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解釋大股東“隧道挖掘”的經(jīng)濟(jì)學(xué)
[摘 要]在股權(quán)相對(duì)集中的情況下，公司中的主要利益沖突己由股東與經(jīng)理之間的矛盾轉(zhuǎn)變?yōu)榇蠊蓶|與中小股東之間的利益沖突。“隧道挖掘”形象地描述了大股東對(duì)小股東的利益侵害行為及其性質(zhì)。大股東通過(guò)非公平關(guān)聯(lián)交易、資金占用、現(xiàn)金股利、股價(jià)操縱等方式來(lái)攫取控制權(quán)收益。有必要加強(qiáng)對(duì)大股東“隧道挖掘”進(jìn)行監(jiān)管。[關(guān)鍵詞]大股東 隧道挖掘
“隧道挖掘”即“Tunneling”，是Johnson、La Porta，Lapez-de-Silames和Shleifer(JLLS)在2000年提出的一個(gè)概念。原意指通過(guò)地下通道轉(zhuǎn)移資產(chǎn)行為。JLLS把它理解為企業(yè)的控制者從企業(yè)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤(rùn)到自己手中的各種合法的或者非法的行為，這種行為通常是大股東對(duì)中小股東利益的侵犯。
La Porta等(l999，2002)指出，在大多數(shù)國(guó)家的大公司中，最主要的代理問(wèn)題已不是Jensen和Meckling(1976)所證明的股東和經(jīng)理的沖突，而是最終控制性股東與外部中小股東之間的利益沖突，這種沖突有可能降低公司價(jià)值，是一種更加嚴(yán)重的代理問(wèn)題。于是，20世紀(jì)90年代以來(lái)，公司治理中委托代理問(wèn)題的焦點(diǎn)開(kāi)始轉(zhuǎn)移到大股東小股東這一代理關(guān)系上來(lái)。
一、大股東“隧道挖掘”與代理理論的新發(fā)展
基于股東經(jīng)理利益沖突的代理理論是傳統(tǒng)代理理論的焦點(diǎn)，它關(guān)注股權(quán)高度分散下股東與經(jīng)理人之間的利益沖突問(wèn)題，目的在于尋找一套激勵(lì)兼容的制度安排，以實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。然而，在現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)可能存在多元利益主體，從而代理問(wèn)題的類型又有所不同。實(shí)際經(jīng)驗(yàn)告訴我們，所有者之間并不是無(wú)差異的，股東有大小之分，他們?cè)谄髽I(yè)中的地位、與經(jīng)營(yíng)者的關(guān)系、所擁有的企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策信息等等，都是不同的。在“一股一票”的制度安排下，大股東可能憑借其在投票權(quán)上的優(yōu)勢(shì)以犧牲其他股東和債權(quán)人權(quán)益的方式來(lái)攫取比所持股份相應(yīng)的資本收益更大的額外收益。在這種情況下，代理問(wèn)題研究的視角就應(yīng)加入對(duì)所有者機(jī)會(huì)主義傾向和相應(yīng)的公司治理機(jī)制設(shè)計(jì)的研究。
大股東普遍存在的事實(shí)，使得原有股權(quán)分散情況下管理層與股東之間的代理問(wèn)題似乎得到了解決。因?yàn)樵诠蓹?quán)分散的情況下，任何一個(gè)股東依其股份從公司所能分配到的收益，都可能不足以補(bǔ)償其為監(jiān)督經(jīng)理行為而支付的成本，從而“搭便車”是一種理性的選擇。于是，經(jīng)理便可以相對(duì)無(wú)約束地從事自利行為。在存在大股東的情況下，上述情形就會(huì)發(fā)生變化。大股東有動(dòng)力去收集信息并監(jiān)督經(jīng)理行為，因此避免了傳統(tǒng)的“搭便車”問(wèn)題；同時(shí)，大股東也有足夠的投票控制權(quán)對(duì)經(jīng)理施加壓力，甚至可以通過(guò)代理權(quán)爭(zhēng)奪或接管來(lái)替換經(jīng)理人，因此，大股東在公司治理中發(fā)揮積極作用。
關(guān)于大股東進(jìn)行“隧道挖掘”、侵害小股東利益問(wèn)題的研究，是從20世紀(jì)80年代初出現(xiàn)的對(duì)公司控制權(quán)溢價(jià)的研究中發(fā)展而來(lái)的。由于股權(quán)分散、股東“搭便車”而導(dǎo)致控制權(quán)落入經(jīng)理之手，經(jīng)理必然會(huì)利用控制權(quán)進(jìn)行營(yíng)私，從而證實(shí)控制權(quán)是有價(jià)值的。很多研究也證明了這一點(diǎn)，但是，越來(lái)越多的研究發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)國(guó)家的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是以股權(quán)的相對(duì)集中為主流模式，而并非以往探討的股權(quán)分散模式。