經(jīng)理人的有限理性對上市公司并購的風(fēng)險影響

【摘要】行為金融學(xué)認(rèn)為，經(jīng)理人的行為是有限理性的。本文分析了經(jīng)理人的過度自信和過度樂觀等心理偏差對上市公司在并購過程中的并購決策戰(zhàn)略、并購目標(biāo)的選擇和并購融資等方面產(chǎn)生的風(fēng)險影響，認(rèn)為經(jīng)理人的有限理性加大了上市公司并購活動的風(fēng)險。　　【關(guān)鍵詞】有限理性　過度自信　過度樂觀　心理偏差　風(fēng)險影響
　　
　　行為金融學(xué)認(rèn)為，由于經(jīng)理人也具有真實人的特征，在決策過程中受認(rèn)知、情緒和情感左右，并非最大化自身效用的理性人。由于經(jīng)理人受過度自信和過度樂觀等心理偏差的影響，往往會導(dǎo)致公司并購行為的發(fā)生。正是由于并購活動是在存在心理偏差的情況下發(fā)生的，所以必然伴隨著公司并購風(fēng)險的出現(xiàn)。本文從行為金融學(xué)出發(fā)，探討經(jīng)理人的有限理性對我國上市公司并購活動的風(fēng)險影響。
　　
　　一、有限理性與經(jīng)理人的有限理性
　　
　　所謂有限理性，是指人們由于受精力、能力和信息等方面的限制，在決策時通常不能對各種選擇方案進(jìn)行全面、詳盡的計算和評估，因而無法達(dá)到傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)在完備性、傳遞性等公理假設(shè)下的完全理性。
　　這一術(shù)語最初來源于Herberb Simon（赫伯特·西蒙）。Simon批判了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于人具有無限的信息處理能力的假定，他認(rèn)為，由于現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)環(huán)境是極其復(fù)雜的開放性系統(tǒng)，不同時點上的信息和狀態(tài)一般是異質(zhì)的，市場中的信息也往往真?zhèn)坞y辨，再由于人們受到財力、時間與精力等方面的限制，在實際經(jīng)濟(jì)生活中，人們在決策時由于受上述等因素的影響很難實現(xiàn)“完全理性”，于是他提出用“有限理性”來描述人們解決問題的實際能力。當(dāng)前，這一概念作為行為經(jīng)濟(jì)學(xué)（包括行為金融學(xué)）的一個基本假定得到了進(jìn)一步發(fā)展。
　　經(jīng)理人的行為是一種理性行為還是一種有限理性行為？一直以來，學(xué)術(shù)界沒有統(tǒng)一的看法。推崇西方古典管理理論的一批學(xué)者從“經(jīng)濟(jì)人”的角度出發(fā)，認(rèn)為經(jīng)理人作為“經(jīng)濟(jì)人”，假設(shè)在面臨幾種方案可供選擇的情況下，一定會選擇令他效用得到最大滿足的方案，這是毫無疑問的，所以他們認(rèn)為經(jīng)理人的行為是理性的。而以西蒙為代表的一批學(xué)者認(rèn)為，經(jīng)理人也具有真實人的特征，受人的知識、情緒和情感以及信息渠道的限制，經(jīng)理人的決策在很大程度上是有限理性的。盡管這些經(jīng)理人也追求自身利益的最大化，但他們對自身所處的經(jīng)營環(huán)境的判斷往往與實際情況存在差異；而且，經(jīng)理人很容易表現(xiàn)出過度自信的傾向，在過度自信傾向下，經(jīng)理人的判斷偏差往往是系統(tǒng)性、習(xí)慣性的。由于這一系列的原因，造成經(jīng)理人的行為更符合“有限理性”這一假設(shè)。本文就是從經(jīng)理人的有限理性角度出發(fā)，分析在上市公司的并購過程中，經(jīng)理人的有限理性對上市公司并購的風(fēng)險影響。
　　
　　二、經(jīng)理人的有限理性與并購風(fēng)險
　　
　　目前，關(guān)于經(jīng)理人有限理性的研究主要集中在經(jīng)理人的樂觀與過度自信上。所謂過度自信(overconfidence),是指人們往往過于相信自己的判斷能力,高估自己成功的概率,把成功歸功于自己的能力,而低估運氣、機遇和外部力量在其中的作用。這種認(rèn)知偏差就稱為“過度自信”。Odean(2002)認(rèn)為，經(jīng)理人，特別是高級經(jīng)理人很容易過度自信，主要原因有：
