- 相關(guān)推薦
企業(yè)資產(chǎn)證券化角度看資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化
摘 要 將資產(chǎn)證券化作為的一種新型融資工具，從融資成本、破產(chǎn)成本、代理成本、信息成本、權(quán)益資本收益率、可持續(xù)增長(zhǎng)比率等角度系統(tǒng)地論述了資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的效果，并通過建立模型進(jìn)行了直觀的說明。最后在此基礎(chǔ)上論述了企業(yè)資產(chǎn)證券化對(duì)解決我國(guó)轉(zhuǎn)軌時(shí)期企業(yè)融資困境的意義。關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 融資 資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化 企業(yè)價(jià)值
1 企業(yè)資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵
資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人把未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)經(jīng)過結(jié)構(gòu)性重組形成一個(gè)資產(chǎn)集合(Asset Pool)后，通過信用增級(jí)、真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等技術(shù)出售給一個(gè)遠(yuǎn)離破產(chǎn)的特別目的載體(Special Purpose Vehicle，SPV)，由SPV向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券(Asset-backed Securities，ABS)的一種融資方式。企業(yè)資產(chǎn)證券化是一種廣義的資產(chǎn)證券化，證券化的資產(chǎn)超過了傳統(tǒng)的“資產(chǎn)”范圍。主要包括一些應(yīng)收款、未來收益、特殊資源等有未來現(xiàn)金流的“資產(chǎn)”。它屬于表外融資，融資的基礎(chǔ)是被隔離的未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，信用基礎(chǔ)是企業(yè)的部分信用而不是整體信用。企業(yè)資產(chǎn)證券化既是對(duì)企業(yè)已有存量資產(chǎn)的優(yōu)化配置，又能在不增加企業(yè)負(fù)債和資產(chǎn)的前提下實(shí)現(xiàn)融資計(jì)劃，而且企業(yè)資產(chǎn)證券化特有的交易結(jié)構(gòu)和技術(shù)實(shí)現(xiàn)了企業(yè)與投資者之間的破產(chǎn)隔離，使企業(yè)和投資者可以突破股權(quán)融資或債權(quán)融資所形成直接投資和被投資關(guān)系，在更大范圍內(nèi)滿足融資和投資需求，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。
2 傳統(tǒng)融資方式下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系
資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化不僅有利于降低融資成本，提高企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，增加企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，而且有利于擴(kuò)大融資來源，推動(dòng)資本經(jīng)營(yíng)的順利進(jìn)行。因而企業(yè)普遍面臨著如何通過融資方式的選擇確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值等相關(guān)因素的優(yōu)化平衡。公司財(cái)務(wù)以企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大化作為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)的標(biāo)準(zhǔn)。加權(quán)平均資本成本最低即總?cè)谫Y成本的最小化，或者是在追加籌資的條件下，邊際資本成本最低。在一定的稅率、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等條件下，企業(yè)價(jià)值可用公式表示為：
Vl=Vu TD-PVbc-PVdc
其中：Vl—有負(fù)債企業(yè)價(jià)值；Vu—無負(fù)債企業(yè)價(jià)值：TD—稅盾效應(yīng)現(xiàn)值；PVbc—破產(chǎn)成本現(xiàn)值；PVdc—代理成本現(xiàn)值。
由上式可知，只有當(dāng)企業(yè)邊際抵稅成本等于邊際破產(chǎn)成本和邊際代理成本之和時(shí)，企業(yè)價(jià)值才達(dá)到最大化。這個(gè)等式可用圖1表示為：
3 企業(yè)資產(chǎn)證券化對(duì)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和企業(yè)價(jià)值的影響
3.1 融資總成本的降低
資產(chǎn)證券化的融資成本包括籌資成本、資金使用成本以及其他因素導(dǎo)致的潛在成本。其中籌資成本包括SPV搭建費(fèi)用、支付承銷商、資信評(píng)估等中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用。資金使用成本即SPV發(fā)行證券的利率。一般情況下，SPV發(fā)行的證券信用級(jí)別越高，利率越低。證券化的資產(chǎn)通過信用增級(jí)后的信用明顯高于企業(yè)整體的信用，使得資金使用成本較低。同時(shí)資產(chǎn)證券化雖然涉及的中介機(jī)構(gòu)比較多，但由于規(guī)模效應(yīng)的作用，支付的中介費(fèi)用較低，減少了企業(yè)的籌資成本。潛在成本包括破產(chǎn)成本、代理成本、信息成本等。