在大股東普遍存在、特別是在大股東可以控制公司的經(jīng)理層和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的情況下，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們自然地將公司的控制權(quán)與大股東聯(lián)系起來(lái)。一旦股權(quán)集中在少數(shù)控股股東手中，就會(huì)產(chǎn)生控制權(quán)收益，這種收益只為大股東享有，而不能為其他股東分享，在這樣的股權(quán)控制下，大股東常常將上市公司的資源從小股東手中轉(zhuǎn)移到自己控制的企業(yè)中去，即大股東“隧道挖掘”(Johnson等，2000)。這樣一來(lái)，股東與經(jīng)理的沖突及其代理問(wèn)題被隱匿了，而大股東與中小股東之間的利益沖突則變得鮮明而突兀起來(lái)，由此關(guān)于這一問(wèn)題的研究也隨之而來(lái)。
二、大股東控制的效率及“隧道挖掘”行為研究
現(xiàn)代金融理論認(rèn)為投資者可以通過(guò)分散化的投資組合來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，既然如此，為什么會(huì)有一些股東甘愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而集中持有大額股份呢？這主要受兩個(gè)因素的推動(dòng):一是控制權(quán)的共享收益，二是控制權(quán)的私人收益�？刂茩�(quán)共享收益的產(chǎn)生是因?yàn)榇笞诠蓹?quán)所帶來(lái)的決策權(quán)利與財(cái)富效應(yīng)的搭配能導(dǎo)致卓越的管理或監(jiān)督。Shleifer和Vishny(1986)證明了控制權(quán)共享收益的存在，首先，大股東或他們的代表通常擔(dān)任公司的董事或經(jīng)理，這使得他們能夠直接影響管理層決策。其次，有證據(jù)表明大宗股權(quán)的形成與異常的股票價(jià)格上漲相關(guān)。
大股東同樣有動(dòng)力使用投票權(quán)力來(lái)消耗公司資源或者獨(dú)占小股東無(wú)法分享的收益，這些就是控制權(quán)的私人收益。這些收益可能是金錢上的，例如擔(dān)任管理者的個(gè)人大股東所獲得的高額薪水，也可能是非金錢的，例如大股東獲得的生產(chǎn)上的協(xié)同效應(yīng)。
大股東“隧道挖掘”是現(xiàn)代公司中存在的普遍現(xiàn)象，不僅存在于發(fā)展中國(guó)家的股票市場(chǎng)，而且存在于歐美發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)，即使是資本市場(chǎng)監(jiān)管最為嚴(yán)厲、信息披露較完善的市場(chǎng)，也可能出現(xiàn)少數(shù)利益群體利用“隧道挖掘”來(lái)?yè)p害中小投資者利益的行為。不過(guò)，在新興市場(chǎng)上，這類問(wèn)題尤其嚴(yán)重。在缺乏投資者保護(hù)的國(guó)家，公司股權(quán)往往比較集中；大股東對(duì)公司的掏空行為更加嚴(yán)重。之所以如此，原因在于法律制度可以約束大股東的侵占行為并給外部投資者提供保護(hù)。同時(shí)，在法律保護(hù)較弱的國(guó)家，如果股權(quán)高度分散，外部投資者的權(quán)益則更容易為內(nèi)部人所侵害，從而更沒(méi)有保障。
在我國(guó)，唐宗明和蔣位(2002)的研究表明，中國(guó)上市公司大股東侵害小股東的程度遠(yuǎn)高于美英國(guó)家。我國(guó)的家族控股股東和其他國(guó)家一樣，也通過(guò)對(duì)投票權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)進(jìn)行分離來(lái)侵害小股東的利益。上市公司的股權(quán)安排對(duì)大股東的資金占用行為具有重要影響。余明桂等人的研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)控股股東還通過(guò)盈余管理來(lái)攫取控制權(quán)收益。在我國(guó)，當(dāng)上市公司股權(quán)高度集中的時(shí)候，股利政策主要受控股大股東的利益侵占動(dòng)機(jī)驅(qū)使，上市公司的現(xiàn)金股利是控股股東轉(zhuǎn)移利益的工具。
三、大股東“隧道挖掘”與公司治理的關(guān)系研究
關(guān)于“隧道挖掘”與公司治理的關(guān)系研究，除了股權(quán)結(jié)構(gòu)外，國(guó)外的文獻(xiàn)還從董事會(huì)特征和激勵(lì)機(jī)制等方面進(jìn)行。Warfield提出，當(dāng)管理層持股數(shù)增多時(shí)會(huì)降低代理成本，從而減少盈余操縱的可能性。在董事會(huì)特征與“隧道挖掘”行為的關(guān)系方面， Fama與Jensen認(rèn)為董事會(huì)構(gòu)成會(huì)對(duì)董事會(huì)監(jiān)控職能產(chǎn)生重要影響，如果經(jīng)理層在董事會(huì)中占主導(dǎo)地位，經(jīng)理層可能利用其信息優(yōu)勢(shì)做出不利于中小股東的決策，從而導(dǎo)致股東財(cái)富的損失，而外部董事的引入可解決這一問(wèn)題。非執(zhí)行董事比例較高的公司發(fā)生盈余管理的可能性較低。外部董事能夠抑制公司的盈余管理行為，董事會(huì)規(guī)模與盈余管理負(fù)相關(guān)。
