證券市場非流通股的設計及轉讓研究

內容摘要：國有企業(yè)改制時，安排了大比例的非流通股，隨著社會主義市場經濟體制的確立，特別是對國有產權一統(tǒng)不流動的突破，上市公司非流通股的潛在風險顯現(xiàn)，針對過去和現(xiàn)在的制度安排以及政策，筆者運用經濟學供求理論進行了規(guī)范分析，提出了非流通股轉為流通股應遵循的經濟規(guī)律。　　關鍵詞：全流通 博弈競價 潛在危機
　　
　　我國經濟體制安排，使得國有經濟在國民經濟占一統(tǒng)地位。因此，在設計證券市場制度時，設有大比例國有股，以此控制證券市場。到目前，上市公司非流通股約占總股本的2/3左右，國有股約占總股本的1/2左右。這些非流通股在證券市場發(fā)展中，不無積極作用，但非流通股的安排之初，就存在潛在的制度風險：非流通股不能直接流通。非流通股與流通股相比，兩者同股同權，但由于兩者流動性不一樣，因而非流通股價值低于流通股價值。這也正是非流通股不能按流通股價格流通的內在原因。非流通股的設計，使其持有股東的行為特殊。多年的實踐證明，一股獨大的非流通股損害了上市公司治理結構和中小股東的合法權益，助長了“內部人控制”和大股東的“圈錢”行為。上市公司非流通股流動性低和流通股比例較低，并購方難以在流通股市場上直接收購上市公司股份。從大量國內兼并重組案例來看，對非流通股的協(xié)議收購并未遵循市場化規(guī)則。
　　
　　上市公司非流通股市價交易分析
　　
　　非流通股轉為流通股，關鍵在于非流通股合理定位。定位不合理，非流通股轉讓將引發(fā)證券市場的內在系統(tǒng)風險，導致危機。2001年非流通股轉為流通股的方案，就是因為定位不合理造成市場持續(xù)低迷，股民用腳投票，而被迫暫停。此處定位問題系指兩方面：一是價格，二是非流通股出售的公平性。
　　上市公司非流通股轉為流通，應遵循市場供求規(guī)律定價
　　一般情況下的分析 這里，可用供求理論予以討論。下面對某一只股票進行研究。一只股票可以看作一種商品，其需求量與價格是一種反向變動關系，而其供給量在一段時間內不變，不隨價格變化。在圖1中，P為股票價格，Q為股票供求數(shù)量，D代表股票需求曲線，S代表股票供給曲線，點f₁（q0，p0）是市場出清時的均衡點。假定其它條件不變，該股票供給增加，即非流通股進入流通，會發(fā)生如下變化，如圖1所示：供給曲線由S移動到S’，均衡點由f₁（q₀，p₀）移動到f₂（q₁，p₁）。
　　
　　由圖中可知，當股票供給數(shù)量由q₀ 增至q₁時，其對應價格由p₀降至 p₁。因此, 非流通股變?yōu)榱魍ü蓵r,其價格必然低于原有股票供求關系所決定的價格,流通后的價格由新的供求關系決定。流通后價格p1主要由以下因素決定：非流通股數(shù)量q₀ q₁與流通股數(shù)量Oq₀之比；需求曲線的需求價格彈性。
　　從以上分析可知，強制性按p₀價格流通明顯違背供求理論，在實踐中必然失敗。2001年上半年一公布非流通股減持，股價應聲下跌不止，大盤指數(shù)中軌層層下落就是佐證。
　　特殊情況下的分析 由于非流通股數(shù)量q₀q₁與流通股數(shù)量Oq₀ 之比較大或者由于需求曲線的需求價格彈性較低，如圖2需求曲線D、供線曲線S’、Q三線交于q₁，即價格為O，圖3 D與S’相交于f2價格為負值。
　　上述，主要是由于非流通股所占比例和公司內部條件所致。此情之下，非流通股應縮股流通，縮股后，又回到圖1狀態(tài)。若公司條件太差，就應進入破產清算程序。
　　上市公司非流通股轉為流通股時應公正、公平
