(yè)務(wù)，無論哪個(gè)金融機(jī)構(gòu)都可以做，如證券公司，信托投資公司、商業(yè)銀行等。按照這個(gè)邏輯，中國現(xiàn)行的金融機(jī)構(gòu)就沒有必要作任何變動(dòng)，都可以順利的開展投資銀行業(yè)務(wù)。二是認(rèn)為投資銀行是一個(gè)產(chǎn)業(yè)，是一個(gè)金融領(lǐng)域中的主要從事企業(yè)并購策劃、融資的高產(chǎn)業(yè)，與主要從事存貸業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行相并列。在中國它可以由證券公司、信托投資公司等非金融機(jī)構(gòu)來做，但是必須加以改造和加強(qiáng)。三是認(rèn)為投資銀行是一個(gè)機(jī)構(gòu)，有專門的名稱、章程、宗旨、和業(yè)務(wù)，與商業(yè)銀行相對(duì)立。其業(yè)務(wù)商業(yè)銀行不能做，其他機(jī)構(gòu)也不能做。
2 投資銀行的發(fā)展
2.1 投資銀行的起源、發(fā)展
我國投資銀行始于1979年成立的中國國際信托投資公司及20世紀(jì)80年代中期開始涌現(xiàn)的大量信托投資公司和證券公司。截至2001年底，我國共有證券公司110家，基金管理公司15家，證券營業(yè)部2600余家，證券從業(yè)人員10萬余人，證券公司總資產(chǎn)6510.69億元，平均每家59.18億元。具有從事證券期貨業(yè)務(wù)資格的師事務(wù)所發(fā)展到105家，律師事務(wù)所達(dá)到299家，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)116家，證券期貨投資咨詢機(jī)構(gòu)100家，其中證券咨詢機(jī)構(gòu)97家，期貨咨詢機(jī)構(gòu)3家。具有證券期貨業(yè)務(wù)資格的注冊(cè)會(huì)計(jì)師達(dá)到1100人，律師1180人，咨詢?nèi)藛T700多人，初步形成了一支運(yùn)作比較規(guī)范，業(yè)務(wù)比較熟練，經(jīng)驗(yàn)比較豐富的證券中介服務(wù)隊(duì)伍。這些機(jī)構(gòu)已涉獵了各種投資銀行領(lǐng)域，如證券承銷，證券交易，證券自營，基金管理，企業(yè)并購和財(cái)務(wù)顧問等，為我國居民開辟了投資渠道，為國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)籌措了大量資金，為國有企業(yè)改革做出了大量貢獻(xiàn)。
2．2 投資銀行的發(fā)展趨勢(shì)
投資銀行的發(fā)展趨勢(shì)的核心是指與商業(yè)銀行的分合。而混業(yè)經(jīng)營與分業(yè)經(jīng)營爭論的核心是兩種模式對(duì)于社會(huì)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)問題，是商業(yè)銀行能否進(jìn)入證券市場(chǎng)，能否用存款進(jìn)行證券買賣，能否涉足投資銀行的業(yè)務(wù)的問題。我們認(rèn)為，商業(yè)銀行和投資銀行的分離還是合并，主要是由生產(chǎn)力發(fā)展水平以及該國家的文化傳統(tǒng)和社會(huì)觀念決定的，如信譽(yù)意識(shí)、家族觀念等。生產(chǎn)力發(fā)展階段不同，市場(chǎng)法規(guī)健全程度不同，民族文化傳統(tǒng)不同，分合就不能采取同一模式。中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的選擇只能分業(yè)經(jīng)營下的協(xié)調(diào)運(yùn)行。轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)條件下實(shí)行分業(yè)經(jīng)營具有其必然性。①證券市場(chǎng)尚處于起步的發(fā)展階段，風(fēng)險(xiǎn)較大。②商業(yè)銀行進(jìn)行證券投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益不對(duì)稱。③宏觀金融當(dāng)局的監(jiān)控能力有待提高。分業(yè)經(jīng)營前提下協(xié)調(diào)運(yùn)行也具有可行性。①商業(yè)銀行和投資銀行兩個(gè)體系中的資金不可能完全分開，在堅(jiān)持各自業(yè)務(wù)性質(zhì)的前提下借助對(duì)方的便利，謀求自身業(yè)務(wù)的拓展，提高資源的配置效率。②商業(yè)銀行業(yè)需要借助投資銀行業(yè)獲得發(fā)展，減輕商業(yè)銀行資本形成的壓力降低商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn) ，提高國有企業(yè)的運(yùn)營效率。③投資銀行需要商業(yè)銀行的推動(dòng)和支持。
