投資基金羊群效應分析

投資基金的羊群效應指眾多投資基金相互模仿，對同種或同類證券采取相同的投資交易策略，即許多不同的投資基金在同時買人或賣出同種證券。投資基金羊群效應的產(chǎn)生有多種原因，如投資基金管理層對于自身利益和職業(yè)生涯的關注，基金經(jīng)理具有相同的外部信息來源，以及投資基金自身的等。投資基金的羊群效應對資本市場的穩(wěn)定與投資者的利益都會產(chǎn)生一定程度的�！　⊥顿Y基金的羊群效應，捐資本市場中投資基金相互模仿的一種群體行為及其效應，即投資基金在對投資對象的、選擇、交易行為方面表現(xiàn)出較高程度的一致性和趨同性。例如同時買入或賣出同一證券。隨著投資基金在資本市場中所占的比例與地位越來越重要，投資基金的羊群效應也越來越引起人們的關注與。　　投資基金羊群效應產(chǎn)生的動因分析　　投資基金經(jīng)理在對投資對象的預測、分析、選擇、交易策略方面表現(xiàn)出的趨同性是投資基金的羊群效應的微觀人性化基礎。通過對投資基金經(jīng)理的行為進行分析可以得出投資基金羊群效應的產(chǎn)生動因。對于基金經(jīng)理羊群效應的分析主要有兩個角度：非理性分析與理性分析。非理性分析主要從人類的模仿本能與心理的視角來進行，而理性分析則是影響較大、更主要的一種分析。從理性分析的角度，基金經(jīng)理羊群效應的產(chǎn)生原因主要有：　　一、投資基金中委托代理機制的設計使得很多投資基金經(jīng)理出于對自身利益的關注而在投資行為中產(chǎn)生羊群效應（Judith Chevalier＆Glenn ellison，1998）。　　在現(xiàn)代投資機構中，存在種種委托代理機制的設計方式以對經(jīng)理層產(chǎn)生正面的激勵作用，并提高基金的業(yè)績。例如：有的基金采用benchmark標準（Starks，1987），即設定一個關于基金業(yè)績的固定標準，如果在考察期內業(yè)績達到并超過該標準就給予經(jīng)理層一定獎勵，反之則給予懲罰。許多對沖基金所采用的bonus plan獎勵方式（Starks，1987），即是根據(jù)對沖基金的業(yè)績來決定經(jīng)理層的業(yè)績提成。但是，隨著基金業(yè)和資本市場的發(fā)展，影響基金業(yè)績的因素越來越復雜，直接對基金經(jīng)理進行評估存在許多困難，所以在對投資基金經(jīng)理的評價過程中將經(jīng)理互相比較以決定經(jīng)理的收入的傾向有所增強。因此如果在一些投資前景不明顯的情況下，追隨其他投資基金經(jīng)理的投資策略，不追求基金最優(yōu)回報以避免自身收人損失風險的增大將會成為許多投資基金經(jīng)理的最優(yōu)選擇�！　《�、基金經(jīng)理人對于職業(yè)生涯的關注與對自身信譽風險的規(guī)避是造成羊群效應的重要原因之一（David 　S.Scharfstein＆Jeremy C.Stein，1990）�！　〕�了內部委托代理機制，發(fā)達的經(jīng)理人市場中眾多現(xiàn)實與潛在的替代者也從投資機構外部對投資基金的經(jīng)理層產(chǎn)生外部約束。投資基金經(jīng)理在經(jīng)理人市場中的職業(yè)聲譽是影響其職業(yè)生涯和從業(yè)收入的一個重要因素。這一點對較年輕的投資基金經(jīng)理影響很明顯。年輕的基金經(jīng)理如果與其他名譽卓著的經(jīng)理人采取差別明顯的投資策略，可能給自身的職業(yè)聲譽造成負面的影響，甚至阻礙職業(yè)生涯的發(fā)展。所以追隨投資經(jīng)驗豐富的基金經(jīng)理的投資策略將是年輕的經(jīng)理們的明智選擇�！　〕�了年輕的基金經(jīng)理，即將面臨退休期的基金經(jīng)理也會對職業(yè)聲譽給予相對較高的關注。這是因為即將退休的基金經(jīng)理一旦因為采取與其他經(jīng)理人明顯不同的投資策略并遭到失敗，那么在較短的剩余職業(yè)生涯中挽回自身的聲譽的可能性將相對較小。同時，長期的職業(yè)生涯中積累起的聲譽一旦遭到破壞，會影響到基金經(jīng)理們的退休金收入。因此對自身信譽風險的規(guī)避成為經(jīng)理人模仿其他經(jīng)理人的一個重要原因�！　∪�、相同的信息來源渠道是投資基金經(jīng)理層中存在羊群效應的一個重要原因（Kenneth A.Froot＆David S.Scharfsteln＆Jeremy C.Stein 1992）�！　⊥顿Y基金經(jīng)理在對投資對象進行選擇調查分析時，需要一定的信息支持其決策。