談股市回報(bào)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

摘 要：從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，股市回報(bào)率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間的聯(lián)系并不非常緊密。中國(guó)股市回報(bào)率低于GDP增長(zhǎng)率，源自于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更多地來(lái)自新公司的投資，而不是現(xiàn)有公司的盈利再投資，現(xiàn)存公司每股紅利增長(zhǎng)率并不會(huì)提高，作為新興市場(chǎng)，中國(guó)高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)自高儲(chǔ)蓄率與農(nóng)村勞動(dòng)力向工業(yè)的轉(zhuǎn)移，而這未必會(huì)讓現(xiàn)存公司的老股東獲得更高的利潤(rùn)；推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的技術(shù)進(jìn)步傾向于使消費(fèi)者受惠，而不是資本的擁有者。 　　關(guān)鍵詞：股票市場(chǎng)，回報(bào)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)　　經(jīng)濟(jì)學(xué)一般用GDP增長(zhǎng)率、失業(yè)率、通貨膨脹率和國(guó)際收支等四個(gè)指標(biāo)來(lái)對(duì)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行觀察和分析。這四個(gè)指標(biāo)相互關(guān)聯(lián)，相互影響，其中，GDP增長(zhǎng)率是最主要和最常用的指標(biāo)。近些年來(lái)，中國(guó)GDP增長(zhǎng)率在世界上首屈一指，但是，中國(guó)股市在某些階段給投資者的回報(bào)率卻不盡如人意，比如，上證綜合指數(shù)在1993年達(dá)到了1500多點(diǎn)，但是10年后，還是1500多點(diǎn)，中國(guó)股市經(jīng)常與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)背離，令許多投資者、甚至學(xué)者百思不得其解。他們認(rèn)為，既然我國(guó)的經(jīng)濟(jì)如此強(qiáng)勁，我國(guó)股市表現(xiàn)沒(méi)有理由如此差強(qiáng)人意。實(shí)際上，GDP增長(zhǎng)率跟股市當(dāng)期回報(bào)的關(guān)系并不是如此簡(jiǎn)單關(guān)系�！　∫�、股市回報(bào)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)　　從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家股市回報(bào)率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間的聯(lián)系并不非常緊密。在發(fā)達(dá)國(guó)家，實(shí)際股市收益率與GDP增長(zhǎng)率呈現(xiàn)兩大特點(diǎn)：　　1.除了意大利外，其他所有國(guó)家的股市實(shí)際回報(bào)率都要超過(guò)人均GDP增長(zhǎng)率。而意大利的股市與眾不同，其市值占GDP的比率非常低，所以，其上市公司業(yè)績(jī)狀況可能不能反映意大利GDP的增長(zhǎng)狀況�？傊�，發(fā)達(dá)國(guó)家的股市收益率超過(guò)了GDP增長(zhǎng)率�！　�2.人均GDP增長(zhǎng)率與股市實(shí)際收益率并未呈現(xiàn)明顯的正比例關(guān)系。這些國(guó)家實(shí)際人均GDP增長(zhǎng)率為2%左右；而意大利、美國(guó)等16個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的股市實(shí)際回報(bào)率基本上均勻地分布在2.5%～7.5%。Ritter(2004)證實(shí)，在前述16個(gè)國(guó)家的基礎(chǔ)上，再加上奧地利、挪威和新加坡在內(nèi)的19個(gè)國(guó)家的年度實(shí)際股市回報(bào)在1988～2000年幾何均值與人均GDP增長(zhǎng)率的算術(shù)平均值的截面相關(guān)系數(shù)為-0.25(P＝0.31)。這跟一般投資者的常識(shí)大不相同�！　�為什么股市實(shí)際回報(bào)率差距如此大呢?我們知道，預(yù)期實(shí)際股市回報(bào)率由再投資回報(bào)率決定。再投資回報(bào)率＝盈利回報(bào)率×(1-紅利發(fā)放率)，其中，盈利回報(bào)率就是市盈率的倒數(shù)。假如一個(gè)國(guó)家的儲(chǔ)蓄率高，那么它也可能實(shí)現(xiàn)多年的持續(xù)性高增長(zhǎng)，但是這種高增長(zhǎng)并不一定給老股東帶來(lái)高收益，因?yàn)楦邇?chǔ)蓄率產(chǎn)生許多通過(guò)融資而成的新公司或者導(dǎo)致已經(jīng)存在的老公司通過(guò)發(fā)行新股實(shí)現(xiàn)外源融資，而已經(jīng)存在的老股東并未從中受益。　　