我國證券基金制度的監(jiān)管機(jī)制及異化分析

摘　要：近年來,我國證券基金發(fā)展勢頭迅猛,但缺乏能確保其可持續(xù)發(fā)展的制度支撐。應(yīng)防止以下四個異化：信用制度是基礎(chǔ)，應(yīng)防止冒進(jìn)；利益制度是核心，應(yīng)防止制度失衡;證券投資有風(fēng)險，應(yīng)防止風(fēng)險完全由投資人承擔(dān)；基金自身與證券市場的發(fā)展離不開有效監(jiān)管，應(yīng)防止制度虛位。
關(guān)鍵詞：基金制度　信用制度　監(jiān)管機(jī)制　異化現(xiàn)象
我國證券投資基金(以下簡稱證券基金)設(shè)立至今,短短10年便趕上發(fā)達(dá)國家數(shù)十年的發(fā)展歷程。表明了現(xiàn)有證券基金制度在我國社會經(jīng)濟(jì)建設(shè)中做出了巨大貢獻(xiàn)。然而,進(jìn)入新世紀(jì)以后,我國證券市場既面臨著更大的發(fā)展機(jī)遇,又遭受著更為嚴(yán)峻的國際化挑戰(zhàn)。此時若抱殘守缺而不及時進(jìn)行制度改革或創(chuàng)新的話,其隱含的制度風(fēng)險便會日漸凸現(xiàn)。本文探討的異化,從外延上講并不包括證券制度的“外生性異化”,而特指基金制度自身的“內(nèi)生性異化”。具體來說,主要包括如下幾種內(nèi)涵:一是指制度所含取向的異樣化,即制度本身與現(xiàn)實(shí)客觀狀況相脫節(jié);二是指制度安排重點(diǎn)的異樣化,利益制度應(yīng)是整個經(jīng)濟(jì)制度的核心,而我國證券基金的利益制度明顯失衡;三是指制度目標(biāo)路徑的異樣化,即所定的制度目標(biāo)與所選的實(shí)施路徑相背離；四是指制度保障手段的異樣化,鐵的制度應(yīng)有鐵的監(jiān)管手段。我國證券基金實(shí)施的“柔性監(jiān)管”實(shí)際上已使“剛性制度”失去效力保障。
一、信用制度的異化
信用制度是社會生產(chǎn)力發(fā)展水平的內(nèi)在標(biāo)志,又是社會生產(chǎn)關(guān)系調(diào)節(jié)狀態(tài)與人們法律道德水準(zhǔn)的客觀反映。信用制度體系是一個有機(jī)的整體,構(gòu)成“母”制度的各項(xiàng)“子”制度所反映的生產(chǎn)力與生產(chǎn)關(guān)系的客觀要求是否與現(xiàn)實(shí)狀況相一致的內(nèi)在屬性。我國的信用制度體系包括股票信用、債券信用、基金信用等構(gòu)成，由于我國的證券基金大多以股票為主要投資對象,故基金信用可近似地看成股票信用。筆者認(rèn)為,我國證券基金信用制度已表現(xiàn)出明顯的異化,可從如下幾方面來考察:
1、從直接信用與間接信用的關(guān)系來看。我國融資信用未來的發(fā)展趨向究竟是什么?主流認(rèn)識是“直接融資為主,間接融資為輔”。從長期發(fā)展趨向看,這一認(rèn)識本身并沒有錯; 但從當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)條件看,這一提法大有值得商榷之處。誠然,從全球金融業(yè)的發(fā)展歷程看,間接融資方式(資金供給←—銀行中介—→資金需求)必然讓位于直接融資方式(資金供給←→資金需求)。但是，發(fā)達(dá)市場這種所謂的“金融脫媒”現(xiàn)象只能以間接信用高度發(fā)展為前提,而我國的間接信用制度本身就很不成熟。關(guān)于我國融資信用仍應(yīng)以銀行信貸特別是中小銀行信用為主的問題,林毅夫在1999年就曾指出，我國金融制度的安排一方面應(yīng)以面向中小企業(yè)的中小銀行為主,另一方面應(yīng)以銀行提供的間接融資為主。
2、從直接融資信用的內(nèi)部構(gòu)成看。我國現(xiàn)階段的直接信用主要由三類融資工具即股票、債券、公司可轉(zhuǎn)換債券所構(gòu)成，全部直接信用表現(xiàn)為股票信用與債券信用之和。由于我國的基金信用幾乎等同于股票信用,故不禁要問,證券基金的投資對象到底應(yīng)以股票還是以債券為主?著名金融學(xué)家米什金在《貨幣金融學(xué)》教科書中分析的第一個“金融謎團(tuán)”就是常有人認(rèn)為“發(fā)行股票是工商企業(yè)最重要的融資渠道”,他卻反過來認(rèn)為“發(fā)行債券遠(yuǎn)比發(fā)行股票重要得多”。事實(shí)也引證了這一點(diǎn)。就股票市場而言,美國最為發(fā)達(dá),但美國2002年通過公司債券融資所獲得的資金比股票融資高15倍。其原因之一是絕大多數(shù)投資者屬于“風(fēng)險厭惡”者,債券的投資風(fēng)險遠(yuǎn)小于股票;原因之二是成熟股票市場的股權(quán)融資屬于高成本的融資方式, 一般不輕易使用。
