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談股市回報(bào)與經(jīng)濟(jì)增長
摘 要：從國際經(jīng)驗(yàn)來看，股市回報(bào)率與經(jīng)濟(jì)增長率之間的聯(lián)系并不非常緊密。中國股市回報(bào)率低于GDP增長率，源自于經(jīng)濟(jì)增長更多地來自新公司的投資，而不是現(xiàn)有公司的盈利再投資，現(xiàn)存公司每股紅利增長率并不會提高，作為新興市場，中國高速的經(jīng)濟(jì)增長來自高儲蓄率與農(nóng)村勞動力向工業(yè)的轉(zhuǎn)移，而這未必會讓現(xiàn)存公司的老股東獲得更高的利潤；推動經(jīng)濟(jì)增長的技術(shù)進(jìn)步傾向于使消費(fèi)者受惠，而不是資本的擁有者。 關(guān)鍵詞：股票市場，回報(bào)，經(jīng)濟(jì)增長 經(jīng)濟(jì)學(xué)一般用GDP增長率、失業(yè)率、通貨膨脹率和國際收支等四個(gè)指標(biāo)來對一個(gè)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行觀察和分析。這四個(gè)指標(biāo)相互關(guān)聯(lián)，相互影響，其中，GDP增長率是最主要和最常用的指標(biāo)。近些年來，中國GDP增長率在世界上首屈一指，但是，中國股市在某些階段給投資者的回報(bào)率卻不盡如人意，比如，上證綜合指數(shù)在1993年達(dá)到了1500多點(diǎn)，但是10年后，還是1500多點(diǎn)，中國股市經(jīng)常與經(jīng)濟(jì)走勢背離，令許多投資者、甚至學(xué)者百思不得其解。他們認(rèn)為，既然我國的經(jīng)濟(jì)如此強(qiáng)勁，我國股市表現(xiàn)沒有理由如此差強(qiáng)人意。實(shí)際上，GDP增長率跟股市當(dāng)期回報(bào)的關(guān)系并不是如此簡單關(guān)系�！ ∫弧⒐墒谢貓�(bào)與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系：國際經(jīng)驗(yàn) 從國際經(jīng)驗(yàn)來看，發(fā)達(dá)國家股市回報(bào)率與經(jīng)濟(jì)增長率之間的聯(lián)系并不非常緊密。在發(fā)達(dá)國家，實(shí)際股市收益率與GDP增長率呈現(xiàn)兩大特點(diǎn)： 1.除了意大利外，其他所有國家的股市實(shí)際回報(bào)率都要超過人均GDP增長率。而意大利的股市與眾不同，其市值占GDP的比率非常低，所以，其上市公司業(yè)績狀況可能不能反映意大利GDP的增長狀況�？傊�，發(fā)達(dá)國家的股市收益率超過了GDP增長率�！ �2.人均GDP增長率與股市實(shí)際收益率并未呈現(xiàn)明顯的正比例關(guān)系。這些國家實(shí)際人均GDP增長率為2%左右；而意大利、美國等16個(gè)發(fā)達(dá)國家的股市實(shí)際回報(bào)率基本上均勻地分布在2.5%～7.5%。Ritter(2004)證實(shí)，在前述16個(gè)國家的基礎(chǔ)上，再加上奧地利、挪威和新加坡在內(nèi)的19個(gè)國家的年度實(shí)際股市回報(bào)在1988～2000年幾何均值與人均GDP增長率的算術(shù)平均值的截面相關(guān)系數(shù)為-0.25(P＝0.31)。這跟一般投資者的常識大不相同。 為什么股市實(shí)際回報(bào)率差距如此大呢?我們知道，預(yù)期實(shí)際股市回報(bào)率由再投資回報(bào)率決定。再投資回報(bào)率＝盈利回報(bào)率×(1-紅利發(fā)放率)，其中，盈利回報(bào)率就是市盈率的倒數(shù)。