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多元化與上市公司可持續(xù)發(fā)展能力分析
［摘 要］ 上市公司的可持續(xù)發(fā)展問題不僅涉及到上市公司自身的健康成長，而且直接影響到資本市場的穩(wěn)定與發(fā)展。作為影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的因素之一，企業(yè)多元化和專業(yè)化經(jīng)營究竟孰優(yōu)孰劣，業(yè)界一直爭論不休。研究多元化與可持續(xù)發(fā)展能力的關(guān)系對于上市公司選擇合理的經(jīng)營模式，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義�！ 。坳P(guān)鍵詞］ 上市公司;多元化經(jīng)營;可持續(xù)發(fā)展一、引言
上市公司作為證券市場的基石，其可持續(xù)發(fā)展問題不僅涉及到上市公司本身的健康成長，而且直接影響到證券市場的穩(wěn)定與發(fā)展。同時(shí)上市公司作為募集資金的主體，是被投資的對象，是否具有優(yōu)良的經(jīng)營業(yè)績和良好的成長性將直接影響到其投資價(jià)值的大小。因此，研究上市公司的可持續(xù)發(fā)展問題不僅關(guān)系到上市公司本身的利益，而且對證券市場以及廣大證券投資者來說都有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。
影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的因素有很多，一般來說，主要包括上市公司主營業(yè)務(wù)所處行業(yè)的景氣度、公司經(jīng)營戰(zhàn)略模式的選擇、上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善程度、管理層的管理能力、企業(yè)的人才建設(shè)及企業(yè)文化等。這些因素可以分為外部因素和內(nèi)部因素。外部因素是指企業(yè)周圍環(huán)境的影響因素，屬于不可控制的因素，如主營業(yè)務(wù)所處行業(yè)的景氣度、行業(yè)政策等，內(nèi)部因素是指企業(yè)自身的影響因素，屬于企業(yè)可控制的因素。內(nèi)部因素構(gòu)成了企業(yè)的核心競爭力，是企業(yè)核心競爭力的體現(xiàn)。由于內(nèi)部因素的可控性，公司要提高企業(yè)的核心競爭力，應(yīng)將主要精力著眼于內(nèi)部因素的改善。筆者所要討論的問題即是這些內(nèi)部因素中的一個(gè)——公司經(jīng)營戰(zhàn)略模式的選擇問題，也即究竟是多元化經(jīng)營還是專業(yè)化經(jīng)營更能促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。
二、國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述
多元化經(jīng)營是當(dāng)今世界許多大中型企業(yè)的一種戰(zhàn)略選擇，也是理論界關(guān)于企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略研究的一個(gè)熱點(diǎn)。國內(nèi)外眾多學(xué)者對多元化經(jīng)營如何影響企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行了大量的研究，基本觀點(diǎn)包括：
1. 多元化經(jīng)營可以優(yōu)化企業(yè)的資源配置，有利于提高經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。Weston（1970）[1]認(rèn)為企業(yè)可以通過多元化將資金由企業(yè)總部分配到各經(jīng)營單元，促使資源向效益較高的經(jīng)營單元轉(zhuǎn)移。Hubbard和Palia（1999）[2]發(fā)現(xiàn)在美國20世紀(jì)60年代興起的多元化并購浪潮中，多元化加速了經(jīng)營資金和管理信息的融合，兼并和被兼并企業(yè)的股票均有顯著的超額收益。蘇冬蔚（2004）[3]對中國1999年底前上市的1 026家公司在2000~2002年間的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行了深入細(xì)致的調(diào)研，發(fā)現(xiàn)中國上市公司存在顯著的多元化溢價(jià)現(xiàn)象，多元化程度較高的上市公司具有較大的市值—賬面值比、Tobin Q值和超額價(jià)值。
