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對(duì)辦成機(jī)構(gòu)投資者為主的資本市場的思考
為了貫徹《證券法》,保護(hù)投資者的合法權(quán)益,需要在我國如何加快機(jī)構(gòu)投資者,改善資本市場投資者結(jié)構(gòu),建立以機(jī)構(gòu)投資者法人持股為主的資本市場。發(fā)展眾多的機(jī)構(gòu)投資者,既有利于參予國有的公司治理結(jié)構(gòu)改革,又有利于我國資本市場的穩(wěn)定健康發(fā)展,保護(hù)投資者權(quán)益。眾所周知,一個(gè)成功的國內(nèi)資本市場應(yīng)具有以下一些特征:有足夠的證券發(fā)行者和機(jī)構(gòu)投資者,有嚴(yán)格的信息批露標(biāo)準(zhǔn),以便于投資者對(duì)證券進(jìn)行投資收益與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià);有標(biāo)準(zhǔn)的交易票據(jù)和交易手段,以便于交易的進(jìn)行和市場流動(dòng)性提高;能實(shí)現(xiàn)較低的稅收和交易成本;有嚴(yán)格的監(jiān)管制度,能做到保護(hù)投資者的權(quán)益,對(duì)泄露內(nèi)幕信息、制造虛假信息者和操縱股市者進(jìn)行嚴(yán)懲等。 而我國現(xiàn)今的股市,雖經(jīng)過10多年的發(fā)展,已有了一些規(guī)模,也立了法,已有法可依,但尚是一個(gè)不規(guī)范的、投機(jī)大于投資、非理性的股市。造成這種狀況有多種原因:
一、對(duì)實(shí)行股份制和開辦股票市場,急于求成,缺乏認(rèn)真研究,選擇模式不當(dāng)。從西方發(fā)達(dá)國家股市看,一種以美英為代表的資本市場上的機(jī)構(gòu)投資者雖然越來越多,但都沒有擺脫追求高流動(dòng)性和短期效益的弊病,投機(jī)性很強(qiáng)。另一種以德、日為代表,發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的法人投資,法人投資有一種戰(zhàn)略眼光,能著眼于對(duì)企業(yè)和整個(gè)的發(fā)展,注重對(duì)企業(yè)的管理,而不是像美、英的法人投資者那樣追求短期效益。當(dāng)時(shí),我國發(fā)展股市如選擇德、日模式,情況就會(huì)比現(xiàn)在好得多。 二、我國股市倉促上馬,立法滯后。1998年底,才出臺(tái)《中華人民共和國證券法》,立法滯后,也是造成股市不理想、不規(guī)范的一個(gè)原因。
三、輿論和導(dǎo)向失誤。在《證券法》公布前,界和輿論界只宣傳股市有利于企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)換,有利于企業(yè)從股市籌資,而不重點(diǎn)宣傳股市首先要:“保護(hù)投資者合法權(quán)益”,“應(yīng)當(dāng)遵守自愿、有償、誠實(shí)信用的原則!币蚨鴮⒐墒幸雰H僅是“籌資和圈錢場所,使好多股份制企業(yè)老總不把投資者作為“上帝”,而看成是“阿斗”,不給投資者以應(yīng)有的回報(bào)!度?qǐng)?bào)》記者陳劍夫同一位準(zhǔn)備上市的企業(yè)老總聊天,問他為啥要爭著上市,回答是:“這錢不一樣,等于是白白揀來的,花起來沒有還貸壓力”(見1998年8月2日《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》“募資使用叫人難放心”一文)。?
