制度性缺陷考驗(yàn)要約收購變革在即

由此可見，上述收購要約對流通股東并不具備實(shí)質(zhì)性意義，只是這兩家收購方巧妙利用了現(xiàn)行制度，實(shí)現(xiàn)其高比例持有非流通股之目的。如果他們不發(fā)出全面收購要約，則只能向證監(jiān)會(huì)申請豁免，但收購方作為民營企業(yè)，不僅豁免的可能性很小，而且至少要花費(fèi)3個(gè)月以上的時(shí)間；而采取要約收購方式，只要30天即可，孰優(yōu)孰劣，一目了然。
　　上述現(xiàn)象是否僅是一二家公司的特例呢？否。從理論上說，只要同時(shí)具備以下條件的上市公司均可能出現(xiàn)對流通股東無實(shí)質(zhì)意義的要約收購：首先，該公司二級市場股價(jià)絕對值偏低；其次，該公司股本規(guī)�；蛏鲜泄�司凈資產(chǎn)規(guī)模適中或偏小；再次，大盤整體走勢平穩(wěn)或呈牛市狀態(tài)。某一支股票的二級市場價(jià)格越低，其上升的空間就越大；規(guī)模越小的公司，資產(chǎn)重組的難度就越小，因此，只要被收購的上市公司同時(shí)具備上述條件，就隨時(shí)可能成為一匹“重組黑馬”，股價(jià)必將飛升。一般投資者在經(jīng)歷了無數(shù)“重組神話”之后，一般不會(huì)放棄來之不易的“黑馬”。
　　對此，收購方大概也是十分清楚的，收購方有理由相信，即使發(fā)布了對流通股的收購要約，流通股股東實(shí)際參與要約的可能性也極小。從另一角度看，只要目前的市場監(jiān)管思路不變，對于那些善于二級市場操作的收購方來說，即使被動(dòng)持有了部分流通股，他們也不會(huì)擔(dān)心，因?yàn)樗麄兛梢詫Ρ皇召徆�司進(jìn)行資產(chǎn)重組，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或時(shí)髦概念，二級市場股價(jià)便可扶搖直上。
　　針對上述現(xiàn)象，不能簡單譴責(zé)收購方缺乏誠信，或者提高要約價(jià)格的法定底線，使收購方無機(jī)可趁。正確的做法應(yīng)該是：一方面要全面反思現(xiàn)行要約收購制度的合理性，并及時(shí)修改完善，以維護(hù)政策法規(guī)的嚴(yán)肅性；另外要尋求更加符合國內(nèi)資本市場實(shí)際情況的投資者利益保護(hù)措施，在保護(hù)投資者合理利益的前提下，努力提高市場運(yùn)行效率。
　　　　制度性缺陷后果
　　顯然，上述流通股要約收購的“游戲化”現(xiàn)象只是現(xiàn)行要約收購制度不合理部分的初步暴露，該制度的內(nèi)在缺陷還可能包括如下方面：
　　首先，不利于上市公司控制權(quán)的市場化轉(zhuǎn)移，容易誘發(fā)不規(guī)范的收購行為。在國外全流通的市場環(huán)境下，收購比例達(dá)到30%，基本可實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。但國內(nèi)上市公司非流通股比例平均在60%左右，對于大部分上市公司來說，如果僅收購總股本的30%，收購方是難以取得實(shí)際控制權(quán)的。如果收購方為了取得上市公司控制權(quán)，而又不愿意收購流通股，則只能采取種種不規(guī)范措施，蒙混過關(guān)或者向監(jiān)管部門進(jìn)行公關(guān)。到現(xiàn)在為止，市場仍然無法判斷九芝堂和哈慈股份的收購行為是否合規(guī)，也不知道石油龍昌的兩收購方算不算一致行動(dòng)人。與過去的案例相比，南鋼股份和成商集團(tuán)的操作方式已經(jīng)屬于很規(guī)范了。
　　其實(shí)，1998年以前監(jiān)管部門幾乎全部豁免了要約收購義務(wù)，后來發(fā)生了多起虛假重組案例，給投資者造成重大損失，市場影響惡劣，對此，當(dāng)時(shí)很多人認(rèn)為，虛假重組之所以容易發(fā)生，是因?yàn)橹亟M后的新股東一股獨(dú)大，缺乏制約，因此呼吁從嚴(yán)控制要約收購義務(wù)的豁免，形成合理的股權(quán)制衡機(jī)制，從此，監(jiān)管部門對要約豁免的審批就越來越嚴(yán)格。但此后的虛假重組依然層出不窮，股權(quán)分散并不能保護(hù)小股東的利益，較低的持股比例反而使大股東掏空上市公司的成本更低。虛假重組、大股東掏空上市公司主要與公司治理制度的完善程度、市場監(jiān)管力度、國有資產(chǎn)出資人是否到位等問題密切相關(guān)，通過控制收購方的持股比例來保護(hù)全體股東利益無異于緣木求魚。
　　其次，對民營企業(yè)不公平。《上市公司收購管理辦法》規(guī)定，“上市公司股份轉(zhuǎn)讓在受同一實(shí)際控制人控制的不同主體之間進(jìn)行，股份轉(zhuǎn)讓完成后的上市公司實(shí)際控制人未發(fā)生變化”的，可以申請豁免要約收購。因此，只要收購方和轉(zhuǎn)讓方均為國有企業(yè)就可以根據(jù)本款規(guī)定申請豁免，目前市場上已有類似的收購案例發(fā)生，這對民營企業(yè)來說，就意味著明顯的不平等。形成這種歧視性規(guī)定的一種合理解釋是民營企業(yè)控制上市公司后更具有侵占上市公司利益的動(dòng)機(jī)，通過股權(quán)制衡，以制約民營大股東的不良行為。但實(shí)際效果可能與監(jiān)管部門的最初期望大相徑庭，因?yàn)檫^低的股權(quán)比例更可能誘發(fā)大股東對上市公司利益的侵占，違規(guī)的成本更低。