　　由圖1可知，原有非流通股股東通�？梢垣@得股票溢價受益（fq₀q₁f₂-初始投資-相應成本），新增流通股股東通過等價交換獲取股權價值fq0q1f2，原有流通股股東所持流通股市值卻損失了p₀f₁fp₁。這正是證券市場制度變遷為全流通過程中必須支付的成本，這一成本完全由原有流通股股東來承擔顯然不合理、不公正，對原有投資者打擊是沉重的，對證券市場是災難性的。因此，要維持證卷市場的穩(wěn)定發(fā)展，應對制度變遷過程中受損群體予以補償。為了補償原來流通股股東的損失，圖4中銷售價格p2應低于全流通后市場出清價格p₁，如果全補償，那么ff₂f₃f₄應等于 p₀ f₁fp₁。當然這種補償有時不一定是完全的，補償多少由市場搏弈決定。對新的投資者在出清價格的基礎上，通過市場博弈決定價格。
　　
　　
　　上述分析表明，2001年實施的非流通股轉為流通股的政策違背了供求定理，當供給遠大于需求時，原有的市場出清價格體系將崩潰，證券市場將出現(xiàn)危機。
　　由上述討論可知，非流通股出售對象應以原來流通股股東為主。銷售價格應低于流通后市場出清價格，即對原來流通股股東作出相應補償后的價格。對新的投資者在出清價格的基礎上，通過市場博弈決定價格。
　　
　　上市公司非流通股變動政策
　　
　　非流通股變動或轉讓的政策要義
　　2002年9月28日中國證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》，同年11月中國證監(jiān)會、財政部、國家經貿委發(fā)布了《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》、《合格境外機構投資者境內證券投資外匯管理暫行規(guī)定》等，這些法規(guī)政策共同搭建了境內、外投資者收購上市公司監(jiān)管的基本政策和程序框架。
　　《上市公司收購管理辦法》確定了外資收購的程序和權利義務，《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》搭建起信息披露體系，同年11月頒發(fā)的《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》等，從政策上允許向外商受讓上市公司國有股和法人股，解決了收購主體的國民待遇問題，并對外商受讓的程序、外資行業(yè)政策、外匯管理等方面都作出了明確的政策規(guī)定。并明確規(guī)定，轉讓的標的是上市公司國有股和法人股。可見，《通知》的目的并非要改變目前上市公司國有股和法人股的非流通股性質，也沒有考慮對外商受讓的股份實行特殊的待遇而允許其轉為流通股，只是允許能投資非流通股的人進入，結果將形成明晰的非流股交易市場。這一系列文件對證券市場將產生影響。
　　
　　證券市場受上述政策影響的分析
　　非流通股受上述政策影響的分析 非流通股自始一直處于非市場交易狀態(tài)，受到政府部門的管制，即使機構間的轉讓，其價格以及交易對象從未遵循市場化的充分博弈原則，是市場信息不對稱的扭曲價格，因此，其交易價格并未真實反映其價值。
　　國有股和法人股依上述政策流通，這些非流通股將按公開競價原則進行交易，無疑對非流通股股東和能投資者是一個重大利好。非流通股的投資價值將提升：一在于非流通股持有一年之后將允許交易，這無疑增強了非流通股的流動性，人們知道，當一項資產流動性增強時，其價值將趨高；二在于非流通股的交易價格與流通股的交易價格的比照效應，將促使前者投資價值凸現(xiàn)。該政策執(zhí)行的結果必將形成一個開放性很強的非流通股市場。