四、信息披露失真。有些上市公司在財(cái)務(wù)上搞虛假包裝,以欺投資者上當(dāng),使股民投資權(quán)益遭受損失,逼著投資者只好進(jìn)行短期投機(jī)。最為典型的是紅光公司,編造虛假利潤達(dá)1.57億元,騙取了上市資格,使廣大投資者上當(dāng),遭受了巨大損失。
五、嚴(yán)格規(guī)范監(jiān)管缺位,有法不依,執(zhí)法不嚴(yán),使內(nèi)幕人員和大戶聯(lián)手操縱股市有寬松的環(huán)境。我國《證券法》第71條、184條明確規(guī)定:“操縱證券交易價(jià)格……獲取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的,沒收違法所得,并處以違法所得1-5倍的罰款。構(gòu)成犯罪的,依法追究刑事責(zé)任”。但多年來,我國股市上大戶做莊、聯(lián)手操縱哄抬股票價(jià)格,從中獲得取暴利,廣大小股民遭殃的事例屢見不鮮,至今對(duì)違規(guī)聯(lián)手操縱的違法案例處理的很少。
六、我國股市投資者主要是4400萬投資者散戶。據(jù)上海證交所的資料,在我國證券市場上,公眾股民散戶占94%,機(jī)構(gòu)投資者只占5%,自營者占1%。在西方發(fā)達(dá)國家成熟的股市中,大量的機(jī)構(gòu)投資者的退休養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金、銀行信托基金和投資基金等擁有長期穩(wěn)定的資金來源,占股市的50%以上。在每天的股市交易額中,2/3的交易額是由機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行的,因而,西方發(fā)達(dá)國家的股市具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性。我國目前以散戶為主的股市存在著很大弊。阂皇峭稒C(jī)性強(qiáng),換手率高,頻繁的股票交易,導(dǎo)致股市狂漲狂跌;二是缺乏參予股市經(jīng)驗(yàn)的散戶,往往成為股市的犧牲品,大戶的“美中餐”。據(jù)《證券報(bào)》調(diào)查,1994年-1998年股市中賠錢的戶占50%-60%,多是散戶。三是股市中散戶多,缺乏眾多的機(jī)構(gòu)投資者,不利于參與對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)的改革。 通過上述來看,要做到保護(hù)投資者的合法權(quán)益,使股市穩(wěn)定發(fā)展,除了必須端正、辦好資本市場的指導(dǎo)思想,牢牢樹立投資者—股民是“上帝”的觀念,堅(jiān)決摒棄股民是“阿斗”、“圈錢的對(duì)象”的錯(cuò)誤觀念;證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)除必須依法履行監(jiān)管職責(zé)、嚴(yán)格進(jìn)行監(jiān)管外,還要加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者,把我國目前散戶為主的資本市場早日改造成為機(jī)構(gòu)投資者為主的資本市場。
加快機(jī)構(gòu)投資者具有重要意義,一是能減少和降低小投資者、小股民的風(fēng)險(xiǎn)。通過加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者,允許機(jī)構(gòu)投資者通過發(fā)行基金、債券、信托投資等方式把城鄉(xiāng)居民和小股民手中的錢吸引進(jìn)來,由機(jī)構(gòu)投資的專家進(jìn)行投資組合,既能減少投資風(fēng)險(xiǎn),又可給投資者以較多回報(bào)。二是機(jī)構(gòu)投資者采取“直接介入”,或“挑選優(yōu)勝者”進(jìn)行“間接介入”,以發(fā)揮其上市公司治理結(jié)構(gòu)中的作用,遠(yuǎn)比小股民的作用大。三是股市中機(jī)構(gòu)投資者比重越大,股市發(fā)展越穩(wěn)定,但這里有一個(gè)先決條件,證券監(jiān)管部門必須對(duì)機(jī)構(gòu)大戶在證券市場中的運(yùn)作嚴(yán)格進(jìn)行監(jiān)管,誰違規(guī)操縱股市必須嚴(yán)懲,要引導(dǎo)和鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)進(jìn)行戰(zhàn)略投資,注重對(duì)企業(yè)的管理,追求長期效益。三是發(fā)展眾多的機(jī)構(gòu)投資者,有利于增強(qiáng)股市發(fā)展的穩(wěn)定性。德、日的證券市場并沒有多大的交易量,但這兩個(gè)國家已發(fā)展到了能與美國抗衡的地步。過去,我國股市追求交易量和股民人數(shù),這是片面的。 如何加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者,我的思路是:必須繼續(xù)推進(jìn)體制改革。,我國金融體系處于長線商業(yè)銀行、短線投資銀行(其中特別是投資基金)不協(xié)調(diào)跛足狀態(tài)下運(yùn)轉(zhuǎn)。