我國外貿(mào)順差一定會引起流動性過剩嗎？
目前我國流動性過剩的直接誘因是，多年來我國國際收支雙順差持續(xù)增加，外匯儲備持續(xù)攀升，導(dǎo)致外匯占款迅速增加；同時，其深層次原因是內(nèi)部經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性失衡。近兩年情況有所變化，貨物貿(mào)易順差對外匯儲備增加的拉動作用明顯加大；同時，由于吸收外資增長趨穩(wěn)、對外直接投資迅速擴大，直接投資凈流入對外匯儲備增加貢獻率明顯下降，而間接投資和短期熱錢流入的影響則顯著加大。當前，應(yīng)該在對流動性過剩形成原因及其影響進行深入分析和科學(xué)評估的基礎(chǔ)上，尋找一攬子綜合治理措施。
關(guān)于流動性過剩與外貿(mào)順差關(guān)系的綜合分析
國際經(jīng)驗顯示外貿(mào)順差與流動性過剩的關(guān)系十分復(fù)雜
根據(jù)現(xiàn)代國際經(jīng)濟學(xué)原理，國際收支不平衡是國內(nèi)貨幣市場存量不平衡的反映，當國內(nèi)貨幣供給小于貨幣需求的時候，就會出現(xiàn)貿(mào)易順差；當國內(nèi)貨幣供給大于貨幣需求時，就會出現(xiàn)貿(mào)易逆差。也就是說，當一個國家有貿(mào)易順差的時候，該國的貨幣市場會存在著貨幣流動性不足，而不是過剩。因為按照古典經(jīng)濟學(xué)理論，貨幣供給代表著國內(nèi)需求，貨幣供給不足自然就表現(xiàn)為國內(nèi)商品市場出現(xiàn)供過于求，進而形成貿(mào)易順差。因此，貿(mào)易順差恰恰不是國內(nèi)貨幣供給不足的原因，而是貨幣供給不足的結(jié)果。同樣，一國的貨幣供給過剩會導(dǎo)致國內(nèi)需求過旺，從而引起進口大于出口，形成貿(mào)易逆差。
據(jù)研究，世界上貿(mào)易逆差最大的美國，卻出現(xiàn)了比我國還嚴重的貨幣流動性過剩。自“9·11”以來，美國經(jīng)濟年均增長速度約為3%，而廣義貨幣年均增長率約為7%，后者是前者的大約2.3倍。在此期間，我國經(jīng)濟年均增長率約為10%，貨幣年均增長率約為17%，后者為前者的1.7倍。所以，在此期間美國出現(xiàn)了有史以來最大的房地產(chǎn)泡沫。與此同時，印度近年來經(jīng)濟一直保持高速增長甚至出現(xiàn)了過熱的勢頭，資產(chǎn)泡沫比較嚴重，自2003年以來股市狂漲近4倍，貨幣供給明顯過剩，但同樣也存在貿(mào)易逆差上升的情況；還有巴西等一些新興經(jīng)濟體也出現(xiàn)了類似印度的情況。這說明，貿(mào)易逆差與流動性過剩并存的現(xiàn)象并不是孤立的，而是在相當范圍內(nèi)存在，在這些國家商品市場與貨幣市場的關(guān)系仍符合傳統(tǒng)理論。日本在20世紀90年代和我國在20世紀90年代中后期貿(mào)易順差與通貨緊縮長期并存，也是與傳統(tǒng)理論一致的，即貨幣供給不足與貿(mào)易順差可以同時存在。
當然，近期我國、俄羅斯和某些石油輸出國也出現(xiàn)了完全相悖的情形，即在存在巨額貿(mào)易順差的同時，也伴隨著較為嚴重的流動性過剩。這種現(xiàn)象通常都出現(xiàn)在受經(jīng)濟全球化浪潮影響較大的新興經(jīng)濟體，一定意義上顯示了在新的國際條件下一國貨幣供給受到了全球流動性過剩大潮的影響。這也佐證了我國當前流動性過剩的成因十分復(fù)雜，簡單歸結(jié)為貿(mào)易順差的影響證據(jù)明顯不足，而將宏觀經(jīng)濟的問題都歸咎于貿(mào)易順差，甚至把控制貿(mào)易順差當做宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，可能是舍本逐末，不僅無助于問題的根本解決，反而會帶來一系列新的負面沖擊和問題。最大的風險是，在我國產(chǎn)能普遍過剩、新一輪經(jīng)濟增長期投資過快擴張的背景下，容易使經(jīng)濟陷入“日本式的通貨緊縮”泥潭。