2. 多元化經(jīng)營會(huì)造成企業(yè)精力分散，影響公司業(yè)務(wù)的整體運(yùn)轉(zhuǎn)，降低企業(yè)的價(jià)值，阻礙公司持續(xù)健康的發(fā)展。Jensen（1986）[4]指出多元化經(jīng)營的公司往往不能準(zhǔn)確地判斷新行業(yè)和新產(chǎn)品的未來發(fā)展?fàn)顩r。Berger和Ofek（1995）[5]通過比較經(jīng)營單元應(yīng)有加總價(jià)值與公司價(jià)值，揭示出在1986~1991年間，多元化經(jīng)營平均帶來13%~15%的損失,并把原因歸結(jié)為多元化企業(yè)存在過度投資和交叉補(bǔ)貼問題。Aggarwal和Samwick（2003）[6]的理論模型和實(shí)證結(jié)果表明，企業(yè)價(jià)值總是與多元化程度成反比。Lang和Stulz（1994）[7]的研究也表明多元化戰(zhàn)略會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。楊愛義和韋明（2002）[8]發(fā)現(xiàn)中國不少上市公司已落入多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的“陷阱”，主營業(yè)務(wù)的利潤比重下跌且公司的經(jīng)營業(yè)績下滑。李玲、趙瑜綱（1998）[9]的研究表明,從1997年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看,中國上市公司的多元化程度對企業(yè)整體盈利能力和企業(yè)價(jià)值大小有負(fù)面影響。
3. 多元化經(jīng)營本身是中性的。金曉斌等（2002）[10]根據(jù)Matsusaka的動(dòng)態(tài)匹配—搜尋模型探討了多元化決策與公司特質(zhì)和市場激勵(lì)的相互關(guān)系，認(rèn)為多元化經(jīng)營本身是中性的，是競爭條件下公司價(jià)值最大化所要求的一種行為。
4. 深入探討不同多元化程度或不同多元化類型對公司可持續(xù)發(fā)展能力的影響。Rumelt（1974）[11]認(rèn)為相關(guān)行業(yè)的有限多元化會(huì)使業(yè)績提高，而過度多元化則可能降低協(xié)同效應(yīng)，對業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響；Grant（1988）[12]等人指出，在一定界限內(nèi)，公司業(yè)績和經(jīng)營業(yè)務(wù)的多少呈正向變動(dòng)關(guān)系，但在這一界限之外，隨著經(jīng)營業(yè)務(wù)越來越多，公司業(yè)績呈下降趨勢。
從上述分析可以看出，由于數(shù)學(xué)模型、樣本公司及分析方法的選擇不同，各學(xué)者對多元化經(jīng)營如何影響公司可持續(xù)發(fā)展能力有著不同的觀點(diǎn)。然而多元化經(jīng)營對于中國上市公司的影響到底是正面還是負(fù)面呢?筆者將立足于中國實(shí)施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的上市公司的可持續(xù)發(fā)展表現(xiàn)，通過比較分析和相關(guān)分析等實(shí)證研究方法，得出并分析結(jié)論，以求為上市公司在經(jīng)營戰(zhàn)略方式的選擇上提供一些思路。
三、研究設(shè)計(jì)
�。ㄒ唬颖镜倪x擇與剔除
1. 考慮到樣本在2002~2004年間應(yīng)是可持續(xù)發(fā)展的，筆者從所有發(fā)行A股的上市公司中，根據(jù)加權(quán)凈資產(chǎn)收益率這個(gè)指標(biāo)，選取加權(quán)凈資產(chǎn)收益率三年都為正值的上市公司，共有824家。
2. 在這824家公司里剔除含有以下因素的上市公司：（1）2002~2004年主營業(yè)務(wù)所處的行業(yè)發(fā)生變更，以消除由于行業(yè)變更引起的業(yè)績變化的影響；（2）2002~2004年多元化類型發(fā)生較大變更；（3）數(shù)據(jù)不全的上市公司，如有些上市公司的經(jīng)營業(yè)績沒有按照行業(yè)進(jìn)行披露等。經(jīng)過幾次篩選，筆者得到了551家符合以上條件的樣本公司。
�。ǘ┲笜�(biāo)設(shè)計(jì)
1. 多元化程度指標(biāo)。測度多元化程度的指標(biāo)有很多，被廣泛認(rèn)同的有三種：（1）專業(yè)化率（SR）,指的是企業(yè)某類產(chǎn)品銷售額占總銷售額的比例；（2）基尼—西皮森指數(shù),指的是企業(yè)在各行業(yè)中的收入占主營業(yè)務(wù)收入比例的平方和；（3）香農(nóng)（Shannon）指數(shù),這個(gè)指數(shù)是通過運(yùn)用熵的公式所得到的熵值來反映多元化各行業(yè)的分布特征。在這三種多元化測度指標(biāo)中,由于熵理論和測量方法可以比較科學(xué)、完整地描述多元化程度，筆者將采用香農(nóng)指數(shù)對企業(yè)多元化程度進(jìn)行衡量。要計(jì)算香農(nóng)指數(shù)，必須用到熵方法，為了更深入地探討不同多元化程度指標(biāo)對可持續(xù)發(fā)展能力的影響，筆者將多元化類型細(xì)分為相關(guān)多元化、無關(guān)多元化和總體多元化，對應(yīng)的多元化程度指標(biāo)用熵來衡量的一般表達(dá)形式如下：
