金融危機成因解析

　　摘 要：隨著全球化趨勢的增強，國際經(jīng)濟失衡會導致國際資本在全球范圍內(nèi)重新配置。從某種意義上說，國際經(jīng)濟失衡和國際貨幣體系缺陷是金融危機爆發(fā)的前提條件，而國際游資的攻擊是金融危機爆發(fā)的實現(xiàn)條件。從目前國際形勢和中國國內(nèi)形勢來看，金融危機的前提條件已經(jīng)具備，因而防范國際游資攻擊是制定當前我國宏觀經(jīng)濟政策的首要目標。

　　關鍵詞：金融危機;國際經(jīng)濟;國際貨幣體系;國際游資

　　金融危機是由外部因素還是由內(nèi)部因素造成的，歷來學術界有兩種比較對立的觀點：陰謀論和規(guī)律論。陰謀論認為金融危機是經(jīng)濟體遭受有預謀和有計劃攻擊造成的，是外因造成的，特別是在東南亞金融危機以后，這種觀點較為流行。規(guī)律論認為金融危機是經(jīng)濟體的自身規(guī)律，是內(nèi)因造成的。三代金融危機理論①基本上是承認規(guī)律論。隨著金融監(jiān)管技術提高，一個國家因監(jiān)管或管制出現(xiàn)問題而導致金融危機的可能性變小;而隨著經(jīng)濟全球化趨勢增強，現(xiàn)代的金融危機基本上表現(xiàn)為在國際經(jīng)濟失衡的條件下，國際資本在利益驅(qū)動下利用扭曲的國家貨幣體系導致區(qū)域性金融危機爆發(fā)，因而從本質(zhì)上說，金融危機的性質(zhì)和成因都發(fā)生了變化。本文在已有研究的基礎上，從國際經(jīng)濟的視角具體解析金融危機的形成原因。

　　一、國際經(jīng)濟失衡

　　黃曉龍（2007） 認為國際收支失衡導致國際貨幣體系失衡，虛擬經(jīng)濟導致流動性過剩，進而導致全球經(jīng)濟失衡和金融危機。黃曉龍是國內(nèi)較完備地從外部因素來研究金融危機的，然而從根本上說全球經(jīng)濟失衡的根源應該是實體經(jīng)濟的失衡，國際收支失衡只是實體經(jīng)濟失衡的表象，實體經(jīng)濟失衡導致貨幣資本的國際流動，國際資本流動導致虛擬經(jīng)濟膨脹和蕭條，由此形成流動性短缺，最終能夠?qū)е陆鹑谖�機。因而全球?qū)嶓w經(jīng)濟的失衡是導致金融危機的必要條件，而虛擬經(jīng)濟導致的流動性短缺是金融危機的充分條件。

　　縱觀金融危機史，金融危機總是與區(qū)域或全球經(jīng)濟失衡相伴而生的。1929 年爆發(fā)金融危機之前，國際經(jīng)濟結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化，英國的世界霸主地位逐漸向美國和歐洲傾斜，特別是美國經(jīng)濟快速增長呈現(xiàn)出取代英國霸主地位的趨勢，這次國際經(jīng)濟失衡為此后的金融危機埋下了禍根。20 世紀末期，區(qū)域經(jīng)濟一體化趨勢要快于經(jīng)濟全球化趨勢，拉美國家與美國之間的經(jīng)濟關聯(lián)度使得拉美國家對美國經(jīng)濟的“蝴蝶效應”要比其他國家更為強烈。20 世紀末的20 年里，當拉美地區(qū)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡時，往往以拉美國家的金融危機表現(xiàn)出來。歐、美、日經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡同樣是導致歐、美、日等國金融危機爆發(fā)的根源。當區(qū)域的或全球的穩(wěn)定經(jīng)濟結(jié)構(gòu)被打破時，新的經(jīng)濟平衡往往以金融危機為推動力。1992 年歐洲金融危機，源于德國統(tǒng)一后德國經(jīng)濟快速發(fā)展，打破了德國與美國以及德國與歐洲其他國家間的經(jīng)濟平衡。1990 年的日本也是因為美日之間的經(jīng)濟平衡被打破后，在金融危機的作用下，才實現(xiàn)新的經(jīng)濟均衡。