假如一個(gè)國家的儲蓄率高，那么它也可能實(shí)現(xiàn)多年的持續(xù)性高增長，但是這種高增長并不一定給老股東帶來高收益，因?yàn)楦邇π盥十a(chǎn)生許多通過融資而成的新公司或者導(dǎo)致已經(jīng)存在的老公司通過發(fā)行新股實(shí)現(xiàn)外源融資，而已經(jīng)存在的老股東并未從中受益�！ 《⒐墒谢貓�(bào)與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系：中國經(jīng)驗(yàn) 上海綜指是從1990年12月開始計(jì)算，從95點(diǎn)多開始上漲，一直漲到1992年5月的1429.01點(diǎn)，然后開始下跌至1992年11月的386.85點(diǎn)，爾后，一直上漲到1993年12月的1558.95點(diǎn)。我國作為新興市場，1990年開始設(shè)立股市時(shí)，規(guī)模極小，市場波動極大。而指數(shù)收益計(jì)算的起點(diǎn)的決定對期終收益率的影響非常大�！ 「鶕�(jù)我們的計(jì)算，在1991～2001年與1993～2001年兩個(gè)時(shí)間段中，實(shí)際利稅增長率與GDP增長率相近，而股市實(shí)際回報(bào)率大不一樣，這也說明中國股市作為新興市場，市場回報(bào)率的穩(wěn)定性非常差。1991～2001年，股市回報(bào)率遠(yuǎn)大于實(shí)際利稅增長率、GDP增長率；而1993～2001年，股市回報(bào)率遠(yuǎn)低于實(shí)際利稅增長率與GDP增長率。1991年上海證券交易所只有8家上市公司，到2001年達(dá)到了646家。1993～2001年上市公司的股票回報(bào)率也許更加真實(shí)地反映了中國股市的回報(bào)狀況，更加真實(shí)地反映了國內(nèi)企業(yè)的贏利狀況。如果說中國股市在剛建立的幾年由于上市公司的代表性有限，但是隨著上市公司的增多，股市中的上市公司逐漸能夠代表國內(nèi)企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，然而，我們發(fā)現(xiàn)，1993～2001年股市回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r�！ 南嚓P(guān)性來看，表1顯示，股市回報(bào)率與利稅增長率的相關(guān)性比較高，而與GDP增長率相關(guān)性較低。同時(shí)，利稅增長率與GDP增長率竟然呈現(xiàn)微弱的負(fù)相關(guān)�！ ∪⒅袊墒谢貓�(bào)率與GDP增長率背離的原因分析 (一)股市回報(bào)率與GDP增長率之間關(guān)系的理論分析 首先，股市回報(bào)率與GDP增長率不一定有必然的關(guān)系。發(fā)達(dá)國家的股市收益率超過人均GDP增長率；而中國股市收益率基本上落后于GDP增長率，主要原因在于企業(yè)贏利能力不一定與GDP增長率有必然的關(guān)系，從而股市回報(bào)率與GDP增長率不一定有必然的關(guān)系�！ ≡O(shè)R為股市實(shí)際回報(bào)率，則 Rt 1≡(Ψt 1 Dt 1)／Ψt-1＝Ψt 1／Ψt Dt 1／Ψt-1 其中，Ψt為t年的實(shí)際股價(jià)指數(shù)，Dt為t年實(shí)際紅利，即它們都已經(jīng)消除了通貨膨脹的影響。股市實(shí)際收益率R可分為兩部分：一部分來自資本收益；一部分來自紅利收益率(紅利-股價(jià)比率)。比如，美國股票市場平均復(fù)合實(shí)際回報(bào)率為7%左右。該歷史平均數(shù)7%由4.5%的紅利收益率和2.5%的實(shí)際資本所得組成。