非上市國(guó)有企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券融資題目研究

【摘要】可轉(zhuǎn)換債券一經(jīng)推出便深受市場(chǎng)喜愛(ài)，對(duì)發(fā)行公司而言，可以用低利率在市場(chǎng)上籌集資金，并且假如成功的轉(zhuǎn)股后就沒(méi)有還本付息的壓力；同時(shí)對(duì)投資者而言，可以取得利息收進(jìn)和額外的期權(quán)收益，所以發(fā)展迅猛。我國(guó)非上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券不僅可以利用轉(zhuǎn)券進(jìn)行籌資，而且還可以利用它促進(jìn)企業(yè)股份制改造，所以國(guó)家對(duì)非上市公司發(fā)行轉(zhuǎn)券題目非常重視。本文就我國(guó)國(guó)有企業(yè)非上市公司發(fā)行轉(zhuǎn)券的幾個(gè)題目進(jìn)行研究�！　　娟P(guān)鍵詞】非上市公司 可轉(zhuǎn)換債券 定價(jià)
　　
　　一、題目提出
　　
　　非上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的潮流發(fā)生在亞洲，如泰國(guó)石油化工團(tuán)體發(fā)行的轉(zhuǎn)券、香港恒基投資公司發(fā)行的
　　4.6億美元的轉(zhuǎn)券，還有我國(guó)1998年8月3日在上交所發(fā)行的南寧化工股份有限公司轉(zhuǎn)券和8月28日在深交所發(fā)行的吳江絲綢股份有限公司轉(zhuǎn)券都是這一種。
　　1997年3月，國(guó)務(wù)院證券委發(fā)布了《可轉(zhuǎn)換公司債券治理暫行辦法》，同年4月證監(jiān)會(huì)公布了轉(zhuǎn)券的發(fā)行總額為40億，試點(diǎn)范圍為500家重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)中的未上市公司，上市公司暫不予考慮。非上市公司無(wú)法在股票市場(chǎng)上籌集資金，可轉(zhuǎn)換債券的推出及時(shí)地解決了這一矛盾，所以深受市場(chǎng)推崇，發(fā)展勢(shì)頭迅猛。
　　
　　二、文獻(xiàn)回顧
　　
　　可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)的研究始于20世紀(jì)60年代，到了1973年Black-Scholes的期權(quán)定價(jià)方法應(yīng)用到了可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)上來(lái)，后又經(jīng)過(guò)Merton進(jìn)一步發(fā)展，融進(jìn)清償券的定價(jià)方法。利用期權(quán)的定價(jià)方法定價(jià)可轉(zhuǎn)換債券分為單因素模型和雙因素模型，目前使用最為廣泛的是以股票價(jià)格為基礎(chǔ)變量的單因素模型。其轉(zhuǎn)券的定價(jià)為上市轉(zhuǎn)股后價(jià)值的貼現(xiàn)與其概率的乘積同沒(méi)有上市還本付息時(shí)價(jià)值的貼現(xiàn)與其概率的乘積之和。
　　非上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的結(jié)果不會(huì)僅有兩種可能性，應(yīng)該為上市成功后轉(zhuǎn)股成功、轉(zhuǎn)股失敗，上市失敗后還本付息、資不抵債四種。所以在此發(fā)行公司價(jià)值為基礎(chǔ)變量的單因素模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行一定的改進(jìn)。
　　
　　三、題目研究
　　
　　可轉(zhuǎn)換債券的核心是在債務(wù)和資本之間建一座單向通行的大橋，由債券轉(zhuǎn)換為股票，由債務(wù)轉(zhuǎn)化為資本�？赊D(zhuǎn)換債券的魅力并不在于股利與債息之間的差異，而在于對(duì)應(yīng)的基準(zhǔn)股票市場(chǎng)價(jià)值與可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)價(jià)值，所以它必須有可轉(zhuǎn)換的功能，也就是基準(zhǔn)股票的存在。所以，非上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券過(guò)程中就會(huì)出現(xiàn)一些題目。
　　1、作為發(fā)行主體的可行性
　　從“可轉(zhuǎn)股”的要求來(lái)看，可轉(zhuǎn)換債券并不排斥應(yīng)用于非上市公司，甚至是非股份公司，但是，這種發(fā)行主體必須在可轉(zhuǎn)換債券的存續(xù)期之內(nèi)能夠改制為上市的公司。所以這種可轉(zhuǎn)換債券在其存續(xù)期之內(nèi)可以分為兩個(gè)階段：第一階段是可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行日至發(fā)行主體股票上市日，稱作非規(guī)范期。第二階段是上市成功到可轉(zhuǎn)換債券到期日。由于非規(guī)范期的存在，同上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券相比，非上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券就多出兩個(gè)題目：
　　（1）發(fā)行公司成功上市的可能性。由于投資者購(gòu)買(mǎi)可轉(zhuǎn)換債券是基于對(duì)該公司可成功上市、并順利進(jìn)進(jìn)轉(zhuǎn)換期的預(yù)期上，所以非上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券除了有傳統(tǒng)的轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)之外，還有就是能否成功上市的風(fēng)險(xiǎn)。因此，就應(yīng)該特別夸大對(duì)投資人的利益保護(hù)。
　�。�2）改制前與改制后發(fā)債主體的一致性。非上市國(guó)有企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后，成功地上市發(fā)行股票，那么這前后的發(fā)行主體在法律上應(yīng)該是一致的，也就是發(fā)債主體和轉(zhuǎn)股主體的一致，不然將會(huì)出現(xiàn)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。按照國(guó)家的規(guī)定，作為可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行主體，必須是已經(jīng)整體改制或部分改制并以發(fā)起方式設(shè)立的股份有限公司。