20世紀90年代以來我國外貿(mào)持續(xù)順差構(gòu)成了外匯儲備增加的一個重要來源
從表1可以看出，1990～2004年，我國外匯儲備額從110.9億美元增至6099.3億美元，增加額為5988.4億美元。同期，除1993年外我國外貿(mào)持續(xù)順差，累計順差額達2910.9億美元，占期間外匯儲備增量的48.6%；而同期外國直接投資（FDI）凈流入累計為4864.55億美元，占期間外匯儲備增量的81.2%，兩者合計達130.8%。這說明，這一時期外貿(mào)順差是僅次于FDI凈流入的第二大導(dǎo)致外匯儲備增加的因素。
但是，這一期間，貨幣流動性過剩現(xiàn)象卻不明顯或者還存在流動性不足。1995～ 2000年期間，我國外貿(mào)順差明顯增加，累計達1661.5億美元，占同期外匯儲備增量累計值1139.5億美元的145.8%，特別是其中的1998年出現(xiàn)了創(chuàng)紀錄的最大外貿(mào)順差，當年順差占外匯儲備增量的比重也同樣創(chuàng)歷史紀錄高達857.6%，但宏觀經(jīng)濟狀況和物價走勢都顯示我國出現(xiàn)了明顯的通貨緊縮，即貨幣供給反而出現(xiàn)不足。在2001～2004年本輪經(jīng)濟增長期的前期，外貿(mào)順差實際上是從1998年的高位逐步回落，當年順差占外匯儲備增量的比重也相應(yīng)呈現(xiàn)顯著下降的態(tài)勢，分別降至48.4%、41%、21.8%和15.5%的最低水平。
2005年以來外貿(mào)順差和FDI凈流入對外匯儲備增長的貢獻出現(xiàn)轉(zhuǎn)折性變化
2005年以來順差對外匯儲備的名義貢獻率出現(xiàn)了回升性轉(zhuǎn)折，2005年達48.8%，僅相當于1990～2004年期間累計的水平，2006年升至71.7%；同時，F(xiàn)DI凈流入對外匯儲備增量的貢獻，卻由于吸收外資連續(xù)多年比較穩(wěn)定，而對外投資大幅增加，出現(xiàn)了顯著下降，2004～2006年貢獻率分別降至25.7%、27%和24.3%。兩者合計對當年外匯儲備增量的貢獻率反而出現(xiàn)了顯著下降。
根據(jù)上述分析可以看出，自20世紀90年代我國國際收支出現(xiàn)雙順差以來，外貿(mào)順差和FDI流入確實是引致外匯儲備增長的主要來源，但并沒有出現(xiàn)流動性過剩，反而在長達數(shù)年時間出現(xiàn)了明顯的通貨緊縮。
只是2005年以來情況才發(fā)生較大變化，出現(xiàn)了外貿(mào)順差和流動性過剩并存的局面：名義外貿(mào)順差出現(xiàn)較快增長，成為引致外匯儲備增長的主要來源，表面上也成為引起外匯占款增加和貨幣供給增加的重要原因。但是據(jù)國內(nèi)外機構(gòu)預(yù)測，近兩年貿(mào)易順差中有大規(guī)模熱錢流入，因此能夠用外貿(mào)順差和FDI凈流入解釋的部分實際不足50%,反而比前幾年有所下降，主要是間接資本流入和短期熱錢流入導(dǎo)致外匯儲備的劇增。據(jù)摩根士坦利分析，目前通過各種渠道流入并滯留我國的熱錢大約有3000億美元，而且還呈有增無減的趨勢。