2. 可持續(xù)發(fā)展指標(biāo)體系。對于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展具體涵義的認(rèn)識主要有廣義和狹義兩個(gè)層面。廣義層面認(rèn)為上市公司的可持續(xù)發(fā)展不僅包括企業(yè)自身的發(fā)展，還應(yīng)考慮到企業(yè)所創(chuàng)造的社會(huì)效益和應(yīng)承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任。狹義層面則單從企業(yè)自身的經(jīng)營狀況考慮，認(rèn)為衡量企業(yè)經(jīng)營成果時(shí)，不應(yīng)只注重考察當(dāng)前經(jīng)營績效如何，而是應(yīng)將企業(yè)未來業(yè)績的穩(wěn)定性和成長性包括在內(nèi)。由于廣義層面中的社會(huì)效益和社會(huì)責(zé)任不好具體度量，筆者涉及的可持續(xù)發(fā)展涵義是從狹義層面考慮，即通過上市公司近幾年的經(jīng)營業(yè)績來評價(jià)其可持續(xù)發(fā)展能力大小，而經(jīng)營業(yè)績主要是從企業(yè)經(jīng)營的五個(gè)方面（盈利能力、經(jīng)營能力、償債能力、資本結(jié)構(gòu)、成長能力）進(jìn)行衡量（如表1所示）。
四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析
�。ㄒ唬┍容^分析
將551家樣本公司按各種多元化程度的大小進(jìn)行分組，比較這些組之間2004年平均凈資產(chǎn)收益率和平均每股收益的大小。
1. 按照DR大小分類。從表2可以發(fā)現(xiàn)在DR處于0~0.5之間的公司平均業(yè)績最好，平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)到了10.05%，平均每股收益也略高于其他區(qū)間的公司，說明公司在一個(gè)行業(yè)內(nèi)進(jìn)行適當(dāng)?shù)南嚓P(guān)多元化對于業(yè)績的提升有著積極的作用。
2. 按照DT大小分類。表2中，從每股收益來看，處于0~0.5之間的上市公司數(shù)值最高，最差的是處于0.5~1之間的公司，每股收益只有0.222元左右，與其他區(qū)間的數(shù)值相差較遠(yuǎn)。而從凈資產(chǎn)收益率一項(xiàng)來看，DU=0，即只在一個(gè)行業(yè)內(nèi)經(jīng)營的公司對資產(chǎn)的使用效率最高。因此，筆者認(rèn)為，一方面由于只在一個(gè)行業(yè)內(nèi)進(jìn)行經(jīng)營活動(dòng)，上市公司對該行業(yè)各方面情況都較為熟悉，避免了多行業(yè)經(jīng)營帶來的風(fēng)險(xiǎn)，公司資產(chǎn)的經(jīng)營效率就最高。另一方面，由于目前中國一些產(chǎn)品市場不太成熟，在某些行業(yè)中還存在著一定的投資機(jī)會(huì)，適度的跨行業(yè)經(jīng)營確實(shí)會(huì)提升公司的整體業(yè)績。
3. 按照DT大小分類。從表2發(fā)現(xiàn)，隨著DT增大，多元化程度逐漸增加的同時(shí)，經(jīng)營業(yè)績先提高后快速下降，筆者認(rèn)為是一方面過度的跨行業(yè)會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的加劇，另一方面進(jìn)行適度的多元化經(jīng)營的確會(huì)提升企業(yè)的業(yè)績。
從以上的結(jié)論來看，多元化程度與公司經(jīng)營業(yè)績存在著一定的相關(guān)性，直接影響到公司的可持續(xù)發(fā)展能力。筆者在此將進(jìn)行相關(guān)分析，試圖找到兩者是否存在相關(guān)性以及相關(guān)性的大小。
（二）相關(guān)分析
在相關(guān)分析中，筆者采用可持續(xù)發(fā)展體系中指標(biāo)三年的平均值來衡量可持續(xù)發(fā)展能力大小的依據(jù)。采用的相關(guān)分析方法主要包括雙變量相關(guān)分析中的Pearson相關(guān)分析，Kendall相關(guān)分析，Spearman相關(guān)分析，分別以DU、DR、DT作為自變量，12個(gè)可持續(xù)發(fā)展指標(biāo)作為因變量，用軟件SPSS12分別進(jìn)行相關(guān)分析（相關(guān)分析的結(jié)果如表3所示）。
