試論我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題

股權(quán)結(jié)構(gòu)是上市公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題中的重要之一。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，在證券市場(chǎng)初期，個(gè)人投資者在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占比重較大。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者逐漸得到培育，尤其是互助基金、養(yǎng)老基金、人壽保險(xiǎn)基金、投資銀行等證券中介機(jī)構(gòu)的成長(zhǎng)，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的形成具有舉足輕重的。本文根據(jù)股權(quán)結(jié)構(gòu)，并結(jié)合國(guó)外的情況，主要就我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題談點(diǎn)個(gè)人的看法。　　一、世界各國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀　　縱觀世界各國(guó)，主要有三種不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，即美英模式、日德模式和東亞、拉美模式。在美英模式中，公司的所有權(quán)比較分散，而公司中所有權(quán)和管理權(quán)的分離使分散的股東不能有效地監(jiān)督管理層的行為，公司的實(shí)際控制者是公司的經(jīng)營(yíng)者。在內(nèi)部約束機(jī)制相對(duì)較弱的情況下，主要通過(guò)外部監(jiān)控來(lái)加以控制。在日德模式中，公司的股權(quán)較為集中，銀行在融資和公司治理方面發(fā)揮著巨大的作用。而在東亞、拉美模式中，公司的股權(quán)集中在家族的手中，這些家族一般都參與公司的經(jīng)營(yíng)管理和投資決策。因此，公司治理的核心從管理層和股東之間的利益沖突轉(zhuǎn)變?yōu)榭毓纱蠊蓶|、經(jīng)理層和廣大中小股東之間的利益沖突。　　二、股權(quán)結(jié)構(gòu)理論與實(shí)踐　　一直以來(lái)，股權(quán)的高度分散被視為公司治理的根本出發(fā)點(diǎn)，但是實(shí)際的情況并非如此。由于上述三種股權(quán)結(jié)構(gòu)模式的存在，股權(quán)集中的情況也是比較普遍的。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理和績(jī)效表現(xiàn)會(huì)產(chǎn)生兩種相反的效應(yīng)，即利益趨同效應(yīng)和利益侵占效應(yīng)。　　利益趨同效應(yīng)支持者認(rèn)為，股價(jià)上漲帶來(lái)的財(cái)富使控股股東和中小股東的利益趨于一致。在這種情況下，控股股東既有動(dòng)機(jī)去追求公司的價(jià)值最大化，又有能力對(duì)的管理層施加足夠的控制以實(shí)現(xiàn)自身的利益，從而較好地解決了傳統(tǒng)的代理問(wèn)題，因而股權(quán)集中型的公司相對(duì)于股松分散型的公司而言要具有較高的盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)。　　利益侵占效應(yīng)支持者認(rèn)為，控股股東的利益和外部小股東之間的利益經(jīng)常并不一致，兩者之間可能存在著嚴(yán)重的利益沖突。在缺乏外部控制威脅，或者外部股東的類型比較多元化的情況下，控股股東可能以其他股東的利益為代價(jià)來(lái)追求自身的利益最大化。此時(shí)，股權(quán)分散型的公司的績(jī)效和市場(chǎng)價(jià)值要優(yōu)于股權(quán)集中的公司。　　有學(xué)者對(duì)我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行的實(shí)證研究，得出了這樣的結(jié)論：股權(quán)分散型的上市公司的績(jī)效要優(yōu)于法人控股型的上市公司，而法人控股型的上市公司的績(jī)效又優(yōu)于國(guó)有控股型的上市公司�？梢哉f(shuō)，在我國(guó)，利益侵占效應(yīng)還是十分明顯的。　　三、我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在的問(wèn)題　　（一）我國(guó)的上市公司中存在著一股獨(dú)大的問(wèn)題。　　在資本市場(chǎng)比較完善的情況下，即使大部分投資者手中只持有少數(shù)的公司股票，他們也可以用“用腳投票”的來(lái)表達(dá)對(duì)公司業(yè)績(jī)不佳的不滿，因?yàn)槭袌?chǎng)上流通的股票占上市公司股本的大部分。