　　第一，人們在做復(fù)雜決策時容易過分相信自己的能力，而在做簡單決策時對自己的能力卻沒有把握。企業(yè)的決策環(huán)境非常復(fù)雜，所以經(jīng)理人做這類決策時容易過度自信。第二，人都有自我歸因的傾向，企業(yè)的經(jīng)理人本來就可以說是成功人士了，加上自我歸因偏差的存在，那么就更有過度自信的傾向。第三，在企業(yè)人才的選用過程中，由于信息不對稱的存在，企業(yè)無法對經(jīng)理人進(jìn)行全面的了解，在這種情況下，自信心強的人通常更能受到關(guān)注，這種選擇性偏差的存在使得過度自信的人更容易成為企業(yè)經(jīng)理人。所以經(jīng)理人的行為很容易發(fā)生過度自信的心理和認(rèn)知偏差。
　　而企業(yè)的并購活動是一種復(fù)雜的微觀經(jīng)濟(jì)行為，它是指在市場經(jīng)濟(jì)條件下，兩個或更多的企業(yè)根據(jù)特定的法律制度所規(guī)定的程序，通過簽訂一組市場合約的形式合并為一個企業(yè)的行為。企業(yè)并購的動機在于實現(xiàn)凈現(xiàn)值的最大化，如果并購得當(dāng)，可能會使企業(yè)完成“驚人的一跳”，但是如果對并購對象的選擇不慎、并購整合的不利、市場環(huán)境的變化等因素不能經(jīng)過周密的計劃，并購活動可能會給企業(yè)的投資凈收益帶來一系列的不確定性，也就是說會形成并購風(fēng)險。
　　行為金融學(xué)認(rèn)為，在并購活動中，經(jīng)理人在進(jìn)行并購決策時很容易受到過度自信心理的影響。他們相信并購行為能挽救經(jīng)營不善的目標(biāo)公司，給其盈利帶來奇跡，實現(xiàn)管理協(xié)同效應(yīng)；或是對并購活動的投資收益持過分樂觀態(tài)度，認(rèn)為其智慧的并購決策能給公司帶來收益；或是認(rèn)為自己掌握了可靠信息，找到了市場價值低于內(nèi)在價值，可以通過并購活動實現(xiàn)凈現(xiàn)值的最大化，于是實施了并購活動。但是由于經(jīng)理人的行為不是“完全理性”而只是有限理性的，在理性條件下產(chǎn)生的并購行為，必將伴隨著一系列的風(fēng)險，也就是說，經(jīng)理人的有限理性會對上市公司的并購活動形成風(fēng)險影響。那么，經(jīng)理人的有限理性對上市公司的并購活動形成了哪些風(fēng)險影響呢？
　　
　　三、經(jīng)理人的有限理性對上市公司并購的風(fēng)險影響
　　
　　在并購活動中，經(jīng)理人的有限理性會對上市公司的并購活動形成以下一些風(fēng)險影響。
　　1、經(jīng)理人的有限理性對上市公司并購戰(zhàn)略的風(fēng)險影響
　　正確的并購戰(zhàn)略要求經(jīng)理人對并購所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流及將會碰到的風(fēng)險等做出準(zhǔn)確無偏的估計。但經(jīng)理人在處理各種并購信息時，由于存在各種各樣的認(rèn)知偏差，往往并不能達(dá)到理性而是經(jīng)常產(chǎn)生高估或低估并購后未來的現(xiàn)金流和風(fēng)險等，從而對并購戰(zhàn)略形成風(fēng)險。
　　例如，經(jīng)理人在制定并購戰(zhàn)略時,會存在證實偏差這樣的認(rèn)知偏差。在存在證實偏差的情況下，經(jīng)理人往往會堅持相信自己的假設(shè)和信念，即使現(xiàn)實情況已經(jīng)出現(xiàn)了與這個假設(shè)和他們的信念相違背的反面證據(jù)，經(jīng)理人也還會繼續(xù)相信它、求證它、解釋它。所以一旦經(jīng)理人相信他的并購戰(zhàn)略較其他的企業(yè)戰(zhàn)略有利，經(jīng)理人就可能會不再注意那些負(fù)面的信息，這將導(dǎo)致經(jīng)理人基于一種微弱的證據(jù)而維持一種設(shè)想，即使后續(xù)證據(jù)要求他們拒絕早期的信念。而且，經(jīng)理人在價值判斷中容易接受肯定的證據(jù)，而將否定證據(jù)吹毛求疵。有了肯定的證據(jù)，經(jīng)理人很快就會減少信息的復(fù)雜度。而對于一項正確的并購戰(zhàn)略的制定，需要經(jīng)理人考慮的因素很多，如果忽視這些基本的因素的存在，必將導(dǎo)致并購戰(zhàn)略的風(fēng)險大大提高。
　　2、經(jīng)理人的有限理性對選擇目標(biāo)公司的風(fēng)險影響