企業(yè)與企業(yè)、銀行與企業(yè)、商業(yè)銀行與投資銀行的分合原理是相通的。如在美國，企業(yè)的大集團(tuán)戰(zhàn)略是無可非議的，企業(yè)與企業(yè)聯(lián)合成為巨型企業(yè)集團(tuán)后，短期的個(gè)別企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)可以由集團(tuán)掩蓋，進(jìn)而帶來長期的發(fā)展。而中國當(dāng)前發(fā)展水平?jīng)]有到應(yīng)有的高度，企業(yè)產(chǎn)權(quán)界定不清，必須堅(jiān)持獨(dú)立化和及時(shí)化的原則，不能互相掩蓋，否則將風(fēng)險(xiǎn)越積累越大，最后無法收?qǐng)�。中國�?jīng)濟(jì)當(dāng)前各市場(chǎng)主體必須相互獨(dú)立，企業(yè)之間不能搞所謂的法人交叉持股的巨型企業(yè)集團(tuán)，銀行和企業(yè)之間不能無原則的聯(lián)合，搞所謂的一體化制度商業(yè)銀行業(yè)不能與投資銀行合并。當(dāng)然，如果有效的調(diào)節(jié)和控制銀行經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)和證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，兩業(yè)融合就可以提高效率、增強(qiáng)實(shí)力，因此發(fā)展趨勢(shì)是隨著生產(chǎn)力水平的提高，市場(chǎng)制度的完善，最終走向聯(lián)合。
3 投資銀行并購應(yīng)遵循的理論
3．1 壟斷理論
該理論認(rèn)為，企業(yè)并購擴(kuò)張規(guī)模的目的不是為了追求、加強(qiáng)其在市場(chǎng)上的壟斷地位。可以肯定的是，確有一些企業(yè)的并購擴(kuò)張是為了取得壟斷地位，但不可否認(rèn)的是，如果并購不能降低風(fēng)險(xiǎn)，提高效率，則并購也就難以為繼。因此，企業(yè)的最佳規(guī)模是由壟斷及效率所帶來的邊際利潤的均衡點(diǎn)所決定。
3．2 效率理論
效率理論認(rèn)為兼并和資產(chǎn)再配置的其他形式，對(duì)整個(gè)社會(huì)來說是有潛在效益的，這主要體現(xiàn)在大公司管理層改進(jìn)效率或形成協(xié)同效應(yīng)上。具體又可以分為7個(gè)子理論：
3．2．1 差別效率
該理論是并購的最一般理論。通俗的說，如果A公司的管理效率高于B公司，那么通過A公司對(duì)B公司的兼并，B公司的管理效率得到提高，這也是所謂的管理協(xié)同效應(yīng)。按照此觀點(diǎn)如果某家公司有一支很有效率的管理隊(duì)伍，其管理能力超過了管理該公司的需要，那么，該公司就會(huì)通過兼并那些由于缺乏管理人才而造成效率低下的公司的辦法，更充分的使用這支隊(duì)伍。通過這種兼并，整個(gè)的效率水平將會(huì)得到提高。實(shí)際上，差別效率理論是與組織資本聯(lián)系在一起的，在兩個(gè)具有相似性的組織中，可以利用組織資本的差異，進(jìn)行信息的相互交流提高組織資本，這里一個(gè)重要的前提是信息的可復(fù)制性。
3．2．2 無效率的管理者理論
無效率的管理者理論可能與差別效率理論或代理理論難以區(qū)別。從某種意義上說，無效率的管理者只是指未能充分發(fā)揮其經(jīng)營潛力，而另一種管理團(tuán)體可能會(huì)更有效的對(duì)該領(lǐng)域內(nèi)的資產(chǎn)進(jìn)行管理�；蛘邚募兇庖饬x上說，無效率的管理者僅僅是指不稱職的管理者，幾乎任何外部的管理者都可以比現(xiàn)有的管理者做的更好。因此，無效率的管理者理論可以作為混合兼并的理論基礎(chǔ)，相應(yīng)的，無差別效率理論更適合于解釋橫向兼并。
3．2．3 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)
規(guī)模經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生于生產(chǎn)要素的不可分性，經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)假定，在行業(yè)中存在著規(guī)模經(jīng)濟(jì)，并且在合并前，公司的經(jīng)營活動(dòng)水平達(dá)不到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的要求。通過實(shí)施兼并可以發(fā)揮出潛在的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，這種兼并既可能是橫向兼并，也可能是縱向兼并。