（1）降低破產(chǎn)成本。一方面資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離安排，使證券化資產(chǎn)融資是以特定資產(chǎn)而不是企業(yè)整體的信用作為支付保證，這使得證券的還本付息不受企業(yè)破產(chǎn)的影響，降低了投資者的融資者信用風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益匹配原則，也降低了企業(yè)融資成本。另一方面，上允許企業(yè)把資產(chǎn)證券化融資作為表外處理，降低了資產(chǎn)負(fù)債率，提高了資產(chǎn)權(quán)益比率，從而降低了企業(yè)破產(chǎn)的可能性，間接降低了破產(chǎn)成本。
（2）降低信息成本。企業(yè)與投資者的信息不對(duì)稱，使得企業(yè)在融資過程中會(huì)產(chǎn)生“檸檬市場(chǎng)折扣”。企業(yè)資產(chǎn)證券化提供了一個(gè)解決檸檬問題的辦法。一方面，在企業(yè)資產(chǎn)證券化的過程中，通過企業(yè)與信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)等的合作，使得資產(chǎn)證券化在各個(gè)方面都更加標(biāo)準(zhǔn)化，達(dá)到投資級(jí)別，普通投資者可以免費(fèi)享受這一評(píng)級(jí)結(jié)果，節(jié)約了信息成本。另一方面，資產(chǎn)證券化向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)正向的信號(hào)，即證券化資產(chǎn)質(zhì)量較好。市場(chǎng)和投資者也把資產(chǎn)證券化作為一個(gè)積極信號(hào)，使得企業(yè)在資產(chǎn)證券化后，剩余資產(chǎn)價(jià)值不會(huì)減少甚至?xí)黾樱苊饬藗鹘y(tǒng)融資方式中存在的檸檬市場(chǎng)折扣。
（3）降低代理成本。企業(yè)資產(chǎn)證券化將一系列小額資產(chǎn)買給第三方SPV，減少了管理者對(duì)這些小額資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的監(jiān)督成本，也使得這些現(xiàn)金流不會(huì)受經(jīng)理人的控制，減少了被經(jīng)理人浪費(fèi)的可能性，作為一種機(jī)會(huì)成本的節(jié)約，降低了自由現(xiàn)金流的代理成本；而且，資產(chǎn)證券化將小額的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換成大額的、一次性支付的現(xiàn)金流，管理者可以根據(jù)年度財(cái)務(wù)預(yù)算了解經(jīng)理人使用現(xiàn)金流的動(dòng)機(jī)，使得單一現(xiàn)金流的監(jiān)督更為有效，成本也更低。
3.2 收益增長(zhǎng)率的增加
一般來講，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值Vm、賬面價(jià)值Vb與可持續(xù)增長(zhǎng)率Rg、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間存在以下關(guān)系：
■=■
即：Vm=■Vb
其中：ROE——權(quán)益資本收益率
以下我們將分別討論上述等式中企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的因素：
ROE=■=■=■=■=（1-t）ROA （ROA-r）■
其中：P——凈利潤(rùn)；EBIT——息稅前利潤(rùn)；ROA——資產(chǎn)收益率；D——負(fù)債；E——所有者權(quán)益；R——利息；r——利息率；t——所得稅稅率。
資產(chǎn)證券化融資對(duì)ROE的影響有以下兩種情況：一是企業(yè)將資產(chǎn)證券化的現(xiàn)金流用于償還債務(wù)，企業(yè)ROA增加的幅度大于D/E降低的幅度，結(jié)果是ROE提高；二是企業(yè)將此現(xiàn)金流用于投資凈現(xiàn)值為正的新項(xiàng)目。由于新項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正，企業(yè)ROA提高，ROE也隨之提高�；蛘咂髽I(yè)采取靈活的策略，將所獲得的現(xiàn)金流部分用于償還債務(wù)，部分用于擴(kuò)大生產(chǎn)，同樣也會(huì)提高ROE。
Rg=■
其中：b——盈余留存比率。
企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化后，財(cái)務(wù)狀況的改善使企業(yè)為了獲得更長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益，往往會(huì)留存部分收益以滿足擴(kuò)大生產(chǎn)對(duì)資金的需要，因而會(huì)提高b。同時(shí)由上面的可知資產(chǎn)證券化后ROE提高，二者共同作用使企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)比率相應(yīng)提高。
對(duì)資本成本Rc而言，由前文的分析可知，證券化后，企業(yè)融資總成本降低，即資本成本降低。
通過上述的分析表明：三者都對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了正向的影響。所以較好的業(yè)績(jī)和較高的可持續(xù)增長(zhǎng)率帶來了較高的市場(chǎng)價(jià)值。
3.3 企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的降低