2007年第一季度的情況更能說明問題。2007年第一季度我國外匯儲備增加額為 1357億美元，而外貿(mào)順差為464.4億美元，實際外商直接投資為158.9億美元，扣除對外直接投資40億美元，兩項合計僅占外匯儲備增加額的42%。央行的分析也表明， 2007年第一季度外匯儲備增加的一個重要原因是間接資金流入，許多企業(yè)境外融資結(jié)匯和外匯掉期交易是其中重要部分。
當前的流動性過剩確有深層次原因
綜合分析表明，當前流動性過剩成因十分復(fù)雜，外貿(mào)順差增加與流動性過剩有一定聯(lián)系，但并無必然的因果關(guān)系，更不是引起流動性過剩的充要條件，需要放在現(xiàn)有經(jīng)濟增長模式、宏觀經(jīng)濟和金融體系下綜合分析。
國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性失衡是流動性過剩的重要根源
從國內(nèi)角度看，流動性過剩的深層次原因在于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的失衡，即消費率過低，儲蓄率和投資率過高，儲蓄率高于投資率成為流動性過剩的根源，投資率高于消費率導(dǎo)致產(chǎn)能過度擴張，加劇貿(mào)易順差和外匯儲備的增加，以致在金融系統(tǒng)形成流動性過剩局面。需要說明的是，在當前宏觀經(jīng)濟格局下，世界經(jīng)濟貿(mào)易增長較快，國際市場需求旺盛，總體上看對我國是一個有利機遇，抓住機遇實現(xiàn)出口較快增長，有利于促進我國經(jīng)濟發(fā)展和就業(yè)、民生的改善；這雖然也會對投資和產(chǎn)能擴張帶來一定刺激，但可以在宏觀調(diào)控中綜合考慮和妥善應(yīng)對。目前在我國“投資增長過快—產(chǎn)能過�！槻钤黾印� 流動性過�！币呀�(jīng)形成了循環(huán)，外貿(mào)順差等于國內(nèi)儲蓄與投資之差，如果高儲蓄率、低消費率的情況不改變，外貿(mào)順差會變得更大，在當前經(jīng)濟結(jié)構(gòu)下外貿(mào)順差存在較大的剛性，貿(mào)易政策和宏觀調(diào)控政策的選擇空間都非常有限。
當前流動性過剩還必須從全球視野來看待
首先，我國已經(jīng)較深入地參與了經(jīng)濟全球化，國內(nèi)商品市場與貨幣市場都已經(jīng)與國際市場產(chǎn)生日益緊密的聯(lián)系，特別是金融全球化和資本跨境流動日益頻繁，不僅實體經(jīng)濟活動越來越受到外部因素的影響，貨幣和金融市場同樣也受國際市場波動的影響，分析我國貨幣供給與需求必須具備全球視野。有的學(xué)者發(fā)現(xiàn)，從上世紀80年代美元就進入增發(fā)最快的時期，隨后，日本、歐洲也隨之跟進，直接引發(fā)了全球流動性過剩。在此期間，美元發(fā)行大幅增加完全被新興的虛擬金融市場所吸收，美元在全球交易中占比迅速提高，加速成為世界貨幣，美國作為全球金融中心的地位進一步鞏固，但不少新興市場卻受到美國輸出流動性的沖擊。其后，日元在零利率政策刺激下套息交易也在全球泛濫。進入新世紀以來，歐元借地位上升之機也讓貨幣發(fā)行量持續(xù)擴張。美國、日本、歐盟的行為無疑成為誘發(fā)全球流動性過剩的源泉。其次，在本輪世界經(jīng)濟周期內(nèi)，發(fā)達國家和很多發(fā)展中國家都實行寬松的貨幣政策，如美聯(lián)儲在IT泡沫破滅以后曾連續(xù)12 次降低利率，使美元利率水平降到歷史低位，這無疑進一步加劇了全球流動性過剩。最后，在上述長短期兩大因素作用下，以東亞為主的一批新興經(jīng)濟體，由于經(jīng)濟高速增長、資本市場較為繁榮、本幣不斷升值并普遍存在較強的升值預(yù)期，其結(jié)果是大量投機資本紛紛涌入，將境外過剩的流動性也相應(yīng)輸入和傳導(dǎo)開來。這是導(dǎo)致引發(fā)我國流動性過剩的重要外部原因。對于全球流動性過剩的傳導(dǎo)機制及其重要影響，需要我們以新的視野和思維來進行深入分析論證，并予以認真對待。