3．2．4 多樣化經(jīng)營理論
所謂多樣化經(jīng)營，是指公司持有并經(jīng)營那些相關(guān)程度較低的資產(chǎn)的情形。對(duì)一個(gè)公司來說，多樣化經(jīng)營可以分散風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定收入來源。通常情況下，公司員工、消費(fèi)者和供應(yīng)商等利益相關(guān)者比股東更愿意公司采取多樣化戰(zhàn)略。這是因?yàn)�，第一，股東可以通過在資本市場(chǎng)上分散持股的辦法來分散風(fēng)險(xiǎn)，而員工的勞動(dòng)收入來源卻很難多樣化，他們的知識(shí)和技能大都對(duì)本公司有用但對(duì)別的公司就不一定有用，所以公司經(jīng)理和一般員工更希望公司穩(wěn)定，不希望公司冒太大的風(fēng)險(xiǎn)。第二，公司通過廣告、開發(fā)、固定資產(chǎn)投資和員工培訓(xùn)等途徑，一般都與消費(fèi)者和供應(yīng)商形成穩(wěn)定關(guān)系。但于公司股東來說，由于對(duì)公司的持股情況不同導(dǎo)致他們對(duì)多樣化經(jīng)營會(huì)有各不相同的態(tài)度。多樣化經(jīng)營可以通過內(nèi)部和兼并這兩種途徑來實(shí)現(xiàn)，但在許多情況下，兼并的途徑會(huì)更有利，尤其當(dāng)公司面臨變化了的環(huán)境而調(diào)整戰(zhàn)略思想時(shí)，兼并可以使公司在時(shí)間較短的條件下進(jìn)入被兼并公司的行業(yè)，并在很大程度上保持被兼并公司的市場(chǎng)份額以及現(xiàn)有各種資源。
3．2．5 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)
當(dāng)公司擁有充足的現(xiàn)金流但又缺乏投資機(jī)會(huì)時(shí)，其資本的邊際利潤率是較低的，提高資本邊際利潤率的一個(gè)有效途徑是收購那些現(xiàn)金匱乏但資本邊際利潤率較高。財(cái)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)還表現(xiàn)在，公司合并后規(guī)模的擴(kuò)大將導(dǎo)致其負(fù)債能力的提高、融資成本的下降。
3．2．6 戰(zhàn)略重組理論
公司的并購活動(dòng)有時(shí)是為了適應(yīng)環(huán)境的變化，實(shí)施多樣化收購以分散風(fēng)險(xiǎn)，和為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)或有效運(yùn)用剩余資源的并購不同，戰(zhàn)略重組的目的在于使公司在面對(duì)變化中的環(huán)境有足夠的抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。這就是戰(zhàn)略重組理論的觀點(diǎn)。
3．2．7 價(jià)值低估理論
這一理論認(rèn)為，當(dāng)目標(biāo)公司的市場(chǎng)價(jià)值低于其真實(shí)價(jià)值或潛在價(jià)值時(shí)，并購行為將會(huì)發(fā)生。公司的市場(chǎng)價(jià)值被低估的原因有以下幾種：①公司的經(jīng)營管理者未能充分利用公司的資源。②收購公司擁有外部市場(chǎng)所沒有的、有關(guān)目標(biāo)公司真實(shí)價(jià)值的內(nèi)部信息。③由于通貨膨脹造成資產(chǎn)價(jià)值與重組成本的差異，如果市場(chǎng)價(jià)值的確定以帳面價(jià)值為基礎(chǔ)，價(jià)值低估就會(huì)發(fā)生。
3．３ 產(chǎn)權(quán)理論
對(duì)于產(chǎn)權(quán)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家有著不盡相同的解釋。H.得姆塞茨認(rèn)為：產(chǎn)權(quán)是的工具，使是自己或他人收益或受損的權(quán)利。E·富魯不頓認(rèn)為：“產(chǎn)權(quán)不是人與物之間的關(guān)系，而是指由于物的存在和使用而引起的人們之間一些被認(rèn)可的行為關(guān)系。產(chǎn)權(quán)分配格局具體規(guī)定了人們那些與物相關(guān)的行為規(guī)范，每個(gè)人在于他人的相互交往中都必須遵守這些規(guī)范，或者必須承擔(dān)不遵守這些規(guī)范的成本。這樣，社會(huì)中盛行的產(chǎn)權(quán)制度便可以被描述為界定每個(gè)個(gè)人在稀缺資源利用方面的地位的一組經(jīng)濟(jì)和社會(huì)關(guān)系�！币话阋饬x上，完整的產(chǎn)權(quán)總是以復(fù)數(shù)的形式出現(xiàn)，它不是一種而是一組權(quán)利，包括：使用權(quán)，在允許的范圍內(nèi)以各種方式使用財(cái)產(chǎn)，包括所有權(quán)在物質(zhì)形態(tài)上改變乃至毀壞財(cái)產(chǎn)；收益權(quán)，即直接從財(cái)產(chǎn)本身或經(jīng)由協(xié)議關(guān)系從別人那里獲取收益；轉(zhuǎn)讓權(quán)，通過出租或出售把財(cái)產(chǎn)有關(guān)的權(quán)利讓渡給別人。