由于許多投資基金具有相同的信息來源，特別是在行業(yè)中有一些基金經(jīng)理被認為具有較靈通的消息因而成為其他基金經(jīng)理的信息來源，所以基金經(jīng)理在依照相同的信息進行決策時不可避免地表現(xiàn)出一定的共性�！　∷�、越來越重要的信息披露制度使得投資基金經(jīng)理在信息披露期附近更容易表現(xiàn)出投資傾向的趨同性�！　‖F(xiàn)代資本市場中，基金的投資者可以通過在不同的基金間轉換投資資金以獲得更好的回報。基金在信息披露日所公布的有關投資狀況是投資者判斷選擇的重要標準。為了迎合投資者，投資基金經(jīng)理會在將于信息披露日公布的投資頭寸的安排上表現(xiàn)出一定的趨同性，對所管理基金的投資頭寸進行一定程度的包裝和裝飾，這就是投資基金的window dressing現(xiàn)象（Haugen Robert＆Josef Lakonishok，1988）。例如：增加風險較低、收益較高的證券的持倉量，而降低市場表現(xiàn)較差、風險較高的證券的持倉量（David k.Musto 1997）。因此基金經(jīng)理們在這一段時期的交易投資策略會具有較高的趨同性。　　五、基金管理模式與基金投資策略發(fā)展使部分投資基金采用相同的投資策略。　　隨著基金業(yè)的發(fā)展，基金管理模式中，雖然積極管理模式仍占主體地位，但消極管理模式也逐漸流行，最為突出的表現(xiàn)就是眾多指數(shù)基金的出現(xiàn)（胡弘鑫，1999）。不同的基金經(jīng)理有可能采用同樣的指數(shù)作為構建指數(shù)基金的基礎，采用同樣的方法如均采用“抽樣復制”的方法。同時，指數(shù)基金間還存在互相交換所持有的股票的交易方式，即一個基金可以用某種頭寸過多的股票向其他基金交換頭寸緊缺的股票。這些對基金管理的方式均有可能使得基金間的投資情況出現(xiàn)相同的局面。　　投資基金羊群效應的衡量指標　　既然投資基金的羊群效應是資本市場中的一種既存現(xiàn)象，那么建立衡量指標對于研究羊群效應具有一定的與實際意義。因為投資基金羊群效應可以歸結到對于某種股票或證券的相同的買賣行為上，所以可以通過衡量投資基金在某種股票上的買賣行為來衡量投資基金對某種證券的投資決策是否有羊群效應�！　�對于在考察期內投資基金在某種股票的投資上是否有羊群效應，可以用下列指標H衡量，H公式如下：（Russ Wermers，1999）：　　H＝│B／（B＋S）－P│－AF （1）　　B：代表考察期內增加所考察股票的持倉量的投資基金的數(shù)量。　　S：代表考察期內減少所考察股票的持倉量的投資基金的數(shù)量。　　P：代表增加所考察股票的持倉量的投資基金占買賣該股票投資基金總數(shù)量的比例的期望值。即；　　P＝E[B／（B＋S）]（2）　�。‥表示取期望值）　　公式的前半部實際上衡量了考察期內增加所考察股票持倉量的投資基金數(shù)占投資基金總數(shù)的比例與該比例期望值的差額（用絕對值表示）�！　�AF是一個調整因子。這是因為即使在不存在羊群效應的情況下，考察期內對于某種股票買入和賣出投資基金數(shù)量占總數(shù)量比例也有可能與期望值存在一定的差額（即不存在羊群效應時，公式前半部│B／（B＋S）－P│也有可能大于零），此時該差額（即│B／（B＋S）－P│值的大�。┎⒉荒苤苯佑脕砗饬浚�因此引入調整因子：　　AF＝E[│B／（B＋S）－P│]（3）　�。‥表示取期望值）　　AF實際上表示了不存在相互模仿投資策略的情況下，增加或減少所考察股票的持倉量的投資基金占基金總數(shù)的比例與該比例期望值的正常偏離。因此，扣除該部分的正常偏離后，剩下的非正常偏離部分就可以用作衡量機構投資者的群體效應的指標�！　∪绻�需要衡量投資基金是否在所考察股票的投資上具有羊群效應，只需針對該種股票指標H.如果H為正且顯著不為零，則表示投資基金在該種股票的投資中存在羊群效應。　　羊群效應的及啟示　　以投資基金為代表的機構投資者的羊群效應對于資本市場的價格變動會產(chǎn)生深遠的影響。這一點在市場規(guī)模相對較小或者所投資的股票市值較小的情況下表現(xiàn)尤為突出。（Russ Wermer，1999）　　一、投資基金羊群效應可能會促進某種證券的價格水平向穩(wěn)定的均衡價格水平接近，對資本市場起到穩(wěn)定性作用。如果某一證券的市場價格低于由其公司基本情況和行業(yè)標準決定的均衡價格，此時眾多基金均買入該股票，機構投資者的力量將會推動該股票價格迅速回到正常水平。同樣，對于價格高于正常水平的證券，基金對于該證券的集體性賣出行為有助于該種的證券價格回歸正常水平。在現(xiàn)實的資本市場中，有許多基金均采用負反饋的投資戰(zhàn)略，即投資于前期價格下跌的證券，并賣出前期價格上漲的證券。