　　區(qū)域或全球經(jīng)濟失衡將導致國際資本在一定范圍內(nèi)的重新配置。在區(qū)域經(jīng)濟一體化和經(jīng)濟全球化的背景下，一個國家宏觀政策的影響力可能是區(qū)域的或全球性的。從短期來看，在某個時點國際經(jīng)濟是相對平衡的，全球資本總量和需求總量是一定的，而當一國經(jīng)濟發(fā)生變化，會引起國際資本和國際需求在不同國家發(fā)生相應的變化，如果是小國經(jīng)濟，它的影響只是區(qū)域性的，如果是大國則它的影響是全球的。當一個大國經(jīng)濟趨強，則會吸引國際資本向該國流入，產(chǎn)生的結(jié)果是另外一些國家的資本流出，當資本流出到一定程度時，會發(fā)生流動性短缺，金融危機就從可能性向必然性轉(zhuǎn)變。這種轉(zhuǎn)變的信號是大國高利率政策，或大國強勢貨幣政策。而對小國經(jīng)濟而言，經(jīng)濟趨強后，則會吸引國際資本的流入，當國際資本流入數(shù)量較多時，該國的實體經(jīng)濟吸收國際資本飽和后，國際資本會與該國的虛擬經(jīng)濟融合，推動經(jīng)濟的泡沫化，當虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟嚴重背離時，國際資本很快撤退，導致小國由流動性過剩轉(zhuǎn)入流動性緊縮，結(jié)果導致金融危機爆發(fā)。

　　從國際經(jīng)濟失衡導致金融危機的形成路徑可以看出，國際經(jīng)濟失衡通過國際收支表現(xiàn)出來，國際收支失衡的調(diào)整又通過國際貨幣體系來進行，如果具備了完善和有效的國際貨幣體系，那么完全可以避免國際經(jīng)濟強制性和破壞性調(diào)整，也就是說可以避免金融危機的發(fā)生，然而現(xiàn)實的國際貨幣體系是受到大國操縱的，因而國際經(jīng)濟失衡會被進一步扭曲和放大。

　　二、國際貨幣體系扭曲

　　徐x祺是國內(nèi)學術界較早把發(fā)展中國家金融危機的原因歸結(jié)為國際貨幣體系內(nèi)在缺陷的學者。徐x祺（1999） 認為，一方面是秩序弱化在改革和維持現(xiàn)狀間徘徊的國際貨幣體系;另一方面是發(fā)展中國家在國際貿(mào)易、投資和債務方面的弱勢地位;處于雙重制約下的發(fā)展中國家不得不一次次吞下金融危機的苦果，因而現(xiàn)存國際貨幣體系的內(nèi)在缺陷難逃其咎。也就是說國際貨幣體系在調(diào)解國際收支不平衡時遵循了布雷頓森林體系的基本原則和理念，而各國在制定貨幣政策協(xié)調(diào)國際經(jīng)濟失衡時卻失去了原有的秩序和紀律性，因而現(xiàn)在的國際經(jīng)濟的失衡被現(xiàn)在的國際貨幣體系放大了，加劇了。

　　布雷頓森林體系瓦解后，現(xiàn)有的國際貨幣體系是一個松散的國際貨幣體系，盡管歐元和日元在國際貨幣體系中作用逐漸增強，但是，儲備貨幣的多元化并不能有效解決“特里芬難題”，只是將矛盾分散化，也就是說儲備貨幣既是國家貨幣也是國際貨幣的身份不變。充當儲備貨幣的國家依據(jù)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟狀況制定宏觀經(jīng)濟政策，勢必會與世界經(jīng)濟或區(qū)域經(jīng)濟要求相矛盾，因而會導致外匯市場不穩(wěn)定和金融市場的動蕩。實行與某種儲備貨幣掛鉤或盯住某種貨幣的國家，既要受該儲備貨幣國家貨幣政策的影響，同時還要受多個國家之間貨幣政策交叉的影響。儲備貨幣之間匯率和利率的變動對發(fā)展中國家的影響大為增強，使得外匯市場更加不穩(wěn)和動蕩，這種影響可以分為區(qū)域性的和全球性的。鑒于美元的特殊地位，美國經(jīng)濟政策變動影響既可能是區(qū)域的，也可能是全球的。

　　以美元為例，美元的價值調(diào)整是通過美元利率的調(diào)整實現(xiàn)的。美聯(lián)儲在制定美元利率時，不可能顧及盯住美元或以美元作為儲備的國家（地區(qū)） 宏觀經(jīng)濟狀況，因而當美元利率調(diào)整時，往往會對其他經(jīng)濟體，特別是和美國經(jīng)濟聯(lián)系比較密切或者貨幣與美元掛鉤的國家和地區(qū)造成沖擊 。首先，以美元為支柱的不完善國際貨幣體系，不論采取浮動匯率政策還是固定匯率政策，美國的經(jīng)濟影響著所有與其經(jīng)濟密切相關的國家及這些國家的貨幣價值變化。如果浮動匯率政策能夠遵守貨幣體系下的貨幣政策制訂的紀律約束，那么世界金融市場上就不會出現(xiàn)不穩(wěn)定的投機性攻擊，也不會出現(xiàn)由此造成的貨幣市場動蕩乃至金融危機。由于制定貨幣政策的自主性和經(jīng)濟全球化相關性存在矛盾，因而目前的貨幣體系不能夠保證美元在浮動匯率的前提下的紀律性，因而一個國家的宏觀政策將會導致經(jīng)濟相關國家的貨幣市場動蕩，在投機資本催化下爆發(fā)金融危機。就目前現(xiàn)狀來看，雖然布雷頓森林體系已經(jīng)崩潰，但是相對于新興市場國家和發(fā)展中國家，美元不論是升值還是貶值，依然會造成這些國家經(jīng)濟的強烈波動。美國經(jīng)濟繁榮時，美元升值會導致資本的流出;當美國經(jīng)濟蕭條時，美元貶值會導致這些國家的通貨膨脹。