３．４ 代理理論
代理理論研究企業(yè)內(nèi)部的所有者和經(jīng)營者之間的關(guān)系，并提出了代理費(fèi)用的概念。企業(yè)所有者的私人業(yè)主、股東、債券持有人或其他投資者可以選擇企業(yè)的經(jīng)營者作為他們的代理人，但所有者和經(jīng)營者之間的利益往往有所沖突。為此，所有者為了保護(hù)自身的利益就會(huì)控制尋求控制經(jīng)營者投資和決策的，設(shè)計(jì)一種補(bǔ)償協(xié)定機(jī)制以刺激經(jīng)營者選擇增加財(cái)富的行為。為把具有不同目標(biāo)的股東、經(jīng)理和債券持有人聯(lián)系在一起，必然會(huì)發(fā)生費(fèi)用，這種費(fèi)用就是代理費(fèi)用或代理成本，它們包括：企業(yè)所有者和代理人訂立契約的成本；監(jiān)督與控制代理人的成本；限定代理人執(zhí)行最佳決策成本以及贏利損失即因代理關(guān)系發(fā)生的利潤減少。無疑，企業(yè)并購可在某種程度上降低代理成本，它在事實(shí)上設(shè)計(jì)了控制代理的外部機(jī)制：當(dāng)目標(biāo)公司的代理人產(chǎn)生代理問題是時(shí)，通過并購或代理權(quán)之爭，可降低代理問題的產(chǎn)生，進(jìn)而降低代理成本。
3．５ 交易成本理論
交易成本理論認(rèn)為，企業(yè)并購用企業(yè)內(nèi)的組織協(xié)調(diào)替代市場(chǎng)，從而節(jié)約交易成本。以交易作為經(jīng)濟(jì)的基本單元，以交易成本分析企業(yè)并購行為�？扑乖凇镀髽I(yè)的性質(zhì)》一文中指出，市場(chǎng)交易存在成本即交易成本包括事前交易和事后交易成本。事前交易成本是指起草、協(xié)商和建立保障合約履行機(jī)制的費(fèi)用。事后交易成本指建立和維持交易規(guī)則結(jié)構(gòu)的費(fèi)用、保持承諾信用的費(fèi)用等。顯然，交易成本的大小與數(shù)量有著密切的關(guān)系。在其他條件不變的情況下，交易數(shù)量越多，交易成本越大。企業(yè)作為參與市場(chǎng)交易的組織單位，其經(jīng)濟(jì)作用就在于將若干要素所有者組合成一個(gè)整體參加市場(chǎng)交易。交易成本理論借助于“資產(chǎn)專用性”、“交易的不確定性”、“交易頻率”三個(gè)概念，對(duì)縱向一體化并購給出了令人信服的解釋，交易所涉及的資產(chǎn)專用性越高，不確定性越強(qiáng)，交易頻率越大，市場(chǎng)交易的潛在成本也就越高，縱向并購的可能性也就越大。當(dāng)市場(chǎng)交易成本高于企業(yè)組織同樣一筆交易所花費(fèi)的成本時(shí)，縱向并購就會(huì)發(fā)生。當(dāng)企業(yè)的邊際交易費(fèi)用等于邊際組織費(fèi)用時(shí)就達(dá)到了縱向并購的邊界。交易成本理論以嶄新的思維方式對(duì)企業(yè)并購進(jìn)行了全新的解釋，但這一理論仍有其局限性，主要表現(xiàn)在，交易成本分析只關(guān)注組織運(yùn)行成本，對(duì)組織變動(dòng)的成本未加關(guān)注。實(shí)際上，企業(yè)并購不僅是組織對(duì)市場(chǎng)的替代，而且是組織形式的變動(dòng)，而不同的組織形式其成本必然會(huì)有所差異。
3．６ 信息信號(hào)理論
該理論認(rèn)為因兼并收購行為發(fā)生的信息將推動(dòng)資本市場(chǎng)對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)值重新作出評(píng)估。其一是目標(biāo)公司在得到并購的信息后，努力致力于管理效率和經(jīng)營業(yè)績的提高，從而增加公司的市場(chǎng)價(jià)值，其二是在目標(biāo)公司無所行動(dòng)的情況下，市場(chǎng)本身從并購的信息中得到該公司市場(chǎng)價(jià)值被低估的信息，即使并購活動(dòng)并未最終取得成功，市場(chǎng)將會(huì)重新評(píng)估該公司，從而使該公司的股價(jià)上漲。
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