　　2、發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇
　　由于可轉(zhuǎn)換債券在某種程度上相當(dāng)于購(gòu)買(mǎi)了一份以股票為標(biāo)的物期權(quán)，所以執(zhí)行與否就要取決于股票市場(chǎng)的走勢(shì)。假如發(fā)行公司在股票市場(chǎng)高漲時(shí)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，由于3-5年的一個(gè)周期跟轉(zhuǎn)券的期限大體一致，所以很可能在轉(zhuǎn)股時(shí)股指掉頭向下，轉(zhuǎn)股失敗。所以假如轉(zhuǎn)券的期限不長(zhǎng)，那么在股票市場(chǎng)高漲的時(shí)候是不適合發(fā)行的。
　　一般來(lái)講，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的最佳時(shí)機(jī)應(yīng)該是宏觀經(jīng)濟(jì)由谷底開(kāi)始啟動(dòng)，隨著經(jīng)濟(jì)的形勢(shì)走強(qiáng)，投資者的預(yù)期紛紛看好，轉(zhuǎn)券的持有者就會(huì)實(shí)施可轉(zhuǎn)換的權(quán)利，轉(zhuǎn)股成功。
　　3、非上市公司可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)
　　在可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行中最為復(fù)雜的就是定價(jià)，可轉(zhuǎn)換債券能否順利地發(fā)行、轉(zhuǎn)股的關(guān)鍵也在此。由于未上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券在成功上市之前沒(méi)有股票的價(jià)格信息，甚至不能確定能否順利上市，投資者的投資行為多是建立在對(duì)未來(lái)該公司發(fā)展?fàn)顩r的預(yù)期上。由于可轉(zhuǎn)換債券在一定程度上可以把它看作期權(quán)的一種，所以我們可以用期權(quán)定價(jià)中的二叉樹(shù)原理來(lái)給未上市公司可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)。首先定義下列符號(hào)：（假定轉(zhuǎn)券面值為1元，并且發(fā)行是沒(méi)有本錢(qián)的，且按面值發(fā)行）
　　w——債轉(zhuǎn)股后形成的新股所占總股份中的比例
　　c——轉(zhuǎn)股價(jià)格
　　S E——成功上市后在轉(zhuǎn)換期的該股票的市場(chǎng)價(jià)格
　　α——未上市公司上市成功的概率
　　β——到轉(zhuǎn)換期時(shí)轉(zhuǎn)股成功的概率
　　γ——該公司未能上市且資不抵債破產(chǎn)的概率
　　T ——該公司預(yù)期上市日
　　E——轉(zhuǎn)券的到期日
　　R——基準(zhǔn)貼現(xiàn)率
　　i n——可轉(zhuǎn)換債券第n年的票面利率（并且利率i是遞增的）
　　X——可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行總額
　　V E——該公司在 E 時(shí)刻的價(jià)值
　　
　　
　　第一種情況：上市成功，債轉(zhuǎn)股成功
　　債券到期時(shí)，由于投資者以為實(shí)施債轉(zhuǎn)股以后，股票的市值大于債券的市值，所以債轉(zhuǎn)股，也就是在總股份中轉(zhuǎn)換來(lái)的新股價(jià)值大于債券的還本付息值，（共發(fā)行了X張轉(zhuǎn)券）。即：
　　，那么此時(shí)可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值應(yīng)為：
　　第二種情況：上市成功，債轉(zhuǎn)股失敗
　　同樣的原因，由于投資者以為轉(zhuǎn)換新股的價(jià)值不足以補(bǔ)償債券的投資，所以投資者放棄這種權(quán)利，企業(yè)到期還本付息。但是由于這種情況的條件是該企業(yè)已經(jīng)成功上市，說(shuō)明最近三年該企業(yè)是盈利的，那么公司的市值大于債券的還本付息值。即：
　　
　　那么這種情況下，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格應(yīng)為在發(fā)行時(shí)刻的價(jià)值：
　　
　　第三種情況：上市未成功，企業(yè)到期還本付息。
　　那么公司的價(jià)值也要大于還本付息的數(shù)額。這種情況下由于沒(méi)有上市成功，原因有很多，所以沒(méi)有上限。
　　，這種情況下，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格與上相同。
　　第四種情況：上市未成功，企業(yè)資不抵債破產(chǎn)。 這種情況下，公司資不抵債，破產(chǎn)清算。 ，所以轉(zhuǎn)券的價(jià)格為：
　　
　　根據(jù)期權(quán)二叉樹(shù)原理，那么該可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格是：
　　
　　【參考文獻(xiàn)】
　　[1] 范辛亭:《隨機(jī)利率下企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)的離散時(shí)間模型》,中山大學(xué)出版社,2002
　　[2] 宋逢明:《金融工程原理-無(wú)套利均衡分析》,清華大學(xué)出版社,2003
　　[3] 劉立喜:《可轉(zhuǎn)換公司債券》,上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社, 1999
　　[4] 覃東宜:國(guó)企為上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的實(shí)踐與思考,《上海證券報(bào)》1998年9月12日
　　[5] 方華生:可轉(zhuǎn)換債券：艱難的選擇,《金融時(shí)報(bào)》1996年5月11日

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