據(jù)我測(cè)算,1997年底,我國投資銀行業(yè)總資產(chǎn)(系證券業(yè))僅為2055.5億元,只及國有商業(yè)銀行總資產(chǎn)66228億元的3%;投資基金總資產(chǎn)為100億元(系1998年底數(shù)),只及國有商業(yè)銀行總資產(chǎn)的0.1%。1997年底,美國銀行業(yè)總資產(chǎn)為47000億美元,基金業(yè)總資產(chǎn)也達(dá)到45000億美元,美國投資銀行多達(dá)一萬家,其中美林公司和摩根—斯坦利公司總資產(chǎn)就已達(dá)到4100億美元以上。相比之下,目前我國投資銀行業(yè)、投資基金業(yè)還處于弱小的地位,是難以實(shí)現(xiàn)黨的十五大提出的加快國民市場化進(jìn)程,要著重發(fā)展資本市場要求的,也難以適應(yīng)推進(jìn)國有企業(yè)股份制改革、資產(chǎn)重組、資產(chǎn)運(yùn)營、資產(chǎn)證券化需要的。發(fā)達(dá)的資本市場必須有發(fā)達(dá)的投資銀行業(yè),資本運(yùn)營即資本的市場化運(yùn)營,包括企業(yè)兼并、收購、分拆、破產(chǎn)、重組、股份制與股票上市等操作方式,都是投資銀行的業(yè)務(wù)范圍。資本市場包括股票市場和債券市場。企業(yè)改制、企業(yè)股權(quán)證券化和債權(quán)證券化就是依靠投資銀行業(yè)中投資銀行家、金融工程師運(yùn)用專業(yè)技術(shù)和金融工具幫企業(yè)籌劃設(shè)計(jì)完成的,企業(yè)資本運(yùn)營、兼并、重組和基金業(yè)的發(fā)展離開投資銀行家是寸步難行的。我國國有工商企業(yè)巨額的(約在3萬億元)閑置存量資產(chǎn),如果沒有強(qiáng)大的投資銀行業(yè)加以重新組合和證券化,要想較快搞活也是不大可能的。由此可見,為了早日改變目前投資銀行業(yè)處于弱小地位的狀況,為了改善資本市場投資者結(jié)構(gòu),必須把加快發(fā)展投資銀行業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者作為金融體制改革的重點(diǎn)。
作者認(rèn)為,只要開拓思路,采取壓長補(bǔ)短的多途徑發(fā)展的策略,就能扭轉(zhuǎn)投資銀行和機(jī)構(gòu)投資者處于短線的局面,F(xiàn)對(duì)加快投資銀行業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展提出以下七個(gè)可供選擇的途徑:
第一個(gè)途徑是,加快發(fā)展投資銀行業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者,必須十分重視從現(xiàn)有國有商業(yè)銀行中挖掘潛力。因?yàn),原來國有四家專業(yè)銀行按行政區(qū)劃廣設(shè)機(jī)構(gòu),現(xiàn)在向商業(yè)銀行轉(zhuǎn)軌,要撤并機(jī)構(gòu)、減員增效,在此形勢(shì)下,采取壓長線補(bǔ)短線的策略,加快投資銀行業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展是完全有可能的。有可供選擇的三種發(fā)展途徑:一種是從現(xiàn)有國有商業(yè)銀行總分行抽調(diào)一部分高學(xué)歷、高智力的人員籌組新的總分行制的四家大型的國有投資銀行機(jī)構(gòu),為發(fā)展資本市場、為企業(yè)開展資本運(yùn)營提供全方位的金融服務(wù)。第二種是修改《商業(yè)銀行法》,允許四大國有商業(yè)銀行向全能化銀行方向前進(jìn),看來,在加入WTO日益臨近的情況下,這一步改革走得越早越主動(dòng)。從德國的全能銀行制度看,全能銀行可為企業(yè)提供從銀行貸款到證券融資的全面金融服務(wù),還通過參股、控股控制企業(yè),參與企業(yè)決策,形成了緊密型的銀企關(guān)系。但銀行在向企業(yè)提供貸款時(shí),仍然嚴(yán)格遵循市場規(guī)則,只有那些效益好、信譽(yù)高的企業(yè)才能獲得銀行的融資,并得到銀行提供全方位的金融服務(wù);而對(duì)于長期經(jīng)營虧損的企業(yè),銀行必定會(huì)主持、監(jiān)督其實(shí)施破產(chǎn),以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的流動(dòng)和重組。德國銀企業(yè)之間關(guān)系密切但不相互過度依賴,銀企關(guān)系通過市場規(guī)則進(jìn)行約束,而政府不進(jìn)行干預(yù)。德國的全能化銀行制度值得我國進(jìn)行借鑒。第三種是在暫不修改《商業(yè)銀行法》條件下,得允許國有商業(yè)銀行成立附屬的投資公司,采取投資銀行辦法,承擔(dān)搞活1996年以來新的逾期不良貸款的任務(wù),因?yàn)樾鲁闪⒌乃募屹Y產(chǎn)管理公司并沒有承擔(dān)起上述任務(wù)。
第二個(gè)途徑是,商業(yè)銀行要積極和辦好經(jīng)過人民銀行批準(zhǔn)的中外合資投資銀行,還應(yīng)允許那些辦得好的股份制商業(yè)銀行籌辦中外合資投資銀行,為國有改制上市、兼并、重組、優(yōu)化資源配置、促進(jìn)國有企業(yè)改革提供投資銀行的全面服務(wù)。 第三個(gè)途徑是加快制定《信托法》,要鼓勵(lì)信托投資公司的發(fā)展,使信托投資成為資本市場發(fā)展的重要的機(jī)構(gòu)投資者。