我國目前的流動性過剩還與我國現(xiàn)行金融和外匯體制有關(guān)，是相對過剩
流
動性過剩還與我國現(xiàn)行金融和外匯儲備管理體制的缺陷有關(guān)，特別是外匯過度集中于央行，沒有形成外匯資產(chǎn)多元化的轉(zhuǎn)化使用機制；流動性過剩與我國銀行體系能力不足也有密切關(guān)系，實際上廣大中小企業(yè)和農(nóng)村資金仍然很緊張，目前總體上是一種相對性過剩。
事實上，我國外匯資產(chǎn)總量并不大。我國官方外匯儲備居世界第一，但企業(yè)和居民外匯資產(chǎn)只有約1600億美元，我國90%的外匯都集中在央行，表現(xiàn)為外匯儲備。這與發(fā)達國家外匯資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有很大不同，它們大約70%～90%的外匯在民間或表現(xiàn)為商品儲備、黃金儲備等。如美國的民間外匯有9萬多億美元，日本有3萬多億美元。同時，還有巨額的商品和黃金儲備。美國僅商業(yè)石油儲備就夠用150天，日本原油儲備夠用200 天，而我國石油儲備僅夠用幾天。美國、德國、法國和意大利的黃金儲備分別為8135 噸、3440噸、3025噸和2452噸，而我國僅有600噸。我國藏匯于民、藏匯于物的潛力十分巨大，藉此可以大量轉(zhuǎn)化使用央行的外匯儲備，緩解流動性過剩的'壓力。
應(yīng)全面客觀估計流動性過剩對宏觀經(jīng)濟的影響
治理流動性過剩總的看主要是貨幣政策的任務(wù)，近年來央行采取的措施基本上收到了成效。為治理流動性過剩，早在2003年4月央行就開始啟動央行票據(jù)來回收多余流動性。對沖手段也從最初的主要依賴發(fā)行央行票據(jù)，發(fā)展到綜合運用存款準備金率、公開市場操作和貨幣掉期等多種工具，并對商業(yè)銀行進行“窗口指導(dǎo)”。從2006年6月到2007年5月15日，央行已7次上調(diào)存款準備金率，僅最近三次上調(diào)存款準備金率就大約凍結(jié)流動性4600億元。
央行近幾年的操作基本上對沖了由于外匯占款過快增長投入的多余流動性，使貨幣供應(yīng)量的增長從2003年最高時的21.6％調(diào)整到2006年12月的16.9%。但是，2007年年初以來，流動性增長明顯加快，第一季度貨幣供應(yīng)量增長速度達到17.27%，其勢頭值得關(guān)注。
關(guān)于流動性過剩對宏觀經(jīng)濟的影響，眾說紛紜，主要有兩類觀點：一類觀點認為，流動性過剩是當前宏觀經(jīng)濟的嚴重問題，流動性過剩會導(dǎo)致各類資產(chǎn)價格的波動，或者出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫，或者以投資形式進入實體經(jīng)濟，加劇投資過熱和通貨膨脹，一旦流動性過剩的情況出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，可能會導(dǎo)致股市大幅度滑落，進一步演化成系統(tǒng)性的金融危機和經(jīng)濟危機，影響宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定；另一類觀點認為，目前流動性過剩的負面影響并不十分突出，流動性充足也有積極作用，正如有的學(xué)者所說，“流動性過�！北旧聿⒎琴H義詞。從目前情況看，商業(yè)銀行仍在盈利，通貨膨脹現(xiàn)象沒有出現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟整體形勢良好，不可過分夸大該問題。