　　從上面的分析可以看出，現(xiàn)在的國際貨幣體系保留了原來國際貨幣體系的理念和原則，但卻失去了原來的秩序和紀律，強勢經(jīng)濟體可以利用這樣的體系轉(zhuǎn)嫁金融危機和獲取更多利潤，而不需要承擔過多的責任。

　　三、國際游資的攻擊

　　國際經(jīng)濟失衡是金融危機的前提條件，不完善的國際貨幣體系會加劇國際經(jīng)濟失衡，然而金融危機的始作俑者是國際游資。布雷頓森林體系崩潰后，金融危機離不開國際游資的攻擊。1992 年歐洲金融危機，索羅斯通過保證金方式獲取1 ：20 的借貸，在短短的一個月時間內(nèi)，通過賣空相當于70 億美元的英鎊，買進相當于60 億美元的馬克，迫使英鎊大幅貶值，在償還借貸后凈賺15 億美元 。在1994 年墨西哥發(fā)生金融危機前，國際游資持續(xù)大量地進入墨西哥證券市場，在墨西哥所吸收的外資中，證券投資占70 %～80 % ，但在墨西哥總統(tǒng)候選人遭暗殺事件后的40 多天內(nèi)，外資撤走100 億美元，直接導致墨西哥金融危機爆發(fā) 。1997 年的東南亞金融危機也是國際游資首先攻擊泰銖，低買高賣，并巧妙運用金融衍生工具獲取高額回報。

　　根據(jù)IMF 對國際游資的統(tǒng)計，20 世紀80 年代初的國際短期資本為3 萬億美元，到1997 年底增加到7。 2 萬億美元，相當于當年全球國民生產(chǎn)總值的20 %。2006 年末，僅全球?qū)�沖基金管理的資產(chǎn)總額就達1。 43 萬億美元，比1996 年末增長約6 倍。對沖基金的投資策略也不斷豐富，從最初的“賣空 杠桿”策略（市場中性基金） ，發(fā)展成為單策略型（包括套利型、方向型、事件驅(qū)動型等） 、多策略型（包括新興市場型、并購型等） 、基金的基金等多種投資策略。其風險特征也呈現(xiàn)多樣化趨勢，既有高風險、高收益的宏觀對沖基金，也有低風險但收益相對穩(wěn)定的市場中性基金。20 世紀90 年代以來的國際資本流動的最顯著特征是國際間的過剩資本流動造成了國家、地區(qū)乃至全球經(jīng)濟發(fā)展的不穩(wěn)定性，巨額的國際貨幣資本必然要在世界各個國家和地區(qū)獵取利潤。

　　國際游資為什么能夠摧毀一個國家的金融體系？ 眾所周知，國際游資規(guī)模較大，它完全有能力影響和縮短被攻擊國家的金融周期。金融周期是指一個國家金融市場由繁榮到蕭條的自然過程。當國際游資進入被攻擊國家，它會影響一個國家的利率和匯率變化，從而加快金融市場由理性發(fā)展向非理性繁榮轉(zhuǎn)變 。按照金融市場的心理預期自我實現(xiàn)原理分析，當大量國際游資進入一個國家時，即使這個國家經(jīng)濟發(fā)展表現(xiàn)一般，在大量資本進入的情況下，也會帶動金融經(jīng)濟的快速發(fā)展，與此同時，在國際金融家掌握話語霸權的情況下，他們通過有意識地夸大被攻擊國家發(fā)展中的成績或存在的問題，以產(chǎn)生正面或負面的心理預期。從拉美國家和東南亞國家的實際情況來看，一般先用“經(jīng)濟奇跡”、“新的發(fā)展模式”來吹捧經(jīng)濟成就，然后用“不可持續(xù)”、“面臨崩潰”來夸大經(jīng)濟中出現(xiàn)的問題。在整個過程中，國際游資有預謀進入和撤退，就會導致金融市場的崩潰。國際游資嫻熟地利用金融衍生工具在金融繁榮時期賺取高額利潤，也可以利用金融危機賺取高額利潤或者收購危機國家的優(yōu)質(zhì)資本，進而控制被攻擊國家的經(jīng)濟命脈。這就是在新興市場國家爆發(fā)金融危機后，國際直接投資（ FDI） 為什么會低價收購危機國的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，形成新的經(jīng)濟殖民主義的根本原因。

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