西方并購(gòu)動(dòng)因與并購(gòu)效應(yīng)理論的發(fā)展

一、并購(gòu)動(dòng)因理論的發(fā)展
　　西方每一次并購(gòu)浪潮都與當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)、金融、政治及文化等外在因素的沖擊有很大的關(guān)系。一般并購(gòu)理論的發(fā)展也是圍繞并購(gòu)浪潮，側(cè)重于解釋其動(dòng)因而展開的。
　　1.關(guān)于橫向并購(gòu)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)動(dòng)因。美國(guó)第一次大規(guī)模的并購(gòu)浪潮產(chǎn)生于19世紀(jì)末20世紀(jì)初，它是隨著美國(guó)國(guó)內(nèi)鐵路網(wǎng)的建成，美國(guó)成為世界上第一個(gè)統(tǒng)一的市場(chǎng)而出現(xiàn)的。美國(guó)國(guó)內(nèi)統(tǒng)一市場(chǎng)的形成刺激了美國(guó)企業(yè)進(jìn)行橫向并購(gòu)，以產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。這一階段的并購(gòu)被美國(guó)學(xué)者稱為“壟斷并購(gòu)”（Stigler，1950）。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的工業(yè)化，許多公司通過(guò)并購(gòu)占據(jù)了很大的市場(chǎng)份額。支持這一階段的并購(gòu)理論主要是規(guī)模經(jīng)濟(jì)，其目標(biāo)也是達(dá)到并購(gòu)雙方企業(yè)經(jīng)營(yíng)上的協(xié)同。但也有經(jīng)濟(jì)學(xué)家持反對(duì)意見，認(rèn)為兼并將導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)的“過(guò)度集中”。這種觀點(diǎn)認(rèn)為如果只有少數(shù)幾家企業(yè)在某一行業(yè)中占有銷售額的大部分，這些企業(yè)將趨向“合謀”。結(jié)果企業(yè)的價(jià)格和利潤(rùn)將含有壟斷因素。因此，無(wú)法通過(guò)兼并實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，而只可能導(dǎo)致壟斷利潤(rùn)。
　　2.縱向并購(gòu)和協(xié)同效應(yīng)目標(biāo)。20世紀(jì)20年代，無(wú)線電技術(shù)的應(yīng)用和汽車工業(yè)的發(fā)展改變了傳統(tǒng)的銷售渠道。無(wú)線電技術(shù)使得各種產(chǎn)品可以通過(guò)全國(guó)性廣告進(jìn)行宣傳，而汽車業(yè)的發(fā)展使貨物運(yùn)輸變得更方便，從而大大節(jié)省了產(chǎn)品的銷售成本。除此之外，整個(gè)生產(chǎn)鏈條中對(duì)各種部件質(zhì)量要求的提高，共同引發(fā)了企業(yè)間進(jìn)行縱向并購(gòu)的熱潮。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們（Arrow，1975；Alchian，Crawford and Klein，1978；Williamson，1975）對(duì)這次并購(gòu)做出了解釋，主要觀點(diǎn)是企業(yè)縱向聯(lián)合，將行業(yè)中處于不同發(fā)展階段的企業(yè)聯(lián)合在一起可能會(huì)獲得不同水平間的更有效的經(jīng)營(yíng)協(xié)同，因?yàn)橥ㄟ^(guò)縱向聯(lián)合可以避免相關(guān)的聯(lián)絡(luò)費(fèi)用和各種形式的交易成本。許多公司還利用本公司擁有的所在行業(yè)的專屬管理能力，通過(guò)并購(gòu)使其向被并購(gòu)企業(yè)溢出，從而使并購(gòu)雙方企業(yè)的管理水平都得到提高，實(shí)現(xiàn)雙方公司管理間的協(xié)同。