第四個(gè)途徑是要允許省市地方政府發(fā)展一批小型投資銀行機(jī)構(gòu),服務(wù)對(duì)象主要是中小型企業(yè)。小型的投資銀行機(jī)構(gòu)要為眾多的不以上市為目的的中小型企業(yè)的資產(chǎn)重組、并購、投資顧問、財(cái)務(wù)顧問、項(xiàng)目融資等進(jìn)行全面的服務(wù)。廣大中小企業(yè)是投資銀行開拓業(yè)務(wù)的廣闊天地,是一個(gè)尚未被開墾的“處女地”,這一點(diǎn)應(yīng)引起有關(guān)主管部門的高度重視。
第五個(gè)途徑是要通過試點(diǎn),穩(wěn)妥地逐步允許養(yǎng)老金進(jìn)入證券市場,成為機(jī)構(gòu)投資者。美國1999年3季度末,養(yǎng)老基金的機(jī)構(gòu)投資者持股市值占上市股票總值的25.1%,所占比重極大。但美國是成熟的股市,我國則是極不成熟的投機(jī)股市,允許養(yǎng)老基金進(jìn)入必須采取十分穩(wěn)妥和審慎的態(tài)度,切忌犯急于求成的錯(cuò)誤。
第六個(gè)途徑是要穩(wěn)妥地審慎地逐步允許保險(xiǎn)基金進(jìn)入證券市場,成為機(jī)構(gòu)投資者。美國1999年3季度末,保險(xiǎn)公司持股市值占上市股票總值的比重為6.2%。在去年底,國務(wù)院已批準(zhǔn)保險(xiǎn)公司可購買證券投資基金間接進(jìn)入了證券市場,待條件成熟時(shí),將陸續(xù)推出保險(xiǎn)資金投資股市的其他方式。
第七個(gè)途徑是要加快發(fā)展各類投資基金。我國證券投資基金已設(shè)立16只,總規(guī)模達(dá)380億元(只占股市總市值的1.4%),經(jīng)營業(yè)績高于同期銀行存款利率。美國1999年3季度末,投資基金持股市值占上市股票總值的比重為17.1%,在各類投資基金中,股票基金占優(yōu)勢(shì)地位,占53%,股票基金平均收益率為11%,高于其他金融工具的投資收益;其次為債券與收益基金,占23%;再次為應(yīng)稅貨幣市場基金占20%,免稅貨幣市場基金占4%?磥,我國基金的品種也要多樣化,才能有利于吸引不同偏好的投資者群體。有的提出設(shè)立專門用于支持國企改革的改造基金,通過發(fā)行債券或受益券,把老百姓的錢集中起來交給投資機(jī)構(gòu),給以一些政策上優(yōu)惠,鼓勵(lì)它們?nèi)ジ脑靽衅髽I(yè)治理結(jié)構(gòu),盤活資產(chǎn)存量;有的提出國家鼓勵(lì)發(fā)展那個(gè)薄弱行業(yè),就批準(zhǔn)設(shè)立那個(gè)行業(yè)的投資基金,以增強(qiáng)政策引導(dǎo)的有效性。這些都是有益的建議,可展開可行性論證。 此外,也要十分重視發(fā)揮商業(yè)銀行對(duì)促進(jìn)企業(yè)公司治理改革的積極作用。國外銀行均不同程度地持有企業(yè)的資產(chǎn),1996年日本銀行持有企業(yè)的資產(chǎn)的比重為15%,德國銀行為10%,法國銀行為7%,美國銀行為6%。我國因?qū)嵭蟹謽I(yè)管理,不允許商業(yè)銀行向企業(yè)直接投資。商業(yè)銀行雖不擁有企業(yè)的資產(chǎn),但為了確保信貸資產(chǎn)的安全,也極為關(guān)注和積極推動(dòng)國營企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的改革,在這方面走在全國銀行業(yè)前面的是太原市中國銀行,太原市中國銀行為保全對(duì)太原砂輪廠的近億元貸款資產(chǎn),經(jīng)過周密調(diào)研和論證,提出了“太砂復(fù)活計(jì)劃”,包括調(diào)整企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)班子,加強(qiáng)管理,改善負(fù)債結(jié)構(gòu),擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模,實(shí)行企業(yè)改制,進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估,到“太原剛玉”股票上市,均由銀行同志提出了周密的籌劃(見1998年4月9日《金融時(shí)報(bào)》“從太砂到太原剛玉的啟示”報(bào)道)。
從上述幾個(gè)發(fā)展途徑看,加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者不僅有需要,也是有可能的,其實(shí)投資銀行也屬于機(jī)構(gòu)投資者,因投資銀行業(yè)務(wù)中也有利用自有資金和借款對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資。 至于機(jī)構(gòu)投資者與公司治理結(jié)構(gòu)改革的關(guān)系,有的采用“直接介入”投資戰(zhàn)略的方式;有的主張機(jī)構(gòu)投資者不應(yīng)當(dāng)走“持股公司”的道路,應(yīng)將其投資戰(zhàn)略原則確定為“推選優(yōu)勝