而我國(guó)的情況有些特殊，我國(guó)的上市公司的股權(quán)人為地劃分為國(guó)有股、法人股和流通股，非流通股的國(guó)家股和法人股大約占了60～70%的股權(quán)，在上市公司中具有絕對(duì)的控制權(quán)，是典型的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在我國(guó)1000多家上市公司中，國(guó)有股最高持股比例分別高達(dá)84.98%（滬）和88.58%（深），在40%左右的上市公司中，國(guó)有股東持股超過(guò)50%，大股東家股和法人股占?jí)旱苟鄶?shù)，相當(dāng)一部分法人股東也是國(guó)有控股的。這種情況顯然不能適應(yīng)我國(guó)國(guó)企改革和證券市場(chǎng)發(fā)展的需要，也很難實(shí)現(xiàn)資源的合理有效配置和國(guó)有資產(chǎn)的有效增值。　　如此多的股份被集中控制，其負(fù)面效應(yīng)顯而易見(jiàn)。一方面，從上市公司來(lái)看，大股東可以利用自己的地位把整個(gè)公司與自己的腰包連在一起，從而形成關(guān)聯(lián)方交易；另一方面，從市場(chǎng)來(lái)看，由于國(guó)有股無(wú)法上市流通，因此，在二級(jí)市場(chǎng)上可流通的股票太少，這樣可以被主力控制，操縱股價(jià)的升降，使公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)失去意義，市盈率變化太快，難以真正反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況�！　。ǘ�）我國(guó)的上市公司中內(nèi)部人控制的現(xiàn)象十分嚴(yán)重�！　‖F(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，所有者與經(jīng)營(yíng)者（內(nèi)部人）之間實(shí)質(zhì)上是一種委托代理關(guān)系，雙方作為理性的人具有不同的效用目標(biāo)，都力圖使自己獲得最大效用。當(dāng)所有者缺位或其目標(biāo)非理性時(shí)，來(lái)自公司外部的和內(nèi)部的對(duì)經(jīng)營(yíng)者行為的監(jiān)控處于失控狀態(tài)，內(nèi)部人控制就出現(xiàn)了。對(duì)于我國(guó)的具體情況，筆者試作以下�！　�1.在我國(guó)許多上市公司中，國(guó)有股雖然擁有著控制地位，但真正的控制者是這些國(guó)有股的代理人，他們?cè)趯?shí)際上行使了公司的最終控制權(quán)，而中小股東即使將市場(chǎng)上某公司的股票全部買進(jìn)，也不能取得對(duì)該上市公司的控制權(quán)，因此常會(huì)出現(xiàn)“一家說(shuō)了算”的情況，不利于投資主體多元化和形成多元產(chǎn)權(quán)主體制衡機(jī)制，難以形成真正的制度。同時(shí)，相當(dāng)多數(shù)的國(guó)有資產(chǎn)的管理者，一方面不懂得公司的業(yè)務(wù)，對(duì)于公司如何經(jīng)營(yíng)沒(méi)有發(fā)言權(quán)；另一方面，又沒(méi)有真正行使管理國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者的人力、物力和智力。這樣，公司的董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)將失去存在的價(jià)值。　　2.在公司的治理結(jié)構(gòu)中，董事會(huì)具有重要的作用，其理應(yīng)在監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者方面起到重要的作用。而在我國(guó)的很多上市公司中，總經(jīng)理本身也是公司的董事長(zhǎng)，或者雖然不是董事長(zhǎng)，但也是董事會(huì)的重要成員，這樣，公司的股東大會(huì)、董事會(huì)就不能真正起到對(duì)公司經(jīng)理的控制作用。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，在我國(guó)的上市公司的董事會(huì)成員中，100%為內(nèi)部董事的公司占有效樣本數(shù)的22.1%，50%以上為內(nèi)部董事的公司占有效樣本數(shù)的78.2%，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理一人兼任的公司占有效樣本數(shù)的47.7%.　　通過(guò)以上的可以知道，我國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)屬于股權(quán)集中型，這種集中不利于企業(yè)的，難以保護(hù)中小投資者的利益。我國(guó)的許多上市公司實(shí)際是控股股東的子公司，這些大股東與上市公司之間存在關(guān)聯(lián)交易，甚至將上市公司當(dāng)成“提款機(jī)”，在這種情況下，控股股東侵占上市公司的資金，侵害廣大中小股東利益的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。象前一段時(shí)間震動(dòng)證券市場(chǎng)的“猴王集團(tuán)”、“三九醫(yī)藥”等事件，特別是“三九醫(yī)藥”，大股東居然能拿走上市公司95%的凈資產(chǎn)�？梢�(jiàn)，我國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，已經(jīng)嚴(yán)重了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。　　