我們認為第二種觀點更接近事實，即流動性問題在國內(nèi)外由來已久，從我國近兩年的實際情況看流動性過剩雖然加大了宏觀調(diào)控的難度，但并沒有給宏觀經(jīng)濟帶來重大問題，主要應(yīng)高度關(guān)注其潛在的風險，正確認識和估計流動性問題，采取積極穩(wěn)妥的治理對策，把握好宏觀調(diào)控的力度和政策選擇。
外貿(mào)外資政策轉(zhuǎn)型是治理流動性過剩一攬子措施的一個方面
綜合各方面情況判斷，雙順差和流動性過�？赡苁墙窈筝^長一段時間我國必須面對的問題，必須與解決深層次結(jié)構(gòu)失衡問題相結(jié)合，并統(tǒng)籌考慮國內(nèi)外因素，選擇綜合治理的路子。同時，也要將促進國際收支平衡放在對外經(jīng)濟工作更重要的位置，推動對外經(jīng)濟模式創(chuàng)新，加快對外經(jīng)濟政策轉(zhuǎn)型。
一是加快外貿(mào)由數(shù)量速度型向質(zhì)量效益型轉(zhuǎn)變，盡力保持出口合理增長。加快轉(zhuǎn)變外貿(mào)增長方式，注重提高出口企業(yè)非價格競爭力。鼓勵高技術(shù)含量、高附加值的自主核心技術(shù)、自主品牌產(chǎn)品出口。注重提高主要出口產(chǎn)業(yè)的核心競爭力，使外貿(mào)出口走上差異化競爭之路。
二是積極擴大進口，促進外貿(mào)平衡發(fā)展。建立進口促進體系，為進口企業(yè)提供融資便利和公共信息服務(wù)，提高政策透明度，為國內(nèi)外企業(yè)營造公平、公正、公開的貿(mào)易環(huán)境；進一步優(yōu)化進口商品結(jié)構(gòu)，鼓勵擴大重大裝備關(guān)鍵件、先進技術(shù)和設(shè)備以及國內(nèi)短缺的資源性商品的進口；擴大從發(fā)展中國家進口，對最不發(fā)達國家進一步放開市場。
三是注重提高利用外資質(zhì)量，將重點轉(zhuǎn)移到引進先進技術(shù)、管理和智力上來。要抓住新一輪國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的大好時機，積極承接服務(wù)業(yè)離岸外包，重點吸收高端制造業(yè)外資，優(yōu)化外資結(jié)構(gòu)和布局。
四是積極有序擴大對外直接投資，促進直接投資項目收支平衡。引導(dǎo)家電、紡織、輕工、機械、服裝制造等有比較優(yōu)勢的企業(yè)走出去，有助于通過利益互補，緩解貿(mào)易摩擦，并促進資本項目平衡。
最后，積極穩(wěn)妥推進人民幣匯率形成機制的市場化改革，妥善發(fā)揮匯率政策在調(diào)節(jié)即期外貿(mào)順差和貨幣流動性方面的積極作用。當前，尤其要正確引導(dǎo)社會輿論，穩(wěn)定人民幣預(yù)期，盡力抑制短期熱錢的大量流入；同時，按照主動性、漸進性、可控性原則逐步推動匯率形成機制的市場化改革，在從源頭上配套治理外匯市場供求失衡格局基礎(chǔ)上，更好地發(fā)揮匯率機制的調(diào)節(jié)作用，逐步使之成為化解流動性過剩、校正內(nèi)外部失衡的重要政策工具。同時，還應(yīng)加快推出幫助各類企業(yè)防范匯率風險的金融工具和政策手段。
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