者”,適時(shí)進(jìn)行投資轉(zhuǎn)換的戰(zhàn)略原則,這樣不僅能避免資金流動(dòng)性,而且能最大限度地發(fā)揮自己的特殊經(jīng)營優(yōu)勢(shì)—即在廣泛掌握市場信息的基礎(chǔ)上識(shí)別和發(fā)現(xiàn)優(yōu)勝者的才能,并根據(jù)新信息靈活調(diào)整投資策略,提高整體投資回報(bào)率。機(jī)構(gòu)投資者采取那種介入方式為好,還要靠實(shí)踐來檢驗(yàn)。但作者認(rèn)為,要發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在公司治理結(jié)構(gòu)中的作用,必須具備一個(gè)客觀條件是:政企必須徹底分開,取消企業(yè)的董事長和總經(jīng)理的官本位制和上級(jí)組織的任命制,把任命權(quán)交給企業(yè)的董事會(huì),在客觀上要形成一個(gè)經(jīng)理、董事長市場。
為了貫徹《證券法》,保護(hù)投資者的合法權(quán)益,需要在我國如何加快機(jī)構(gòu)投資者,改善資本市場投資者結(jié)構(gòu),建立以機(jī)構(gòu)投資者法人持股為主的資本市場。發(fā)展眾多的機(jī)構(gòu)投資者,既有利于參予國有的公司治理結(jié)構(gòu)改革,又有利于我國資本市場的穩(wěn)定健康發(fā)展,保護(hù)投資者權(quán)益。
眾所周知,一個(gè)成功的國內(nèi)資本市場應(yīng)具有以下一些特征:有足夠的證券發(fā)行者和機(jī)構(gòu)投資者,有嚴(yán)格的信息批露標(biāo)準(zhǔn),以便于投資者對(duì)證券進(jìn)行投資收益與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià);有標(biāo)準(zhǔn)的交易票據(jù)和交易手段,以便于交易的進(jìn)行和市場流動(dòng)性提高;能實(shí)現(xiàn)較低的稅收和交易成本;有嚴(yán)格的監(jiān)管制度,能做到保護(hù)投資者的權(quán)益,對(duì)泄露內(nèi)幕信息、制造虛假信息者和操縱股市者進(jìn)行嚴(yán)懲等。 而我國現(xiàn)今的股市,雖經(jīng)過10多年的發(fā)展,已有了一些規(guī)模,也立了法,已有法可依,但尚是一個(gè)不規(guī)范的、投機(jī)大于投資、非理性的股市。造成這種狀況有多種原因:
一、對(duì)實(shí)行股份制和開辦股票市場,急于求成,缺乏認(rèn)真研究,選擇模式不當(dāng)。從西方發(fā)達(dá)國家股市看,一種以美英為代表的資本市場上的機(jī)構(gòu)投資者雖然越來越多,但都沒有擺脫追求高流動(dòng)性和短期效益的弊病,投機(jī)性很強(qiáng)。另一種以德、日為代表,發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的法人投資,法人投資有一種戰(zhàn)略眼光,能著眼于對(duì)企業(yè)和整個(gè)的發(fā)展,注重對(duì)企業(yè)的管理,而不是像美、英的法人投資者那樣追求短期效益。當(dāng)時(shí),我國發(fā)展股市如選擇德、日模式,情況就會(huì)比現(xiàn)在好得多。 二、我國股市倉促上馬,立法滯后。1998年底,才出臺(tái)《中華人民共和國證券法》,立法滯后,也是造成股市不理想、不規(guī)范的一個(gè)原因。
三、輿論和導(dǎo)向失誤。在《證券法》公布前,界和輿論界只宣傳股市有利于企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)換,有利于企業(yè)從股市籌資,而不重點(diǎn)宣傳股市首先要:“保護(hù)投資者合法權(quán)益”,“應(yīng)當(dāng)遵守自愿、有償、誠實(shí)信用的原則!币蚨鴮⒐墒幸雰H僅是“籌資和圈錢場所,使好多股份制企業(yè)老總不把投資者作為“上帝”,而看成是“阿斗”,不給投資者以應(yīng)有的回報(bào)!度?qǐng)?bào)》記者陳劍夫同一位準(zhǔn)備上市的企業(yè)老總聊天,問他為啥要爭著上市,回答是:“這錢不一樣,等于是白白揀來的,花起來沒有還貸壓力”(見1998年8月2日《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》“募資使用叫人難放心”一文)。?
四、信息披露失真。有些上市公司在財(cái)務(wù)上搞虛假包裝,以欺投資者上當(dāng),使股民投資權(quán)益遭受損失,逼著投資者只好進(jìn)行短期投機(jī)。最為典型的是紅光公司,編造虛假利潤達(dá)1.57億元,騙取了上市資格,使廣大投資者上當(dāng),遭受了巨大損失。
五、嚴(yán)格規(guī)范監(jiān)管缺位,有法不依,執(zhí)法不嚴(yán),使內(nèi)幕人員和大戶聯(lián)手操縱股市有寬松的環(huán)境。我國《證券法》第71條、184條明確規(guī)定:“操縱證券交易價(jià)格……獲取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的,沒收違法所得,并處以違法所得1-5倍的罰款。構(gòu)成犯罪的,依法追究刑事責(zé)任”。但多年來,我國股市上大戶做莊、聯(lián)手操縱哄抬股票價(jià)格,從中獲得取暴利,廣大小股民遭殃的事例屢見不鮮,至今對(duì)違規(guī)聯(lián)手操縱的違法案例處理的很少。
