我國貨幣政策中介目標選擇的內(nèi)在矛盾與對策

　　所謂貨幣政策中介目標，就是在預測貨幣政策最終目標方面能夠提供有用信息、從而指引貨幣當局進行政策操作的變量。就像看病一樣，醫(yī)生并不直接知道病人到底患了什么病，他們只能通過對病人脈搏、血壓的分析來作出判斷，并據(jù)此開出藥方。通過對中介目標變動的分析，貨幣當局也可以了解到國民經(jīng)濟運行的實際狀況以及其偏離調(diào)控目標的方向和程度，從而為下一階段的貨幣政策操作提供指導。引入中介目標概念以后，貨幣政策實施過程就通常被劃分為政策工具——中介目標——最終目標3個相互關(guān)聯(lián)的階段。

　　二戰(zhàn)以后，對貨幣政策中介目標的研究方法和角度雖然在不斷演進，但中介目標的選擇標準卻一直比較穩(wěn)定，其基本選擇標準就是：（1）可控性，即中央銀行要能夠?qū)崿F(xiàn)對該經(jīng)濟指標的有效控制；（2）相關(guān)性，即人們要能夠從中介目標的變化中，比較準確地預測到貨幣政策最終目標的實現(xiàn)情況；(3)可測性，即中介目標要能夠被及時、準確地測量到。

　　從戰(zhàn)后各國的經(jīng)驗看，充當貨幣政策中介目標的經(jīng)濟變量可分為總量指標（貨幣量、信用總量）和價格指標（利率、匯率等）兩大類。并且，隨著實踐經(jīng)驗的不斷積累和認識的不斷深化，充當中介目標的金融變量也處在不斷變化、發(fā)展的過程當中。

　　受維克塞爾和凱恩斯理論的影響，二戰(zhàn)后很長一段時間內(nèi)，各國貨幣當局主要是通過調(diào)節(jié)再貼現(xiàn)率來影響市場利率水平，并以此來調(diào)節(jié)國民收入、維持“充分就業(yè)”。長期推行低利率政策導致了通貨膨脹的不斷發(fā)展（奧肯在事后曾承認，70年代對自然失業(yè)率的估計偏低，從而導致宏觀經(jīng)濟政策過于寬松）。在石油危機的沖擊下，英美等國的物價上漲幅度急劇上升，從而使穩(wěn)定物價的問題空前尖銳起來。

　　通貨膨脹的不斷發(fā)展促進了新貨幣數(shù)量論的復活。經(jīng)過弗里德曼等人的理論努力，在學術(shù)界、決策圈乃至公眾范圍內(nèi)逐漸形成了這樣一種思想潮流：只要控制了貨幣增長，就可以實現(xiàn)物價穩(wěn)定和潛在的經(jīng)濟增長。在這種背景下，英、美等國轉(zhuǎn)而采用貨幣量充當貨幣政策中介目標：　　在美國，美聯(lián)儲自1971年開始正式定期公布M1、M2、M3的目標增長幅度。1979年，美聯(lián)儲正式開始采用貨幣量作為貨幣政策中介目標。英格蘭銀行也于1976年正式采用貨幣量作為貨幣政策中介目標。在美聯(lián)儲采用貨幣量充當貨幣政策中介目標的同時，貨幣量指標卻發(fā)生了深刻變化：世紀60年代以來，各種結(jié)合了付息特征和隨時支取特征的金融創(chuàng)新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，這不僅模糊了活期存款與定期存款的界限，也模糊了投機性貨幣持有和交易性貨幣持有的界限，使不同層次貨幣量變化同實體經(jīng)濟運行的穩(wěn)定聯(lián)系趨于破裂。不僅如此，國際資本的大規(guī)模流動也使英美等國越來越難以控制貨幣總量。到1982年，美聯(lián)儲放棄了M1，轉(zhuǎn)而利用M2充當貨幣政策的中介目標。1993年7月，格林斯潘宣布轉(zhuǎn)向盯住實際利率（但此后，格林斯潘再也沒有講過美聯(lián)儲推行的就是盯住（真實）利率的貨幣政策），從而徹底放棄了貨幣量指標。同樣的事情在英國也發(fā)生了：英格蘭銀行最初監(jiān)測和控制是M3，此后不久就轉(zhuǎn)向了￡M3和國內(nèi)信用擴張，1986年又改為M0，1990年，英格蘭銀行開始推行固定匯率制，從而徹底放棄了貨幣量指標。