　　3.混合兼并和多樣化經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī)理論。第三次大的并購(gòu)浪潮發(fā)生于美國(guó)20世紀(jì)60年代，這次并購(gòu)浪潮發(fā)生的背景是西方財(cái)務(wù)計(jì)劃和管理體系及管理學(xué)理論的發(fā)展而形成的多樣化經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī)理論。這一時(shí)期的理論主要以風(fēng)險(xiǎn)化解為立足點(diǎn)，認(rèn)為管理者和其他雇員為了保持組織資本和聲譽(yù)資本以及在財(cái)務(wù)和稅收方面的優(yōu)勢(shì)，可能會(huì)尋求多樣化經(jīng)營(yíng)。多樣化經(jīng)營(yíng)既可以通過(guò)內(nèi)部發(fā)展完成，也可以通過(guò)兼并活動(dòng)完成。然而，在特定情況下，通過(guò)兼并達(dá)到多樣化經(jīng)營(yíng)要優(yōu)于內(nèi)部發(fā)展途徑。企業(yè)可能僅僅是由于缺少必要的資源或其潛力已超過(guò)了行業(yè)容量而缺少內(nèi)部發(fā)展的機(jī)會(huì)，這就需要通過(guò)混合并購(gòu)來(lái)分散這些資源或潛力。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)也對(duì)這一時(shí)期的并購(gòu)做出了解釋。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要來(lái)自較低成本的內(nèi)部融資和外部融資。有大量?jī)?nèi)部現(xiàn)金流和少量投資機(jī)會(huì)的企業(yè)擁有超額現(xiàn)金流。有較低內(nèi)部資金生產(chǎn)能力和大量投資機(jī)會(huì)的企業(yè)需要進(jìn)行額外的融資。這兩個(gè)企業(yè)的合并可能會(huì)得到較低的內(nèi)部資金成本優(yōu)勢(shì)。Nielsen and Melicher（1973）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)收購(gòu)企業(yè)現(xiàn)金流比率較大而被收購(gòu)企業(yè)該比率較小時(shí)，作為兼并收益近似值支付給被收購(gòu)企業(yè)的溢價(jià)比率較高。這意味著從收購(gòu)企業(yè)到被收購(gòu)企業(yè)的所在行業(yè)存在著資本的再配置。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，合并后企業(yè)的舉債能力大于兼并前兩個(gè)企業(yè)舉債能力之和，這就提供了投資收益的稅收節(jié)約。這一觀點(diǎn)也常用來(lái)解釋發(fā)生于20世紀(jì)80年代的并購(gòu)活動(dòng)。這一時(shí)期基于管理學(xué)理論的不斷完善，出現(xiàn)了從管理學(xué)角度來(lái)解釋并購(gòu)的諸多理論，Mueller（1969）建立了最全面的混合兼并的管理主義解釋，這種理論認(rèn)為管理者往往采用較低的投資收益率，通過(guò)并購(gòu)來(lái)擴(kuò)大自己的聲譽(yù)，反映了管理者與公司股東間出現(xiàn)的代理問題。
　　4.金融創(chuàng)新與潛在價(jià)值低估理論。第四次并購(gòu)浪潮出現(xiàn)在20世紀(jì)80年代，它是隨著新的融資工具的創(chuàng)新而蓬勃發(fā)展起來(lái)的。這次并購(gòu)浪潮扭轉(zhuǎn)了上次并購(gòu)浪潮跨行業(yè)并購(gòu)的趨勢(shì)，轉(zhuǎn)而注重加強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。原因是，金融創(chuàng)新工具，特別是垃圾債券的使用，使杠桿融資被廣泛應(yīng)用，企業(yè)很容易籌集大量現(xiàn)金進(jìn)行并購(gòu)，任何企業(yè)，只要經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)稍微不善，則就有可能成為被收購(gòu)的目標(biāo)。同時(shí)在這一階段，分拆作為收購(gòu)的一種形式占到了80年代并購(gòu)總額的45％。杠桿交易的濫用最終導(dǎo)致了反接管法、聯(lián)邦新稅制、破產(chǎn)法的實(shí)施和對(duì)銀行監(jiān)管的強(qiáng)化。對(duì)這一階段并購(gòu)活動(dòng)的理論解釋主要是Tobin（1977）的q值理論和Jensen（1986）提出的自由現(xiàn)金流假說(shuō)。Tobin（1977）的q值理論主要闡明了在不考慮資本利得稅的條件下，當(dāng)企業(yè)證券市場(chǎng)價(jià)值低于其重置資本成本時(shí)，并購(gòu)將更可能發(fā)生。