正如Ritter(2004)所說，股票的長期回報(bào)率依賴于紅利收益率和每股紅利增長率。贏利增長驅(qū)動股價(jià)上漲，是資本收益的來源。經(jīng)濟(jì)增長的源泉，既可以來自技術(shù)進(jìn)步，也可以來自現(xiàn)存公司贏利的再投資，或者投資新的公司。如果歷史上經(jīng)濟(jì)增長源泉主要來自對新公司的投資，而這并不會使現(xiàn)存公司每股紅利增長率提高�！ ≡陂L期的環(huán)境中，紅利增長率和公司的內(nèi)在價(jià)值取決于公司的凈資產(chǎn)收益率，而公司的凈資產(chǎn)收益率展示了公司的贏利能力，它取決于公司的競爭力和經(jīng)營過程中形成的壟斷性�！ 〖偃缃�(jīng)濟(jì)增長來自將私人儲蓄投資于新的公司，或者通過債務(wù)和發(fā)行新股的方式注資現(xiàn)存公司的話，那么老股東將得不到這些資本投資的回報(bào)。國外實(shí)證分析表明，影響股市回報(bào)的是經(jīng)濟(jì)增長多少來自現(xiàn)存的上市公司中使得凈現(xiàn)值(NPV)為正的贏利再投資，與經(jīng)濟(jì)增長多少來自投資于私人公司或現(xiàn)存公司發(fā)行的新股的私人儲蓄。如果是后者的話，未來經(jīng)濟(jì)增長基本上無助于預(yù)測股票回報(bào)(Ritter，2004)。 Krugman(1994)和Young提出，前蘇聯(lián)1930～1970年的高增長率與1960～1993年東亞國家的經(jīng)濟(jì)騰飛，來自于曾經(jīng)大量低效使用的勞動力和充足的資本，將資本(源自這些地區(qū)的高儲蓄率)和勞動力(來自農(nóng)村人口的流動)。當(dāng)出現(xiàn)該轉(zhuǎn)化時(shí)，經(jīng)濟(jì)就會呈現(xiàn)高增長�？唆敻衤驮�1997年之前根據(jù)東南亞經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展是由投資推動的現(xiàn)實(shí)，指出了東南亞并沒有所謂的奇跡，并預(yù)言了東南亞會出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。新興市場的經(jīng)濟(jì)高增長主要來自高儲蓄率與勞動力的更有效利用，而這未必會讓現(xiàn)存公司的老股東獲得更高的利潤�！ ∑浯危�(jīng)濟(jì)增長除了來自于資本與勞動力的投入外，影響經(jīng)濟(jì)增長還有一個(gè)重要的因素是技術(shù)進(jìn)步，但是消費(fèi)者、工人可能受惠于技術(shù)進(jìn)步推動的經(jīng)濟(jì)增長，但是資本持有者并不一定能夠得到實(shí)惠。除非來自現(xiàn)存公司的技術(shù)進(jìn)步使該公司可以進(jìn)行壟斷經(jīng)營，否則，就只是提高了生產(chǎn)效率，從而提高消費(fèi)者的人均收入而已。Siegel(1999)指出，技術(shù)進(jìn)步使消費(fèi)者受益，但在一個(gè)競爭經(jīng)濟(jì)中，資本所有者并未得益。 (二)中國企業(yè)利潤增長率與GDP增長率的關(guān)系分析 也許直接對中國企業(yè)利潤增長率與GDP增長率進(jìn)行比較就更能說明問題。1991～2001年中國企業(yè)利潤增長率比GDP增長率略低一點(diǎn)，但是如果將時(shí)間跨度放更長遠(yuǎn)一些的話，就會發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)利潤增長率遠(yuǎn)低于GDP增長率�！ �1979～2002年，我國利稅增長率與利潤增長率相差不大，只是利潤增長率的波動要更大一些。