二、股市回報(bào)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系：中國(guó)經(jīng)驗(yàn)　　上海綜指是從1990年12月開(kāi)始計(jì)算，從95點(diǎn)多開(kāi)始上漲，一直漲到1992年5月的1429.01點(diǎn)，然后開(kāi)始下跌至1992年11月的386.85點(diǎn)，爾后，一直上漲到1993年12月的1558.95點(diǎn)。我國(guó)作為新興市場(chǎng)，1990年開(kāi)始設(shè)立股市時(shí)，規(guī)模極小，市場(chǎng)波動(dòng)極大。而指數(shù)收益計(jì)算的起點(diǎn)的決定對(duì)期終收益率的影響非常大。　　根據(jù)我們的計(jì)算，在1991～2001年與1993～2001年兩個(gè)時(shí)間段中，實(shí)際利稅增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率相近，而股市實(shí)際回報(bào)率大不一樣，這也說(shuō)明中國(guó)股市作為新興市場(chǎng)，市場(chǎng)回報(bào)率的穩(wěn)定性非常差。1991～2001年，股市回報(bào)率遠(yuǎn)大于實(shí)際利稅增長(zhǎng)率、GDP增長(zhǎng)率；而1993～2001年，股市回報(bào)率遠(yuǎn)低于實(shí)際利稅增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率。1991年上海證券交易所只有8家上市公司，到2001年達(dá)到了646家。1993～2001年上市公司的股票回報(bào)率也許更加真實(shí)地反映了中國(guó)股市的回報(bào)狀況，更加真實(shí)地反映了國(guó)內(nèi)企業(yè)的贏利狀況。如果說(shuō)中國(guó)股市在剛建立的幾年由于上市公司的代表性有限，但是隨著上市公司的增多，股市中的上市公司逐漸能夠代表國(guó)內(nèi)企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，然而，我們發(fā)現(xiàn)，1993～2001年股市回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r�！　�從相關(guān)性來(lái)看，表1顯示，股市回報(bào)率與利稅增長(zhǎng)率的相關(guān)性比較高，而與GDP增長(zhǎng)率相關(guān)性較低。同時(shí)，利稅增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率竟然呈現(xiàn)微弱的負(fù)相關(guān)。　　三、中國(guó)股市回報(bào)率與GDP增長(zhǎng)率背離的原因分析　　(一)股市回報(bào)率與GDP增長(zhǎng)率之間關(guān)系的理論分析　　首先，股市回報(bào)率與GDP增長(zhǎng)率不一定有必然的關(guān)系。發(fā)達(dá)國(guó)家的股市收益率超過(guò)人均GDP增長(zhǎng)率；而中國(guó)股市收益率基本上落后于GDP增長(zhǎng)率，主要原因在于企業(yè)贏利能力不一定與GDP增長(zhǎng)率有必然的關(guān)系，從而股市回報(bào)率與GDP增長(zhǎng)率不一定有必然的關(guān)系�！　≡O(shè)R為股市實(shí)際回報(bào)率，則　　R_{t 1}≡(Ψ_{t 1} D_{t 1})／Ψ_t-1＝Ψ_{t 1}／Ψ_t D_{t 1}／Ψ_t-1　　其中，Ψ_t為t年的實(shí)際股價(jià)指數(shù)，D_t為t年實(shí)際紅利，即它們都已經(jīng)消除了通貨膨脹的影響。股市實(shí)際收益率R可分為兩部分：一部分來(lái)自資本收益；一部分來(lái)自紅利收益率(紅利-股價(jià)比率)。比如，美國(guó)股票市場(chǎng)平均復(fù)合實(shí)際回報(bào)率為7%左右。該歷史平均數(shù)7%由4.5%的紅利收益率和2.5%的實(shí)際資本所得組成。正如Ritter(2004)所說(shuō)，股票的長(zhǎng)期回報(bào)率依賴(lài)于紅利收益率和每股紅利增長(zhǎng)率。贏利增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)股價(jià)上漲，是資本收益的來(lái)源。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的源泉，既可以來(lái)自技術(shù)進(jìn)步，也可以來(lái)自現(xiàn)存公司贏利的再投資，或者投資新的公司。如果歷史上經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)源泉主要來(lái)自對(duì)新公司的投資，而這并不會(huì)使現(xiàn)存公司每股紅利增長(zhǎng)率提高�！　