六、我國股市投資者主要是4400萬投資者散戶。據(jù)上海證交所的資料,在我國證券市場上,公眾股民散戶占94%,機(jī)構(gòu)投資者只占5%,自營者占1%。在西方發(fā)達(dá)國家成熟的股市中,大量的機(jī)構(gòu)投資者的退休養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金、銀行信托基金和投資基金等擁有長期穩(wěn)定的資金來源,占股市的50%以上。在每天的股市交易額中,2/3的交易額是由機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行的,因而,西方發(fā)達(dá)國家的股市具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性。我國目前以散戶為主的股市存在著很大弊病:一是投機(jī)性強(qiáng),換手率高,頻繁的股票交易,導(dǎo)致股市狂漲狂跌;二是缺乏參予股市經(jīng)驗(yàn)的散戶,往往成為股市的犧牲品,大戶的“美中餐”。據(jù)《證券報(bào)》調(diào)查,1994年-1998年股市中賠錢的戶占50%-60%,多是散戶。三是股市中散戶多,缺乏眾多的機(jī)構(gòu)投資者,不利于參與對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)的改革。 通過上述來看,要做到保護(hù)投資者的合法權(quán)益,使股市穩(wěn)定發(fā)展,除了必須端正、辦好資本市場的指導(dǎo)思想,牢牢樹立投資者—股民是“上帝”的觀念,堅(jiān)決摒棄股民是“阿斗”、“圈錢的對(duì)象”的錯(cuò)誤觀念;證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)除必須依法履行監(jiān)管職責(zé)、嚴(yán)格進(jìn)行監(jiān)管外,還要加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者,把我國目前散戶為主的資本市場早日改造成為機(jī)構(gòu)投資者為主的資本市場。
加快機(jī)構(gòu)投資者具有重要意義,一是能減少和降低小投資者、小股民的風(fēng)險(xiǎn)。通過加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者,允許機(jī)構(gòu)投資者通過發(fā)行基金、債券、信托投資等方式把城鄉(xiāng)居民和小股民手中的錢吸引進(jìn)來,由機(jī)構(gòu)投資的專家進(jìn)行投資組合,既能減少投資風(fēng)險(xiǎn),又可給投資者以較多回報(bào)。二是機(jī)構(gòu)投資者采取“直接介入”,或“挑選優(yōu)勝者”進(jìn)行“間接介入”,以發(fā)揮其上市公司治理結(jié)構(gòu)中的作用,遠(yuǎn)比小股民的作用大。三是股市中機(jī)構(gòu)投資者比重越大,股市發(fā)展越穩(wěn)定,但這里有一個(gè)先決條件,證券監(jiān)管部門必須對(duì)機(jī)構(gòu)大戶在證券市場中的運(yùn)作嚴(yán)格進(jìn)行監(jiān)管,誰違規(guī)操縱股市必須嚴(yán)懲,要引導(dǎo)和鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)進(jìn)行戰(zhàn)略投資,注重對(duì)企業(yè)的管理,追求長期效益。三是發(fā)展眾多的機(jī)構(gòu)投資者,有利于增強(qiáng)股市發(fā)展的穩(wěn)定性。德、日的證券市場并沒有多大的交易量,但這兩個(gè)國家已發(fā)展到了能與美國抗衡的地步。過去,我國股市追求交易量和股民人數(shù),這是片面的。 如何加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者,我的思路是:必須繼續(xù)推進(jìn)體制改革。,我國金融體系處于長線商業(yè)銀行、短線投資銀行(其中特別是投資基金)不協(xié)調(diào)跛足狀態(tài)下運(yùn)轉(zhuǎn)。據(jù)我測(cè)算,1997年底,我國投資銀行業(yè)總資產(chǎn)(系證券業(yè))僅為2055.5億元,只及國有商業(yè)銀行總資產(chǎn)66228億元的3%;投資基金總資產(chǎn)為100億元(系1998年底數(shù)),只及國有商業(yè)銀行總資產(chǎn)的0.1%。1997年底,美國銀行業(yè)總資產(chǎn)為47000億美元,基金業(yè)總資產(chǎn)也達(dá)到45000億美元,美國投資銀行多達(dá)一萬家,其中美林公司和摩根—斯坦利公司總資產(chǎn)就已達(dá)到4100億美元以上。相比之下,目前我國投資銀行業(yè)、投資基金業(yè)還處于弱小的地位,是難以實(shí)現(xiàn)黨的十五大提出的加快國民市場化進(jìn)程,要著重發(fā)展資本市場要求的,也難以適應(yīng)推進(jìn)國有企業(yè)股份制改革、資產(chǎn)重組、資產(chǎn)運(yùn)營、資產(chǎn)證券化需要的。