將表3中的在a＝0.05水平上通過兩項(xiàng)或兩項(xiàng)以上相關(guān)性檢驗(yàn)的有顯著性相關(guān)的因素（正相關(guān)用“＋”表示，負(fù)相關(guān)用“—”表示）列出來，結(jié)果如表4所示。
1. 從相關(guān)多元化程度和不相關(guān)多元化程度對上市公司可持續(xù)發(fā)展能力的影響來看，相關(guān)多元化只與三項(xiàng)可持續(xù)發(fā)展指標(biāo)相關(guān)，而不相關(guān)多元化卻與八項(xiàng)可持續(xù)發(fā)展指標(biāo)相關(guān)，說明不相關(guān)多元化的影響要大于相關(guān)多元化。
2. 從衡量公司可持續(xù)發(fā)展能力的五大能力：盈利能力、經(jīng)營能力、償債能力、資本結(jié)構(gòu)、成長能力來看，與多元化程度較為相關(guān)的是公司的償債能力和資本結(jié)構(gòu)，用來衡量償債能力的指標(biāo)幾乎與全部多元化程度變量負(fù)相關(guān)，而衡量資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債比率與DU和DT存在著一定的正相關(guān)性，多元化程度對公司經(jīng)營能力的影響較差。
3. 從相關(guān)性的正負(fù)和大小來看，多元化程度除了與資產(chǎn)負(fù)債比率存在著一定的正相關(guān)性以外，其余全部為負(fù)，這說明多元化程度與整個(gè)可持續(xù)發(fā)展指標(biāo)體系存在著一定的負(fù)相關(guān)性。但是表中列出的相關(guān)性數(shù)值最大的為-0.166，影響程度并不是很大。
五、結(jié)論及政策建議
通過以上的比較分析和相關(guān)分析，我們發(fā)現(xiàn)，多元化程度與上市公司可持續(xù)發(fā)展能力存在著一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中無關(guān)多元化的負(fù)面影響更大。鑒于此結(jié)論，上市公司在選擇經(jīng)營戰(zhàn)略模式時(shí)應(yīng)考慮以下兩點(diǎn)：
1. 由于多元化程度與可持續(xù)發(fā)展能力存在著一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，上市公司應(yīng)當(dāng)減少涉入行業(yè)的數(shù)量，最好能進(jìn)行專業(yè)化經(jīng)營，集中精力發(fā)展于公司最熟悉的領(lǐng)域，通過實(shí)施企業(yè)整合策略,實(shí)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)的成本優(yōu)勢；在該領(lǐng)域內(nèi)提高產(chǎn)品的品牌認(rèn)知度,更好地滿足該領(lǐng)域顧客不同層面的需求,增強(qiáng)行業(yè)內(nèi)的核心競爭力，從而壯大公司主業(yè)，贏得行業(yè)內(nèi)的競爭優(yōu)勢，促進(jìn)公司可持續(xù)發(fā)展。
2. 在進(jìn)行多元化經(jīng)營時(shí)應(yīng)選擇與主業(yè)關(guān)聯(lián)度較高的行業(yè)，使其能成為主業(yè)有益的輔助，這將有利于企業(yè)發(fā)展廣泛的業(yè)務(wù)組合,充分享受企業(yè)現(xiàn)有的品牌及營銷網(wǎng)絡(luò)等資源優(yōu)勢，捕捉更多的盈利機(jī)遇。新近行業(yè)的發(fā)展一方面能帶動(dòng)主業(yè)業(yè)績的同步增長，另一方面能化解單一經(jīng)營所面臨的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，以保證公司經(jīng)營的平穩(wěn)運(yùn)行。值得注意的是實(shí)行多元化戰(zhàn)略后,企業(yè)應(yīng)當(dāng)控制各行業(yè)的資金分配，同時(shí)建立適當(dāng)?shù)慕M織結(jié)構(gòu)和足夠的人力資源儲(chǔ)備。只有這樣，企業(yè)的多元化經(jīng)營戰(zhàn)略勝算才會(huì)更大。否則，盲目多元化擴(kuò)張只會(huì)使企業(yè)偏離自身的核心競爭能力，不僅原有的優(yōu)勢遭到削弱，在新領(lǐng)域又落入“多元化陷阱”，企業(yè)未來的可持續(xù)發(fā)展將難以實(shí)現(xiàn)。
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