≡陂L(zhǎng)期的環(huán)境中，紅利增長(zhǎng)率和公司的內(nèi)在價(jià)值取決于公司的凈資產(chǎn)收益率，而公司的凈資產(chǎn)收益率展示了公司的贏利能力，它取決于公司的競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)營(yíng)過(guò)程中形成的壟斷性�！　〖偃缃�(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)自將私人儲(chǔ)蓄投資于新的公司，或者通過(guò)債務(wù)和發(fā)行新股的方式注資現(xiàn)存公司的話，那么老股東將得不到這些資本投資的回報(bào)。國(guó)外實(shí)證分析表明，影響股市回報(bào)的是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)多少來(lái)自現(xiàn)存的上市公司中使得凈現(xiàn)值(NPV)為正的贏利再投資，與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)多少來(lái)自投資于私人公司或現(xiàn)存公司發(fā)行的新股的私人儲(chǔ)蓄。如果是后者的話，未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本上無(wú)助于預(yù)測(cè)股票回報(bào)(Ritter，2004)。 　　Krugman(1994)和Young提出，前蘇聯(lián)1930～1970年的高增長(zhǎng)率與1960～1993年?yáng)|亞國(guó)家的經(jīng)濟(jì)騰飛，來(lái)自于曾經(jīng)大量低效使用的勞動(dòng)力和充足的資本，將資本(源自這些地區(qū)的高儲(chǔ)蓄率)和勞動(dòng)力(來(lái)自農(nóng)村人口的流動(dòng))。當(dāng)出現(xiàn)該轉(zhuǎn)化時(shí)，經(jīng)濟(jì)就會(huì)呈現(xiàn)高增長(zhǎng)�？唆敻衤�就在1997年之前根據(jù)東南亞經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展是由投資推動(dòng)的現(xiàn)實(shí)，指出了東南亞并沒(méi)有所謂的奇跡，并預(yù)言了東南亞會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)主要來(lái)自高儲(chǔ)蓄率與勞動(dòng)力的更有效利用，而這未必會(huì)讓現(xiàn)存公司的老股東獲得更高的利潤(rùn)�！　∑浯危�經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)除了來(lái)自于資本與勞動(dòng)力的投入外，影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還有一個(gè)重要的因素是技術(shù)進(jìn)步，但是消費(fèi)者、工人可能受惠于技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是資本持有者并不一定能夠得到實(shí)惠。除非來(lái)自現(xiàn)存公司的技術(shù)進(jìn)步使該公司可以進(jìn)行壟斷經(jīng)營(yíng)，否則，就只是提高了生產(chǎn)效率，從而提高消費(fèi)者的人均收入而已。Siegel(1999)指出，技術(shù)進(jìn)步使消費(fèi)者受益，但在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)濟(jì)中，資本所有者并未得益�！　�(二)中國(guó)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率的關(guān)系分析　　也許直接對(duì)中國(guó)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率進(jìn)行比較就更能說(shuō)明問(wèn)題。1991～2001年中國(guó)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率比GDP增長(zhǎng)率略低一點(diǎn)，但是如果將時(shí)間跨度放更長(zhǎng)遠(yuǎn)一些的話，就會(huì)發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率遠(yuǎn)低于GDP增長(zhǎng)率�！　�1979～2002年，我國(guó)利稅增長(zhǎng)率與利潤(rùn)增長(zhǎng)率相差不大，只是利潤(rùn)增長(zhǎng)率的波動(dòng)要更大一些。我國(guó)GDP增長(zhǎng)率與利稅增長(zhǎng)率之間呈現(xiàn)幾個(gè)特點(diǎn)；　　1.1979～2002年的24年間，我國(guó)GDP年均增長(zhǎng)率為9.38%，而利稅年均實(shí)際增長(zhǎng)率僅為5.70%，比GDP增長(zhǎng)率低3.68個(gè)百分點(diǎn)�！　�2.利稅增長(zhǎng)率明顯落后于GDP增長(zhǎng)率。在24年中，利稅增長(zhǎng)率有17年低于GDP增長(zhǎng)率。24年間我國(guó)GDP從未出現(xiàn)過(guò)負(fù)增長(zhǎng)，利稅卻在1981、1986、1989、1990、1995、1996、1998年出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。