發(fā)達(dá)的資本市場必須有發(fā)達(dá)的投資銀行業(yè),資本運(yùn)營即資本的市場化運(yùn)營,包括企業(yè)兼并、收購、分拆、破產(chǎn)、重組、股份制與股票上市等操作方式,都是投資銀行的業(yè)務(wù)范圍。資本市場包括股票市場和債券市場。企業(yè)改制、企業(yè)股權(quán)證券化和債權(quán)證券化就是依靠投資銀行業(yè)中投資銀行家、金融工程師運(yùn)用專業(yè)技術(shù)和金融工具幫企業(yè)籌劃設(shè)計(jì)完成的,企業(yè)資本運(yùn)營、兼并、重組和基金業(yè)的發(fā)展離開投資銀行家是寸步難行的。我國國有工商企業(yè)巨額的(約在3萬億元)閑置存量資產(chǎn),如果沒有強(qiáng)大的投資銀行業(yè)加以重新組合和證券化,要想較快搞活也是不大可能的。由此可見,為了早日改變目前投資銀行業(yè)處于弱小地位的狀況,為了改善資本市場投資者結(jié)構(gòu),必須把加快發(fā)展投資銀行業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者作為金融體制改革的重點(diǎn)。
作者認(rèn)為,只要開拓思路,采取壓長補(bǔ)短的多途徑發(fā)展的策略,就能扭轉(zhuǎn)投資銀行和機(jī)構(gòu)投資者處于短線的局面,F(xiàn)對(duì)加快投資銀行業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展提出以下七個(gè)可供選擇的途徑:
第一個(gè)途徑是,加快發(fā)展投資銀行業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者,必須十分重視從現(xiàn)有國有商業(yè)銀行中挖掘潛力。因?yàn)椋瓉韲兴募覍I(yè)銀行按行政區(qū)劃廣設(shè)機(jī)構(gòu),現(xiàn)在向商業(yè)銀行轉(zhuǎn)軌,要撤并機(jī)構(gòu)、減員增效,在此形勢(shì)下,采取壓長線補(bǔ)短線的策略,加快投資銀行業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展是完全有可能的。有可供選擇的三種發(fā)展途徑:一種是從現(xiàn)有國有商業(yè)銀行總分行抽調(diào)一部分高學(xué)歷、高智力的人員籌組新的總分行制的四家大型的國有投資銀行機(jī)構(gòu),為發(fā)展資本市場、為企業(yè)開展資本運(yùn)營提供全方位的金融服務(wù)。第二種是修改《商業(yè)銀行法》,允許四大國有商業(yè)銀行向全能化銀行方向前進(jìn),看來,在加入WTO日益臨近的情況下,這一步改革走得越早越主動(dòng)。從德國的全能銀行制度看,全能銀行可為企業(yè)提供從銀行貸款到證券融資的全面金融服務(wù),還通過參股、控股控制企業(yè),參與企業(yè)決策,形成了緊密型的銀企關(guān)系。但銀行在向企業(yè)提供貸款時(shí),仍然嚴(yán)格遵循市場規(guī)則,只有那些效益好、信譽(yù)高的企業(yè)才能獲得銀行的融資,并得到銀行提供全方位的金融服務(wù);而對(duì)于長期經(jīng)營虧損的企業(yè),銀行必定會(huì)主持、監(jiān)督其實(shí)施破產(chǎn),以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的流動(dòng)和重組。德國銀企業(yè)之間關(guān)系密切但不相互過度依賴,銀企關(guān)系通過市場規(guī)則進(jìn)行約束,而政府不進(jìn)行干預(yù)。德國的全能化銀行制度值得我國進(jìn)行借鑒。第三種是在暫不修改《商業(yè)銀行法》條件下,得允許國有商業(yè)銀行成立附屬的投資公司,采取投資銀行辦法,承擔(dān)搞活1996年以來新的逾期不良貸款的任務(wù),因?yàn)樾鲁闪⒌乃募屹Y產(chǎn)管理公司并沒有承擔(dān)起上述任務(wù)。
第二個(gè)途徑是,商業(yè)銀行要積極和辦好經(jīng)過人民銀行批準(zhǔn)的中外合資投資銀行,還應(yīng)允許那些辦得好的股份制商業(yè)銀行籌辦中外合資投資銀行,為國有改制上市、兼并、重組、優(yōu)化資源配置、促進(jìn)國有企業(yè)改革提供投資銀行的全面服務(wù)。 第三個(gè)途徑是加快制定《信托法》,要鼓勵(lì)信托投資公司的發(fā)展,使信托投資成為資本市場發(fā)展的重要的機(jī)構(gòu)投資者。
第四個(gè)途徑是要允許省市地方政府發(fā)展一批小型投資銀行機(jī)構(gòu),服務(wù)對(duì)象主要是中小型企業(yè)。小型的投資銀行機(jī)構(gòu)要為眾多的不以上市為目的的中小型企業(yè)的資產(chǎn)重組、并購、投資顧問、財(cái)務(wù)顧問、項(xiàng)目融資等進(jìn)行全面的服務(wù)。廣大中小企業(yè)是投資銀行開拓業(yè)務(wù)的廣闊天地,是一個(gè)尚未被開墾的“處女地”,這一點(diǎn)應(yīng)引起有關(guān)主管部門的高度重視。
第五個(gè)途徑是要通過試點(diǎn),穩(wěn)妥地逐步允許養(yǎng)老金進(jìn)入證券市場,成為機(jī)構(gòu)投資者。美國1999年3季度末,養(yǎng)老基金的機(jī)構(gòu)投資者持股市值占上市股票總值的25.1%,所占比重極大。但美國是成熟的股市,我國則是極不成熟的投機(jī)股市,允許養(yǎng)老基金進(jìn)入必須采取十分穩(wěn)妥和審慎的態(tài)度,切忌犯急于求成的錯(cuò)誤。
