對收益率曲線和貨幣政策的思考

非常感謝紐約經(jīng)濟(jì)學(xué)俱樂部邀請我今晚在此演講，借此機(jī)會我想與全球金融市場的專家們一起來探討一個(gè)有趣的金融現(xiàn)象：在過去的7個(gè)季度左右的時(shí)間里，伴隨著緊縮的貨幣政策，長期凈收益率僅有小幅上升。它為何沒有像以往的政策緊縮周期中所表現(xiàn)的那樣上升得更多？這種現(xiàn)象對于貨幣政策和經(jīng)濟(jì)前景來說又意味著什么?在下面的發(fā)言中，我更多的是提出問題而不是回答問題，特別是我認(rèn)為：最近長期收益率的表現(xiàn)對于貨幣政策的隱含意義并不清晰。我希望你們能認(rèn)同這個(gè)觀點(diǎn)，即這些問題由于和許多重要的經(jīng)濟(jì)金融問題緊密相關(guān)而值得關(guān)注。在演講的開始應(yīng)當(dāng)聲明：我所表達(dá)的只是個(gè)人觀點(diǎn)，未必與我的聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)同事們的觀點(diǎn)相一致。 　　一、美聯(lián)儲的緊縮周期　　2004年6月底開始的緊縮周期至少有四個(gè)明顯特征：第一，其開始的時(shí)間比許多觀察家預(yù)期的要遲，F(xiàn)OMC在一個(gè)相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)維持著不同尋常的遷就性的貨幣政策，以確保經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張能夠自我持續(xù)，同時(shí)防止2003年通脹率的下降可能導(dǎo)致全面通縮的風(fēng)險(xiǎn)——其結(jié)果將可能對經(jīng)濟(jì)發(fā)展和貨幣政策的功效造成嚴(yán)重的后果。因此，2003年聯(lián)儲首次明確表示：價(jià)格穩(wěn)定是一個(gè)對稱性目標(biāo)，既要防止通脹率過低，也要防止通脹率過高�！　〉诙�個(gè)不同之處在于在政策緊縮之前發(fā)出信號的提前度。在緊縮周期開始前幾個(gè)月以及整個(gè)周期內(nèi)，每次FOMC會后發(fā)布的聲明都對政策未來的可能走向及其所依賴的經(jīng)濟(jì)狀況給出了定性指導(dǎo)，提供有關(guān)政策預(yù)期的信息有助于確保長期利率和其他資產(chǎn)價(jià)格不會建立在比委員會預(yù)期的更快的緊縮步伐之上。而且，聲明以未來政策行動產(chǎn)生的條件為中心，強(qiáng)調(diào)了決策者和金融市場參與者都必須持續(xù)關(guān)注經(jīng)濟(jì)的動向�；仡欉^去，清晰的政策溝通帶來了明顯的好處，在增強(qiáng)貨幣政策有效性的同時(shí)減少了金融市場不必要的波動�！　〉谌�，緊縮政策逐漸推進(jìn)，連續(xù)14次會議每次都增加0，25個(gè)百分點(diǎn)。在廣泛溝通的同時(shí)，這種漸進(jìn)的方式有助于穩(wěn)定政策預(yù)期和減少市場波動。此外，這種審慎的利率上升步伐使委員會有時(shí)間觀察經(jīng)濟(jì)的進(jìn)展并及時(shí)調(diào)整政策計(jì)劃和溝通策略。確切地說，漸進(jìn)策略之所以可行，是因?yàn)橥�脹預(yù)期得到了抑制，這也證明了央行在金融市場、企業(yè)界以及居民中維持可信度的重要性�！　〉谒膫�(gè)方面，也是我今晚的主題，就是長期利率的表現(xiàn)。 2004年6月30日以來，隔夜利率已經(jīng)上升了3.5個(gè)百分點(diǎn)，但 10年期國債名義收益率僅僅略有升高，不到4.75%，比4.5%的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率高不了多少，與1—3年的國債收益率基本持平。下面我將討論這種不尋�，F(xiàn)象的原因和后果。

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