如果多個基金對一種或一類股票采取這樣的投資策略，將有助于減少市場中證券價格的波動�！　〈送�，經(jīng)驗豐富的投資基金經(jīng)理在機構投資者中能夠發(fā)揮領頭羊的作用，為經(jīng)驗缺乏的基金經(jīng)理作出正確的決策提供幫助。同時，消息靈通和準確的經(jīng)理為其他投資基金的經(jīng)理提供的信息有助于眾多的投資機構對某證券作出正確的投資決策�！　《�、投資基金的羊群效應也有可能使資本市場的價格變得更加不穩(wěn)定，易對資本市場產(chǎn)生非穩(wěn)定性影響�！　∪缜拔乃�述，投資基金羊群效應會促進證券價格迅速變動，但是這種變動缺乏內在的穩(wěn)定機制以保證價格變動的結果與證券的正常價格相一致。其結果有可能是基金的羊群效應造成某種證券價格非正常地過度上升，或者是某種證券價格非正常地過度下跌。在資本市場中，也有許多投資基金奉行正反饋的投資戰(zhàn)略，即買入前期價格上漲的證券，賣出前期價格下跌的證券（Josef lakonishok et al，1992）。這種投資戰(zhàn)略實際上是假定證券價格的變化趨勢保持不變。以這種投資戰(zhàn)略進行投資，極有可能造成證券的價格距離其基本面越來越遠，最終使資本市場出現(xiàn)動蕩�！　⊥瑫r，投資基金經(jīng)理的羊群效應有可能使得不正確的信息在更大范圍內傳播或者某些投資經(jīng)理的不正確的投資決策在更大范圍內受到效仿，最終使得一小部分經(jīng)理的投資決策失誤影響到整個市場。更為重要的是，投資基金在資本市場中起到風向標的作用，如果眾多的投資基金共同賣出大量價格不斷下跌的證券，會對整個市場信心產(chǎn)生嚴重打擊，甚至引起資本市場的崩潰。這一點在美國1987年10月的股災中表現(xiàn)得非常明顯（Josef Iakon－ishok et al，1992）�！　∪�、除了對資本市場的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響，投資基金的羊群效應還有可能對投資者的利益造成損害。如前文所述，基金經(jīng)理即使本身有回報更高的投資策略，出于對自身信譽風險和收入的關注，也有可能效仿大眾化的投資決策，從而降低了基金與基金投資者的收益。此外，投資基金在信息披露期臨近時調整投資組合的傾向在一定程度上損害了投資者的知情權，并會妨礙他們作出正確的投資決策�！　≡谖覈�這樣的家，投資基金的羊群效應可能會對市場和眾多居民投資者產(chǎn)生更加顯著的影響。主要是由于以下幾個因素：　　一、我國有關證券投資基金的法規(guī)建設還很不足，關于投資基金的法規(guī)僅有《證券法》、《證券投資基金管理暫行辦法》，缺乏專門的《投資基金法》對于基金經(jīng)理的行為進行有效的監(jiān)管和約束，對投資者的利益進行保護�！　《�、我國資本市場短、不規(guī)范之處很多，整個資本市場的發(fā)育環(huán)境有待改善。我國目前可供投資基金選擇的投資品種僅有國債。流通股等，范圍十分狹窄。同時相應的獲取收益規(guī)避風險的工具也非常少，因此投資基金在投資策略上更容易出現(xiàn)趨同性。　　三、對于基金業(yè)的監(jiān)管很不完善和基金業(yè)的內部競爭尚不激烈。我國目前缺乏如境外“投資基金同業(yè)公會”一類的同業(yè)協(xié)會或自律監(jiān)管機構，因此除了政府監(jiān)管，尚無行業(yè)層次的監(jiān)管機構。同時我國也缺乏相應的基金評級機制，以促使基金間形成競爭，并有助于投資者甄別基金。　　同時，我國證券投資基金的凈資產(chǎn)在我國股票市場流通市值中所占的比例不到10％（田丹，2001），但由于我國資本市場中居民散戶投資者占相當大比例，且基金有信息公開披露的要求，使得證券投資基金對證券市場的影響力遠大于此。投資基金的群體行為也會給我國資本市場帶來更深遠的影響。因此無論是在考慮市場監(jiān)管制度的構建、投資機構的設立時，還是進行投資基金委托代理機制的設計，以及居民投資者作出投資決策的選擇時，都有必要充分考慮到這種影響。此外，我國基金業(yè)的發(fā)展必須注重以下措施：　　一、必須加快法律法規(guī)的建設，盡快頒布《投資基金法》，注重保護投資者的利益�！　《�、加快金融市場的建設，發(fā)展指數(shù)期貨等多種金融工具，為投資基金開拓更廣闊的投資空間�！　∪�、加快建立基金業(yè)行業(yè)內監(jiān)管體制與基金評級機制，促進基金業(yè)自身良性發(fā)展。

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