第六個(gè)途徑是要穩(wěn)妥地審慎地逐步允許保險(xiǎn)基金進(jìn)入證券市場,成為機(jī)構(gòu)投資者。美國1999年3季度末,保險(xiǎn)公司持股市值占上市股票總值的比重為6.2%。在去年底,國務(wù)院已批準(zhǔn)保險(xiǎn)公司可購買證券投資基金間接進(jìn)入了證券市場,待條件成熟時(shí),將陸續(xù)推出保險(xiǎn)資金投資股市的其他方式。
第七個(gè)途徑是要加快發(fā)展各類投資基金。我國證券投資基金已設(shè)立16只,總規(guī)模達(dá)380億元(只占股市總市值的1.4%),經(jīng)營業(yè)績高于同期銀行存款利率。美國1999年3季度末,投資基金持股市值占上市股票總值的比重為17.1%,在各類投資基金中,股票基金占優(yōu)勢(shì)地位,占53%,股票基金平均收益率為11%,高于其他金融工具的投資收益;其次為債券與收益基金,占23%;再次為應(yīng)稅貨幣市場基金占20%,免稅貨幣市場基金占4%?磥,我國基金的品種也要多樣化,才能有利于吸引不同偏好的投資者群體。有的提出設(shè)立專門用于支持國企改革的改造基金,通過發(fā)行債券或受益券,把老百姓的錢集中起來交給投資機(jī)構(gòu),給以一些政策上優(yōu)惠,鼓勵(lì)它們?nèi)ジ脑靽衅髽I(yè)治理結(jié)構(gòu),盤活資產(chǎn)存量;有的提出國家鼓勵(lì)發(fā)展那個(gè)薄弱行業(yè),就批準(zhǔn)設(shè)立那個(gè)行業(yè)的投資基金,以增強(qiáng)政策引導(dǎo)的有效性。這些都是有益的建議,可展開可行性論證。 此外,也要十分重視發(fā)揮商業(yè)銀行對(duì)促進(jìn)企業(yè)公司治理改革的積極作用。國外銀行均不同程度地持有企業(yè)的資產(chǎn),1996年日本銀行持有企業(yè)的資產(chǎn)的比重為15%,德國銀行為10%,法國銀行為7%,美國銀行為6%。我國因?qū)嵭蟹謽I(yè)管理,不允許商業(yè)銀行向企業(yè)直接投資。商業(yè)銀行雖不擁有企業(yè)的資產(chǎn),但為了確保信貸資產(chǎn)的安全,也極為關(guān)注和積極推動(dòng)國營企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的改革,在這方面走在全國銀行業(yè)前面的是太原市中國銀行,太原市中國銀行為保全對(duì)太原砂輪廠的近億元貸款資產(chǎn),經(jīng)過周密調(diào)研和論證,提出了“太砂復(fù)活計(jì)劃”,包括調(diào)整企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)班子,加強(qiáng)管理,改善負(fù)債結(jié)構(gòu),擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模,實(shí)行企業(yè)改制,進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估,到“太原剛玉”股票上市,均由銀行同志提出了周密的籌劃(見1998年4月9日《金融時(shí)報(bào)》“從太砂到太原剛玉的啟示”報(bào)道)。
從上述幾個(gè)發(fā)展途徑看,加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者不僅有需要,也是有可能的,其實(shí)投資銀行也屬于機(jī)構(gòu)投資者,因投資銀行業(yè)務(wù)中也有利用自有資金和借款對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資。 至于機(jī)構(gòu)投資者與公司治理結(jié)構(gòu)改革的關(guān)系,有的采用“直接介入”投資戰(zhàn)略的方式;有的主張機(jī)構(gòu)投資者不應(yīng)當(dāng)走“持股公司”的道路,應(yīng)將其投資戰(zhàn)略原則確定為“推選優(yōu)勝
者”,適時(shí)進(jìn)行投資轉(zhuǎn)換的戰(zhàn)略原則,這樣不僅能避免資金流動(dòng)性,而且能最大限度地發(fā)揮自己的特殊經(jīng)營優(yōu)勢(shì)—即在廣泛掌握市場信息的基礎(chǔ)上識(shí)別和發(fā)現(xiàn)優(yōu)勝者的才能,并根據(jù)新信息靈活調(diào)整投資策略,提高整體投資回報(bào)率。機(jī)構(gòu)投資者采取那種介入方式為好,還要靠實(shí)踐來檢驗(yàn)。但作者認(rèn)為,要發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在公司治理結(jié)構(gòu)中的作用,必須具備一個(gè)客觀條件是:政企必須徹底分開,取消企業(yè)的董事長和總經(jīng)理的官本位制和上級(jí)組織的任命制,把任命權(quán)交給企業(yè)的董事會(huì),在客觀上要形成一個(gè)經(jīng)理、董事長市場。
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