所以，許多時(shí)候，即使我國(guó)GDP的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)高于其他國(guó)家，也不能就判斷我國(guó)企業(yè)的贏利狀況就好�！　�3.利稅波動(dòng)幅度大于GDP。GDP各年增長(zhǎng)率的方差為3.03%，利稅各年增長(zhǎng)率的方差達(dá)到了13.46%，說(shuō)明利稅增長(zhǎng)非常不穩(wěn)定。　　于是，可以推測(cè)我國(guó)企業(yè)的贏利能力一般，是因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，壟斷壁壘少，利潤(rùn)增長(zhǎng)率低；我國(guó)企業(yè)更多地是靠外源性融資來(lái)實(shí)現(xiàn)發(fā)展與擴(kuò)張，而不是靠自身贏利，積累資金，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展與擴(kuò)張。我國(guó)的高儲(chǔ)蓄率剛好為這種發(fā)展模式創(chuàng)造了條件，也表明我國(guó)企業(yè)外源性融資擴(kuò)張模式的普遍性�！　�(三)發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的利稅增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率比較　　表2表明，從國(guó)際上來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家利稅增長(zhǎng)率均高于GDP增長(zhǎng)率，其中新西蘭、西班牙、英國(guó)、荷蘭和法國(guó)等更加突出，發(fā)達(dá)國(guó)家的高利潤(rùn)增長(zhǎng)率恰好說(shuō)明了這些國(guó)家中股市回報(bào)率高出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的原因；相反，大部分發(fā)展中國(guó)家利稅增長(zhǎng)率低于GDP增長(zhǎng)率，泰國(guó)尤甚。表2也證明了發(fā)展中國(guó)家快速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，未必使企業(yè)的利潤(rùn)獲得同樣的發(fā)展速度�！　∷�、小結(jié)　　股市回報(bào)率與GDP增長(zhǎng)率相背離在世界范圍都是普遍現(xiàn)象，只是在發(fā)達(dá)國(guó)家股市回報(bào)率超過(guò)了GDP增長(zhǎng)率，而發(fā)展中國(guó)家的股市回報(bào)率普遍低于GDP增長(zhǎng)率。因?yàn)楣墒谢貓?bào)率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的關(guān)系取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的源泉來(lái)自哪個(gè)要素，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要來(lái)自對(duì)新公司的投資，而不是現(xiàn)存公司的盈利再投資，那么現(xiàn)存公司每股紅利增長(zhǎng)率并不會(huì)提高，這些公司的股價(jià)就缺乏了上漲的動(dòng)力。世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也表明，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的技術(shù)進(jìn)步傾向于使消費(fèi)者受惠，而不是資本的擁有者�！　≈袊�(guó)股市回報(bào)率與GDP增長(zhǎng)率相背離的原因是發(fā)展中國(guó)家所共有，即新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)主要來(lái)自高儲(chǔ)蓄率與勞動(dòng)力的更有效利用，中國(guó)高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)自高儲(chǔ)蓄率與農(nóng)村勞動(dòng)力向工業(yè)的轉(zhuǎn)移，而這未必會(huì)讓現(xiàn)存公司的老股東獲得更高的利潤(rùn)。1979～2002年的24年間，我國(guó)GDP年均增長(zhǎng)率為9.38%，而利稅年均實(shí)際增長(zhǎng)率僅為5.70%，比GDP增長(zhǎng)率低3.68個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率遠(yuǎn)低于GDP增長(zhǎng)率，也表明了高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并不一定帶來(lái)高利潤(rùn)增長(zhǎng)，當(dāng)然也不會(huì)帶來(lái)高股市回報(bào)率。

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