　　上市公司在并購過程中，要對并購的目標(biāo)公司進(jìn)行選擇。目標(biāo)公司的選擇一定要和公司的發(fā)展戰(zhàn)略吻合，企業(yè)要根據(jù)公司內(nèi)部欠缺的業(yè)務(wù)資源及弱點參考其他企業(yè)的經(jīng)營模式，考慮公司性質(zhì)、財務(wù)稅務(wù)等的影響，搜索和篩選并購目標(biāo)。另外，在選擇并購目標(biāo)時還必須認(rèn)清自己的競爭優(yōu)勢和整合目標(biāo)企業(yè)的可能性，只有這樣才有可能使得并購活動得以順利進(jìn)行下去。
　　但是，由于經(jīng)理人存在過度自信和過度樂觀的心理，在對目標(biāo)公司的價值估計過程中，可能會由于對并購的目標(biāo)公司價值估計過高或?qū)Σ①徍蠊�司的價值估計過于樂觀而產(chǎn)生超額支付的風(fēng)險。這是因為盡管上市公司整體價值可以根據(jù)其股票的市價來判斷，但股價經(jīng)常無法正確反映公司的真正價值，因為在股票市場上，由于噪音的自反饋機制和誘導(dǎo)效應(yīng)，公司外部投資者對公司盈利性和成長性的判斷存在系統(tǒng)性偏差，并通過不同的價值驅(qū)動因素驅(qū)使公司市場價值偏離內(nèi)在價值，從而使股價無法正確反映公司的真正價值。這就加大了評估目標(biāo)公司價值的難度，對于并購方的經(jīng)理人來說，如果他是一個理性的行為者，那么，他必然要考慮多種因素對目標(biāo)公司價值的影響程度，盡可能多的占有資料并采取相應(yīng)的價值評估方法正確的計算目標(biāo)公司的價值。但是，由于經(jīng)理人存在過度自信和過度樂觀的心理，從而使得經(jīng)理人過分依賴自己收集到的信息而輕視公司會計報表的信息，而且正是由于經(jīng)理人的過度自信，他們在過濾顯示目標(biāo)公司價值的各種信息時，注重那些能夠增強他們自信心的信息，而忽視那些傷害他們自信心的信息。所以，經(jīng)理人在評估目標(biāo)公司的價值時往往會產(chǎn)生高估的可能，從而形成超額支付風(fēng)險。
　3、經(jīng)理人的有限理性對并購融資的風(fēng)險影響
　　在完成前期初步的數(shù)據(jù)分析并取得目標(biāo)公司許可的情況下，收購方將對目標(biāo)公司進(jìn)行審慎性調(diào)查，其中融資構(gòu)成企業(yè)在這一時期并購的主要制約因素。在并購融資方面，一要考慮并購成本；二要比較不同融資方式的利弊，包括內(nèi)部融資和外部融資。比較融資方式和成本之后，選擇資金來源渠道，制定合適的融資方案。如果上市公司能夠在融資成本、融資渠道、融資方式等方面做到比較細(xì)致和審慎，那么會大大降低并購風(fēng)險，提高并購成功的機率。
　　但是，行為金融學(xué)認(rèn)為，如果把經(jīng)理人融資決策過程看成一個心理過程，那么經(jīng)理人認(rèn)知過程會產(chǎn)生系統(tǒng)性的認(rèn)知偏差，這些心理偏差的綜合結(jié)果很可能導(dǎo)致融資決策的偏差。由于經(jīng)理人并不總是理性的，如果經(jīng)理人對公司的利益有錯誤的信念和判斷，并且基于該錯誤信念做出有悖于公司價值最大化的決策，那么經(jīng)理人的這種行為導(dǎo)致的成本會使得融資成本上升。而且，行為金融學(xué)認(rèn)為，過度樂觀的經(jīng)理人過高地評價息稅前盈余的增長率，而過度自信的經(jīng)理人過低地估計息稅前盈余的波動性，因而他們傾向于選擇高的杠桿并遵循行為優(yōu)序融資規(guī)律。這樣，企業(yè)在融資選擇中，更主要的是考慮資本市場融資條件的變化，而不是現(xiàn)有主流理論所認(rèn)為的債務(wù)成本與收益的權(quán)衡。而資本市場上的融資條件是變化莫測的，所以這給并購融資帶來了很大的風(fēng)險，而且，樂觀和過度自信的經(jīng)理人在融資決策時喜歡采用短期債務(wù)融資的方式，這也會加大并購融資的風(fēng)險。
　　總之，正是由于經(jīng)理人也是普通人而非理性人，他們在上市公司的并購活動中，由于其判斷與決策過程會不由自主地受到認(rèn)知過程、情緒過程、意志過程等各種心理因素的影響，以致陷入認(rèn)知陷阱，產(chǎn)生行為偏差。這種行為偏差在上市公司的整個并購過程中都會形成風(fēng)險，從而加大了上市公司并購成功的難度，甚至有可能導(dǎo)致上市公司并購活動的失敗。
　　
　　
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