　　再次，現(xiàn)行制度客觀上起到了保護(hù)落后的效果，對優(yōu)質(zhì)上市公司不公平。表現(xiàn)之一：《上市公司收購管理辦法》規(guī)定“上市公司面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難，收購人為挽救該公司而進(jìn)行收購”的，可以申請豁免要約收購，豁免要約幾乎成了ST公司重組的專利，對優(yōu)質(zhì)上市公司顯失公平。表現(xiàn)之二：《上市公司管理辦法》規(guī)定，“要約收購未掛牌交易股票的價(jià)格不低于下列價(jià)格中較高者：1)在提示性公告日前六個(gè)月內(nèi)，收購人取得被收購公司未掛牌交易股票所支付的最高價(jià)格；2)被收購公司最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值。”一般來說，公司經(jīng)營狀況越差，其公允價(jià)值就越有可能低于賬面資產(chǎn)值，因此，上述定價(jià)機(jī)制使得經(jīng)營狀況差的上市公司反而可免遭要約收購的威脅。
　　“上市公司面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難，收購人為挽救該公司而進(jìn)行收購”絕大部分都是以“保殼”為主要目的，這類購并不僅不能產(chǎn)生購并協(xié)同效應(yīng)，而且還可能將很多好企業(yè)拖垮，浪費(fèi)社會(huì)資源。從地方政府角度看，多一家上市公司，就可多一份吸納全國資源的工具，自然具有“保殼”的動(dòng)機(jī)，從過去發(fā)生的實(shí)際案例看，這類重組很多是地方政府行政干預(yù)的結(jié)果。但從保護(hù)投資者利益的角度看，它是十分靠不住的：市場從來就不會(huì)有活雷鋒，“先予”就意味著“后取”，并且“后取”的一般都會(huì)大于“先予”的。目前昂貴的“殼”價(jià)值正是國內(nèi)資本市場高制度運(yùn)行成本、尤其是發(fā)行市場的高制度運(yùn)行成本的具體表現(xiàn)，要約收購制度不能再“錯(cuò)上加錯(cuò)”了。
　　另外，流通股的要約價(jià)格缺乏公允性，收購方承擔(dān)了要約期間的二級市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。在成熟市場上，要約收購的對象往往都是被嚴(yán)重低估的股票，如最近發(fā)生的上實(shí)集團(tuán)全面要約收購在香港創(chuàng)業(yè)版上市的上實(shí)醫(yī)藥，中糧集團(tuán)全面要約收購在香港主板上市的鵬利國際等案例，收購方提供的要約價(jià)格都是體現(xiàn)收購方對被收購公司內(nèi)在價(jià)值的判斷。而國內(nèi)市場根據(jù)《上市公司收購管理辦法》確定的流通股要約價(jià)格既不能體現(xiàn)被收購公司的市場公允價(jià)值，又不能反映收購方對被收購公司內(nèi)在價(jià)值的主觀判斷，收購方一般只能被動(dòng)接受要約價(jià)格。如果在要約期間，二級市場整體出現(xiàn)大幅下跌的行情，被收購公司的股票價(jià)格跌破了要約價(jià)格，收購人被迫按照要約價(jià)格收購了大量上市公司股份，對那些不熱衷于二級市場操作的收購方來說，則無異于一場災(zāi)難。從本質(zhì)上說，這是二級市場投資者將市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給收購人，并非政策制定者所期望的保護(hù)全體股東利益，對收購人明顯不公平。這究竟是市場規(guī)則的勝利？還是市場規(guī)則的悲哀！
　　最后，制度彈性空間過大，存在尋租的可能。在《上市公司收購管理辦法》列舉的12種可以申請豁免的情形中，有四種情況需事先得到中國證監(jiān)會(huì)長達(dá)3個(gè)月的審批，有二種為“中國證監(jiān)會(huì)為適應(yīng)證券市場發(fā)展變化和保護(hù)投資者合法權(quán)益的需要而認(rèn)定的其他情形”；“特殊情況下需要對上述（要約）價(jià)格確定原則做調(diào)整執(zhí)行的，收購人應(yīng)當(dāng)事先征得中國證監(jiān)會(huì)同意。收購人提出的收購價(jià)格顯失公平的，中國證監(jiān)會(huì)可以要求其做出調(diào)整”等等。這些規(guī)定不僅不符合市場化改革方向，還可能成為制度尋租的土壤。要約收購作為高度市場化的操作方式，監(jiān)管部門審批的成分越少越好。
　　通過上述分析可以預(yù)見，隨著上市公司收購行為的增

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