　　證券市場上，非流通股市場對流通股市場影響的分析 流通股與非流通股投資需求因時空而異，從中可對比分析兩者的價格互動關系，投資者可用不同方式獲利。假定某上市公司，有流通股和非流通股，就目前市場狀況而言，非流通股受讓價格遠低于流通股市場交易價格。想獲取股息紅利的投資者，在既可以購買非流通股，又可以購買流通股時，很顯然他們必然會選擇成本低，而與成本高的流通股同享紅息的非流通股。非流通股與流通股的市盈率因價格不同而異，由于后者的市盈率高于前者，因而非流通股的價格有較大的上升空間，可賺取價差，而流通股價格卻總體偏高，且回落的因素存在，難得賺取價差。據此，投資者在進行選擇時，則會選擇非流通股來賺取價差。為了獲得上市公司控制權的戰(zhàn)略投資者，在面對非流通股與流通股兩種選擇時，他們會優(yōu)先買進價格較低的非流通股，從而以低成本獲得上市公司控制權，達到自己的戰(zhàn)略目的。由此可知，其政策實施，對能投資非流通股的投資者為利好，股票需求將增加，而流通股需求將相應的減少。
　　上述分析，可用供求曲線來說明，如圖5、圖6中S1與S2分別表示流通股和非流通股的供給曲線，對某上市公司和某時期供給量是不變的，Q1與Q2分別為流通股與非流通股的數(shù)量，且Q2＞Q1，D1和D4分別表示流通股和非流通股需求曲線，它隨交易而變化，P1與P4，分別為流通與非流通股的價格。在上述政策影響之下，非流通股需求將增加，需求曲線由D4上升至D3，股價隨之由P4升至P3，能投資的人就賺得P3-P4的差價；同樣的政策原因，流通股需求減少，需求曲線由D1下移至D2，股價隨這由P1降至P2，出現(xiàn)虧損，只能持流通股的散戶遭損，勢必造成證券市場的曲折艱難。
　　同時，由于流通股的流動性比非流通股強，決定著后者股價比前者低，最終只能以流通股股價下降，非流通股股價上升，達到市場供求的均衡，但并非兩者價格的統(tǒng)一。
　　以上分析了非流通股政策對證券市場及流通股等的影響，有助于啟迪我國證券市場與國際接軌的研究，研究上市公司非流通股的全流通，不能再留遺憾，以保證我國證券市場穩(wěn)健快速的發(fā)展。
　　
　　我國上市公司非流通股轉為流通股應遵循的市場規(guī)律
　　
　　非流通股制度設計不符合國際慣例，有制度風險，因此應從源頭上加以治理。公司進入主板市場之始日，初始投資者就可將所持股票變現(xiàn)交易，也可繼續(xù)持股或購進，消除政策限制，防止政策產生難題、后患。例如，國有股股東為了戰(zhàn)略性調整，可以增持某些上市公司的股票，也可以減持另一些上市公司的股票。因此，現(xiàn)在純屬以融資為主的發(fā)行方式應喊停。公司上市政策應明確規(guī)定，業(yè)績較好的公司可核準上市，并實行股票全流通。
　　對目前市場上已有的大量存在的非流通股應逐步使其在現(xiàn)有證券市場上流通，但必須遵循以下規(guī)律：
　　非流通股市值龐大，而資本形成能力有限，因此非流通股應遵循前述定位逐步流通的原則，也就是該問題的解決需要相當長的時間。原有非流通股制度向全流通股制度變遷的成本，不應由流通股投資人全部承擔，否則市場將蹉跌，乃至崩潰。
　　非流通股轉為流通股的股價，不應以現(xiàn)有市場出清價格為標準，應該考慮在新的供求平衡下的價格來流通。不應搞兩個市場，即非流通股市場和流通股市場，這樣會抑制流通股市場的發(fā)展，扼制流通股市場的價格，對流通股股東造成不應有的損失。應以新的供求平衡后的出清價格，將非流通股配售給流通股股東，若有余者可競價流通，使供求在新的價格下達到均衡。
　　上述，就是對我國非流通股的設置以及轉為流通股的政策的一些理論思考，并提出了制定新政策應遵循的內在規(guī)律。
　　
　　參考資料：
　　1.(美)斯蒂格利茨著，姚開建等譯，《經濟學》，中國人民大學出版社，1997年版
　　2.(美)米什金著，李楊等譯，王傳綸校，《貨幣金融學》(第四版)，中國人民大學出版社，1998年第1版
　　3.凱文·多德等主編，陳雨露等譯，《金融與貨幣經濟學前沿問題》，中國稅務出版社等，2000年第1版
　　4.胡川、胡璞，《國有資本從經營行業(yè)退出的量化運作》，當代經濟，2002.6

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