　　貨幣量指標的失效使貨幣經(jīng)濟學家再一次把注意力轉(zhuǎn)到金融價格指標上，宣稱利率、利率價差具有更好預測作用的文章大量出現(xiàn)。但是，這些研究多以格蘭杰因果關(guān)系檢驗法所表明的因果關(guān)系為依據(jù)，而這種因果關(guān)系本身并不足以表明其對實體經(jīng)濟運行乃至物價變動具有較高的解釋度。進一步的實證研究還表明：在美國，利率、利差對實體經(jīng)濟乃至物價水平變動的解釋能力自80年代后期以來又紛紛解體了。正反兩方面的經(jīng)驗充分證明：雖然一些金融變量（價格或總量）對通貨膨脹或產(chǎn)出具有一定的預測力，但到底哪些變量可以具有預測力、在什么時間、什么地點它們才會具有預測力都是難于預測的。要提高對貨幣政策最終目標預測的準確性，就必須同時利用多種經(jīng)濟變量所包含的有用信息。而這又與中介目標應具有的簡單明了、易于理解的特點產(chǎn)生了尖銳沖突。為了解決這一矛盾，一些國家取消了中介目標（如美國、日本）（在美國，一直有人主張通過推行“盯住通貨膨脹”的貨幣政策，以消除貨幣政策操作的個人色彩。在米什金看來，美國貨幣政策的基點，就是對物價穩(wěn)定的高度關(guān)注，因此，他把美國的貨幣政策稱為“暗含的‘盯住通貨膨脹’”。在日本，則有人主張通過推行通貨膨脹政策來改變市場預期，使日本經(jīng)濟擺脫長期衰退的困擾），而另一些國家（如英國、新西蘭等）則走向了“盯住通貨膨（Inflationtargeting）”。
　　1990年，新西蘭國會與其中央銀行（新西蘭儲備銀行）通過協(xié)商談判，確定了當年的反通貨膨脹目標并把該目標公諸于眾；同時，又明確了儲備銀行的責任：如果通貨膨脹水平未能降低到事先確定的目標區(qū)域，而儲備銀行又不能給出令人滿意的解釋，則儲備銀行行長就有可能被解職。這樣，新西蘭就成了全世界第一個采用“盯住通貨膨脹”貨幣政策的國家。此后，加拿大、英國、澳大利亞、泰國、韓國、南非等國先后宣布“盯住通貨膨脹”。到2000年初，“盯住通貨膨脹”的國家已達到30多個（“Inflationtargeting:“RemarksbyEdwardMGramlich
http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2000/20000113.htm.）。

　　“盯住通貨膨脹”的貨幣政策主要包括以下內(nèi)容：（1）確定、設(shè)置物價穩(wěn)定的標準，并向公眾公布作為貨幣政策目標的通貨膨脹率；（2）央行建立模型預測通貨膨脹的發(fā)展趨勢，并以此指導貨幣政策的操作；（3）加強央行同公眾的交流，增加政策透明度；（4）增加央行獨立性，強化央行的責任。同貨幣量、利率乃至匯率充當中介目標相比，“盯住通貨膨脹”貨幣政策的操作直接指向政策最終目標（物價穩(wěn)定），從而打破了傳統(tǒng)貨幣政策實施理論的三分法。由于公眾注意力被引導到對物價穩(wěn)定的關(guān)注上，其對信貸總量、利率、匯率水平的關(guān)注程度自然會有所下降。這樣，央行就能夠在復雜多變的經(jīng)濟環(huán)境中，綜合利用信貸、利率、匯率乃至股票價格變化所提供的信息，對本國的經(jīng)濟運行和物價變動作出更加準確的預測和判斷，在此基礎(chǔ)上，中央銀行可以靈活運用利率、匯率乃至信用控制等政策手段，對經(jīng)濟運行和物價變動進行靈活調(diào)節(jié)。這樣，“盯住通貨膨脹”就克服了傳統(tǒng)貨幣政策框架過度依賴單個特定金融變量的弊端，實現(xiàn)了政策操作規(guī)則性和靈活性的高度統(tǒng)一。正是基于此，米什金等人宣稱：“盯住通貨膨脹”已不再是貨幣政策規(guī)則，而是一種新的貨幣政策框架（AFramework,NotARule）（BenS.BernankeThomasLaubachFredericS.MishkinandAdamS.Posen:InflationTargeting:
LessonsFromtheInternationalExperiencePrinstonUniversityPress1999.）。

　　二、我國貨幣量指標充當中介目標面臨的困難

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