國(guó)內(nèi)這方面的研究也逐漸增多。劉立國(guó)等人提出，法人股比例、執(zhí)行董事比例和內(nèi)部人控制度越高，流通股比例越低，則公司發(fā)生盈余管理的可能性就越大。據(jù)此他們認(rèn)為，中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，國(guó)有股比例過(guò)高，流通股比例過(guò)低，董事會(huì)被內(nèi)部人控制等治理缺陷是造成公司會(huì)計(jì)信息失真的根源，所以要解決上市公司的會(huì)計(jì)信息失真問(wèn)題，應(yīng)該從完善公司治理入手。饒靜(2005)的實(shí)證結(jié)果顯示，非控股大股東持股比例和獨(dú)立董事比例的增加能在一定程度上抑制控股股東資金占用行為。所有權(quán)與控制權(quán)的分離程度與控股股東的的關(guān)聯(lián)銷售、關(guān)聯(lián)勞務(wù)和資金占用等“隧道挖掘”行為顯著正相關(guān)；而且，當(dāng)上市公司的董事長(zhǎng)或總經(jīng)理是否由控股公司派出也與 “隧道挖掘”顯著正相關(guān)；獨(dú)立董事對(duì)控股股東“隧道挖掘”的抑制作用并不明顯；在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，其他大股東的持股比例與“隧道挖掘”顯著負(fù)相關(guān)，顯示出股權(quán)制衡度對(duì)控股股東掏空行為有明顯的影響。
綜合國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有的研究，目前對(duì)公司治理因素與各種“隧道挖掘”方式關(guān)系的研究比較一致的觀點(diǎn)是:董事會(huì)中執(zhí)行董事比例偏高的公司更傾向于發(fā)生 “隧道挖掘”，而提高外部董事比例有利于抑制這種現(xiàn)象；非控股大股東也對(duì)控股股東的挖掘行為有一定的制約作用。但對(duì)中國(guó)上市公司而言，實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果并不一致。
四、評(píng)述
隨著投資者利益保護(hù)問(wèn)題受到市場(chǎng)越來(lái)越強(qiáng)烈的關(guān)注，如何對(duì)大股東“隧道挖掘”行為進(jìn)行有效治理和監(jiān)管已經(jīng)成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)。目前己有的理論模型和實(shí)證檢驗(yàn)均取得了豐富的成果，同時(shí)人們還就“隧道挖掘”的行為特征進(jìn)行了較為全面細(xì)致的研究，為我們更深刻地理解“隧道挖掘”行為以及如何實(shí)行更有效的監(jiān)管措施、切實(shí)保護(hù)中小投資者利益等提供了有力的支持。但是至少在三個(gè)方面，還需要做進(jìn)一步的思考、分析和探討:
第一，關(guān)于“隧道挖掘”的本質(zhì)屬性問(wèn)題。人們已經(jīng)意識(shí)到“隧道挖掘”的嚴(yán)重危害性，如侵害普通投資者利益、擾亂市場(chǎng)價(jià)格等，屬于違法違規(guī)行為。但是從理論上而言，尚未能深刻意識(shí)到:“隧道挖掘”本質(zhì)上是一種非公平交易行為，大股東通過(guò)“隧道挖掘”可以獲得控制權(quán)私人收益，而小股東需要對(duì)這部分收益付出成本。
第二，“隧道挖掘”與大股東之間的關(guān)系。盡管人們已經(jīng)意識(shí)到，對(duì)上市公司具有控制性影響的大股東是“隧道挖掘”的重要參與主體之一，但是研究大股東“隧道挖掘”行為的文獻(xiàn)并不是很多。事實(shí)上，無(wú)論是為了直接從上市公司轉(zhuǎn)移資源還是從二級(jí)市場(chǎng)獲得收益，“隧道挖掘”者都需要持有相當(dāng)數(shù)量和比例的股票。因此，天然具有持股、信息等優(yōu)勢(shì)的大股東對(duì)上市公司具有控制性影響。
第三，“隧道挖掘”與公司監(jiān)管的密切關(guān)系。在現(xiàn)實(shí)中“隧道挖掘”往往以混合型出現(xiàn)，即同時(shí)存在非公平關(guān)聯(lián)交易、資金占用、現(xiàn)金股利、股價(jià)操縱等方式，尤其是在中國(guó)股市，伴隨著“隧道挖掘”，經(jīng)常出現(xiàn)上市公司配合大股東進(jìn)行信息操縱和題材操縱的現(xiàn)象，少數(shù)上市公司在“隧道挖掘”者控制下甚至不借冒法律風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行盈余操縱，欺詐誘騙投資者。因此，從公司監(jiān)管角度來(lái)遏制“隧道挖掘”應(yīng)當(dāng)成為一個(gè)不可忽視的方面。但是現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)此涉及甚少。
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