企業(yè)通過資產(chǎn)證券化可以提前將證券化的資產(chǎn)兌現(xiàn)，克服了未來市場(chǎng)的不確定性造成的損失，大大提高了資產(chǎn)的安全性。同時(shí)，一方面，企業(yè)通過資產(chǎn)證券化所獲得的現(xiàn)金流可以明顯的提高銷售收入，降低持有大量資產(chǎn)的需要，從而提高經(jīng)營(yíng)效率。另一方面，資產(chǎn)證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離技術(shù)使得投資者可以把證券化產(chǎn)生的現(xiàn)金流所暴露的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)真正的分離開來，通過資產(chǎn)證券化交易分散了風(fēng)險(xiǎn)，增加了投資收益。
3.4 企業(yè)未來現(xiàn)金流的增加
企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性是企業(yè)在市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)的命脈。資產(chǎn)證券化將企業(yè)原來不易流動(dòng)的存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性極高的現(xiàn)金，實(shí)現(xiàn)了資金的提前回流，縮短了產(chǎn)品的商業(yè)周期，使同樣的資金獲得更充分的利用。同時(shí)，隨著可證券化資產(chǎn)的增加，企業(yè)可根據(jù)自身的需要實(shí)施資產(chǎn)證券化，相當(dāng)于提供了一種流動(dòng)性的補(bǔ)充機(jī)制，可以滿足企業(yè)當(dāng)前和長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)發(fā)展需要，提高了資本的利用效率，增加了企業(yè)未來現(xiàn)金流。
因此，資產(chǎn)證券化不僅降低了融資成本和資本風(fēng)險(xiǎn)，而且提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，增加了自由現(xiàn)金流，從而優(yōu)化了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，增加了企業(yè)價(jià)值。也就是說Vabs＞0，這使得V＞Vl。資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升見圖2。
4 企業(yè)資產(chǎn)證券化對(duì)解決我國(guó)企業(yè)融資困難的意義
(1)資產(chǎn)證券化為企業(yè)提供了一種長(zhǎng)期的資產(chǎn)流動(dòng)性補(bǔ)充機(jī)制。一方面，它將不易流動(dòng)或流動(dòng)性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動(dòng)性的現(xiàn)金流，有利于盤活存量資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；另一方面，增加了用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資金，提高了企業(yè)的盈利能力和自我積累能力。
(2)企業(yè)通過資產(chǎn)證券化出售部分債權(quán)資產(chǎn)獲得現(xiàn)金流可以償還原有部分債務(wù)，在降低資產(chǎn)負(fù)債率的同時(shí)，減輕了企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)，提高了企業(yè)權(quán)益資本收益率和資產(chǎn)報(bào)酬率。
(3)資產(chǎn)證券化為企業(yè)提供了一種成本較低的融資方式。一方面使得許多規(guī)模較小、信用水平一般的企業(yè)突破自身?xiàng)l件的約束進(jìn)入融資成本較低的資本市場(chǎng)；另一方面，即使是信用水平較高的上市公司也可以在不降低公司股權(quán)比例、稀釋股東權(quán)益的前提下獲得比較低成本的資金。
(4)資產(chǎn)證券化可以優(yōu)化我國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)。我國(guó)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，銀行信貸缺乏靈活性，導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)以短期為主，企業(yè)資金使用的穩(wěn)定性不夠。資產(chǎn)證券化靈活的期限結(jié)構(gòu)和多樣化的分級(jí)結(jié)構(gòu)能夠彌補(bǔ)我國(guó)企業(yè)負(fù)債上的上述缺陷。
1 沈藝峰,沈洪濤.公司財(cái)務(wù)主流[M].大連:東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2004
2 汪平.財(cái)務(wù)理論[M].北京:經(jīng)濟(jì)管理出版社，2003
3 羅斯·韋斯特菲爾德·喬丹.公司理財(cái)精要[M].北京:人民郵電出版社，2003
【企業(yè)資產(chǎn)證券化角度看資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化】相關(guān)文章：
資產(chǎn)證券化概述06-02
浙江民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究06-05
從交易成本角度看渠道品牌優(yōu)化06-07
資產(chǎn)證券化的收益和成本05-11
淺析證券化資產(chǎn)的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)05-23
金融貿(mào)易結(jié)構(gòu)優(yōu)化研討05-30
從人力資本積累談產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)可持續(xù)調(diào)整06-03
新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則指導(dǎo)下的資產(chǎn)證券化有關(guān)會(huì)計(jì)問題探討06-08