我國GDP增長率與利稅增長率之間呈現(xiàn)幾個(gè)特點(diǎn)； 1.1979～2002年的24年間，我國GDP年均增長率為9.38%，而利稅年均實(shí)際增長率僅為5.70%，比GDP增長率低3.68個(gè)百分點(diǎn)�！ �2.利稅增長率明顯落后于GDP增長率。在24年中，利稅增長率有17年低于GDP增長率。24年間我國GDP從未出現(xiàn)過負(fù)增長，利稅卻在1981、1986、1989、1990、1995、1996、1998年出現(xiàn)了負(fù)增長。所以，許多時(shí)候，即使我國GDP的增長速度遠(yuǎn)高于其他國家，也不能就判斷我國企業(yè)的贏利狀況就好�！ �3.利稅波動幅度大于GDP。GDP各年增長率的方差為3.03%，利稅各年增長率的方差達(dá)到了13.46%，說明利稅增長非常不穩(wěn)定�！ ∮谑�，可以推測我國企業(yè)的贏利能力一般，是因?yàn)楦偁幜Σ粡?qiáng)，壟斷壁壘少，利潤增長率低；我國企業(yè)更多地是靠外源性融資來實(shí)現(xiàn)發(fā)展與擴(kuò)張，而不是靠自身贏利，積累資金，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展與擴(kuò)張。我國的高儲蓄率剛好為這種發(fā)展模式創(chuàng)造了條件，也表明我國企業(yè)外源性融資擴(kuò)張模式的普遍性。 (三)發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的利稅增長率與GDP增長率比較 表2表明，從國際上來看，發(fā)達(dá)國家利稅增長率均高于GDP增長率，其中新西蘭、西班牙、英國、荷蘭和法國等更加突出，發(fā)達(dá)國家的高利潤增長率恰好說明了這些國家中股市回報(bào)率高出經(jīng)濟(jì)增長率的原因；相反，大部分發(fā)展中國家利稅增長率低于GDP增長率，泰國尤甚。表2也證明了發(fā)展中國家快速的經(jīng)濟(jì)增長，未必使企業(yè)的利潤獲得同樣的發(fā)展速度。 四、小結(jié) 股市回報(bào)率與GDP增長率相背離在世界范圍都是普遍現(xiàn)象，只是在發(fā)達(dá)國家股市回報(bào)率超過了GDP增長率，而發(fā)展中國家的股市回報(bào)率普遍低于GDP增長率。因?yàn)楣墒谢貓?bào)率與經(jīng)濟(jì)增長率的關(guān)系取決于經(jīng)濟(jì)增長的源泉來自哪個(gè)要素，如果經(jīng)濟(jì)增長主要來自對新公司的投資，而不是現(xiàn)存公司的盈利再投資，那么現(xiàn)存公司每股紅利增長率并不會提高，這些公司的股價(jià)就缺乏了上漲的動力。世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也表明，推動經(jīng)濟(jì)增長的技術(shù)進(jìn)步傾向于使消費(fèi)者受惠，而不是資本的擁有者�！ ≈袊墒谢貓�(bào)率與GDP增長率相背離的原因是發(fā)展中國家所共有，即新興市場的經(jīng)濟(jì)高增長主要來自高儲蓄率與勞動力的更有效利用，中國高速的經(jīng)濟(jì)增長來自高儲蓄率與農(nóng)村勞動力向工業(yè)的轉(zhuǎn)移，而這未必會讓現(xiàn)存公司的老股東獲得更高的利潤。1979～2002年的24年間，我國GDP年均增長率為9.38%，而利稅年均實(shí)際增長率僅為5.70%，比GDP增長率低3.68個(gè)百分點(diǎn)，中國企業(yè)利潤增長率遠(yuǎn)低于GDP增長率，也表明了高經(jīng)濟(jì)增長并不一定帶來高利潤增長，當(dāng)然也不會帶來高股市回報(bào)率。【談股市回報(bào)與經(jīng)濟(jì)增長】相關(guān)文章：
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