四、股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的建議　�。ㄒ唬┝魍▏�(guó)有股、法人股�！　�國(guó)有股減持問(wèn)題是一個(gè)困擾我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的棘手問(wèn)題，其規(guī)模大，涉及面廣，解決的妥善與否，對(duì)證券市場(chǎng)乃至整個(gè)國(guó)家都會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。西方各國(guó)國(guó)有企業(yè)改革之初都程度不同地存在著效率低下、虧損和缺乏競(jìng)爭(zhēng)力的現(xiàn)象。這些國(guó)家的主流派經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)效率低下的問(wèn)題與其本身的產(chǎn)權(quán)制度很有關(guān)系。通過(guò)減持國(guó)有股使其比重降低或完全退出，有利于優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，消除國(guó)有股產(chǎn)權(quán)不清的制度性弊病，造就適應(yīng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制。提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力是各國(guó)實(shí)施國(guó)有股減持的一個(gè)非常重要的目標(biāo)�！　。ǘ�）上市公司中建立經(jīng)理人股票期權(quán)制度。　　與西方國(guó)家相比，我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬不僅低，而且結(jié)構(gòu)比較單一。我國(guó)上市公司的高級(jí)管理人員的激勵(lì)情況存在以下主要問(wèn)題：第一，人均貨幣收入低，而且行業(yè)的差異非常明顯；第二，領(lǐng)取報(bào)酬的管理人員所占的比例偏�。坏谌�，董事長(zhǎng)、總經(jīng)理總體年度的貨幣收入過(guò)低，而且個(gè)別差異非常大；第四，報(bào)酬結(jié)構(gòu)不合理，形式單一；第五，總體持股的數(shù)量較少，存在顯著的行業(yè)差異；第六，人均的持股數(shù)量少，比例低，“零持股”的現(xiàn)象嚴(yán)重。有學(xué)者對(duì)我國(guó)的上市公司的高級(jí)管理人員的激勵(lì)情況作過(guò)實(shí)證，結(jié)果顯示，高級(jí)管理人員的年度報(bào)酬與上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。在這種情況下，有必要改變上市公司高級(jí)管理人員的報(bào)酬結(jié)構(gòu)，應(yīng)以盈余為基礎(chǔ)的短期激勵(lì)和以市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)的長(zhǎng)期激勵(lì)相結(jié)合，改進(jìn)上市公司高級(jí)管理人員的持股制度，逐步推廣股票期權(quán)計(jì)劃。　�。ㄈ�）有意識(shí)培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，建立多元化的投資主體�！　�機(jī)構(gòu)投資者是指以投資公司債券和股票為目標(biāo)的中介機(jī)構(gòu)。銀行也是機(jī)構(gòu)投資者之一，其它包括保險(xiǎn)公司、共同基金、養(yǎng)老基金、風(fēng)險(xiǎn)資本投資公司等，它們既擔(dān)當(dāng)公司股東的角色，又擔(dān)當(dāng)公司債權(quán)人的角色。在現(xiàn)代公司中股東盡管是公司的所有者，但通常卻不是決策的制定者，決策的制定權(quán)經(jīng)常被管理者所掌握。管理者作為代理人，其自身的利益不可能和股東的利益完全一致，那么，企業(yè)中就需要一系列的機(jī)制對(duì)管理者進(jìn)行激勵(lì)和約束。這些機(jī)制通常包括兩部分：內(nèi)部控制機(jī)制以董事會(huì)監(jiān)督、大股東監(jiān)督為主；外部控制機(jī)制則是由于公司控制權(quán)市場(chǎng)以及經(jīng)理人市場(chǎng)的存在而形成的對(duì)管理者的約束。在我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者中，企業(yè)、證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)與證券投資基金是三大主力。機(jī)構(gòu)投資者的大規(guī)模迅速發(fā)展，對(duì)公司治理產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性影響。與分散的個(gè)人投資者相比，這有利于提高公司的治理效率，對(duì)公司的日常經(jīng)營(yíng)加以監(jiān)督和控制。　　「」　　[1]　施東暉著，《股市微觀行為與實(shí)證》，上海遠(yuǎn)東出版社�！　�[2]　徐茂魁著，《現(xiàn)代公司制度概論》，中國(guó)人民大學(xué)出版社。

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