之所以如此，源于在股票市場(chǎng)上，許多機(jī)構(gòu)投資者由于強(qiáng)調(diào)短期的收益而往往對(duì)具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的公司缺乏投資興趣，導(dǎo)致這些企業(yè)的價(jià)值被低估；同時(shí)，在20世紀(jì)70、80年代，由于西方資本主義國(guó)家的通貨膨脹率較高，也使得許多公司資產(chǎn)的重置成本遠(yuǎn)高于其歷史賬面價(jià)值，使得這些公司成為有自由資源的公司兼并投資的對(duì)象。這些都證明了Tobin關(guān)于公司價(jià)值的論述，也從另一側(cè)面表述了企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因。這一時(shí)期用以解釋杠桿收購(gòu)行為的另一種理論是Jensen的自由現(xiàn)金流假說(shuō)，他認(rèn)為企業(yè)要使效率及股價(jià)最大化，自由現(xiàn)金流就必須支付給股東，但是公司的管理層往往沒有積極性向股東支付這些剩余現(xiàn)金流，這時(shí)只有為公司尋找到更多的投資機(jī)會(huì)，以降低管理者所控制的資源數(shù)量，從而削弱他們的權(quán)力，同時(shí)，當(dāng)為額外的投資尋求新資本而進(jìn)行融資時(shí)，管理層也會(huì)受到來(lái)自外部資本市場(chǎng)的監(jiān)督，使其行為決策更符合債權(quán)人或股東的利益。因而，并購(gòu)成為解決公司股東與管理者之間利益沖突的一種有效工具。在這一時(shí)期，美國(guó)的許多企業(yè)還利用并購(gòu)進(jìn)行合理避稅，如可以通過(guò)并購(gòu)一些沒有或只有較小股利支出的成長(zhǎng)型企業(yè)，并在其進(jìn)入成長(zhǎng)期后再將其出售，從而以資本利得稅來(lái)代替一般的所得稅。另外，一個(gè)盈利能力強(qiáng)的企業(yè)，通過(guò)與一個(gè)有累積虧損的企業(yè)的合并，可以達(dá)到少交甚至不交企業(yè)所得稅的目的。
　　5.全球化與外部沖擊理論。全球化，信息技術(shù)，管制的放松及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷要求企業(yè)做出迅速調(diào)整，從而導(dǎo)致了自上世紀(jì)90年代以來(lái)的第五次全球戰(zhàn)略并購(gòu)浪潮。這一浪潮在2000-2001年高技術(shù)領(lǐng)域的并購(gòu)浪潮中達(dá)到了高潮。經(jīng)濟(jì)全球化和信息技術(shù)革命導(dǎo)致全球競(jìng)爭(zhēng)的加劇，競(jìng)爭(zhēng)的加劇又迫使世界各國(guó)普遍放松監(jiān)管政策，這就給并購(gòu)創(chuàng)造了較有利的企業(yè)內(nèi)部壓力和外部環(huán)境�？鐕�(guó)公司在這一次并購(gòu)浪潮中成為領(lǐng)導(dǎo)力量�？鐕�(guó)公司之所以能夠在東道國(guó)獲得經(jīng)營(yíng)收益，是因?yàn)樗麄儞碛卸喾N所有權(quán)優(yōu)勢(shì)，其中最重要的是跨國(guó)企業(yè)所擁有的無(wú)形資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，如管理、技術(shù)知識(shí)、品牌或商標(biāo)優(yōu)勢(shì)等�？鐕�(guó)企業(yè)研究專家（Caves，1982）對(duì)跨國(guó)并購(gòu)進(jìn)行了總結(jié)：“縱向的跨國(guó)企業(yè)將中間產(chǎn)品的市場(chǎng)內(nèi)部化，而橫向跨國(guó)企業(yè)將無(wú)形資產(chǎn)的市場(chǎng)內(nèi)部化。”Mitchell and Mulherin（1996）提出了并購(gòu)的外部沖擊理論，闡述了并購(gòu)的發(fā)生是由于外部因素，如技術(shù)革命、全球化、政府監(jiān)管的放松等變動(dòng)而引起的。Weston（2002）也提出了當(dāng)今跨國(guó)并購(gòu)產(chǎn)生的七大推動(dòng)因素，它們分別是：技術(shù)進(jìn)步，全球化和自由化貿(mào)易，監(jiān)管松弛，規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)、經(jīng)濟(jì)互補(bǔ)推動(dòng)的技術(shù)趕超，產(chǎn)業(yè)組織的變遷，企業(yè)家個(gè)人的才能以及股