3、從股票信用演變而來的基金信用的組織結(jié)構(gòu)來看。證券基金通常有公司型與契約型之分,它們不同的組織結(jié)構(gòu)代表著不同的法律關(guān)系。公司型基金所體現(xiàn)的是一種公司形態(tài)上的“委托—代理”關(guān)系,基金以基金公司的名義獨(dú)立行使民事權(quán)力與獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任;而信托契約型基金所體現(xiàn)的法律關(guān)系是一種“信托—受托”關(guān)系,基金本身僅僅是一個虛擬的財產(chǎn)集合體,契約一旦簽訂,基金投資者的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)全部轉(zhuǎn)移給基金管理人。目前全球絕大多數(shù)共同基金屬公司型基金,契約型基金有被邊緣化、淘汰化的趨勢。我國自1998年設(shè)立第一只基金至2004年4月底,共設(shè)立基金124只,基金發(fā)行總額雖然已達(dá)2487億元,但無一例外全是契約型基金,這使證券基金的制度風(fēng)險陡然增加。因?yàn)槲覀兪窃跅l件尚不成熟時推出契約型基金的,它是以社會信用體系和信托制度十分健全作為其設(shè)立的制度前提的,我國現(xiàn)階段此類條件明顯不成熟,就連誠信都很成問題。
二、利益制度的異化
利益制度是全部經(jīng)濟(jì)制度的核心,它在經(jīng)濟(jì)組織中事關(guān)各方當(dāng)事人的所處地位與利益分配。我國證券基金由于其利益制度安排本身存在缺陷,故發(fā)生較為嚴(yán)重的利益異化就十分“正�！�。在我國契約型基金組織中,由于契約的不完備和制度規(guī)范的缺失,必然出現(xiàn)基金持有人的“弱委托”和基金經(jīng)理人的“強(qiáng)代理”關(guān)系,這種不完全委托代理關(guān)系,使得基金經(jīng)理人必然產(chǎn)生如下兩種行為可能:一是基金管理公司的利益為最大目標(biāo)；二是以個人利益為最大目標(biāo)。概言之,現(xiàn)有的契約型基金組織形式?jīng)Q定了它不會以基金持有人利益最大化作為最終目標(biāo)。如若把證券基金的利益各方當(dāng)事人簡單區(qū)分成基金管理人、基金托管人和基金份額持有人等。證券基金利益制度的失衡性主要通過三者關(guān)系的“異化”表現(xiàn)出來：
1、三方所處債權(quán)關(guān)系異化。2004年6月1日實(shí)施的《基金法》,本該是保護(hù)基金持有人利益的根本大法,遺憾的是它的保護(hù)作用十分有限�！痘�金法》第一章第二條規(guī)定,“基金管理人、基金托管人和基金份額持有人的權(quán)利、義務(wù),依照本法在基金合同中約定�；�金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的規(guī)定,履行受托職責(zé)。基金份額持有人按其所持基金份額享受收益和承擔(dān)風(fēng)險”�；�金管理人、基金托管人只須履行受托職責(zé)和權(quán)利，不須承擔(dān)風(fēng)險，基金份額持有人按其所持基金份額享受收益和承擔(dān)風(fēng)險。
2、三方利益分配異化。2003年104份基金年報顯示,在高達(dá)33.8億元的基金總收入中,持有人僅得9.29億元,管理人抽了19.32億元,托管人拿了3.36億元,券商分了2.73億元。這清楚地表明三方的利益分配發(fā)生了相當(dāng)嚴(yán)重的異化。
3、三方基金分紅異化。近年來,保險公司保費(fèi)收入與社�；�金籌款激增,在銀行實(shí)際存款利率為負(fù)值的背景下,這些資金的保值增值壓力頗大。凡屬公司(保險資金)所持的基金分紅率都較高，尤其是部分封閉式轉(zhuǎn)為開放式后，但中小投資者持有的基金分紅全無。
三、風(fēng)險制度的異化
金融業(yè)是經(jīng)營資金信用的行業(yè),由于資金信用具有不確定性，故金融業(yè)被稱為高風(fēng)險行業(yè)。證券基金業(yè)作為金融業(yè)的一個子行業(yè),運(yùn)作風(fēng)險自然不小。在運(yùn)作制度的諸多構(gòu)成要素中,設(shè)立制度是否暗藏隱患、市場制度是否鼓勵競爭及產(chǎn)品制度是否發(fā)育健全這三大要素,直接決定了運(yùn)作制度的安全性或風(fēng)險度。遺憾的是,我國證券基金的運(yùn)作制度,尚不屬于有效防范和化解運(yùn)作風(fēng)險的制度安排，恰恰相反,其運(yùn)作制度客觀上在催生、復(fù)制甚至放大著運(yùn)作風(fēng)險。
1、基金制度自身缺陷所隱含的風(fēng)險因素。金融業(yè)是一個具有資金放大效應(yīng)的特殊行業(yè),1元錢的資本金往往放大成若干倍甚至幾十倍使用,而資金的杠桿使用必然帶來盈虧的杠桿放大。從這點(diǎn)上說,運(yùn)作制度是否安全,邏輯起點(diǎn)是看資本金制度所隱含的風(fēng)險度。對我國金融業(yè)而言,銀行業(yè)、保險業(yè)及信托業(yè)等都引入了比較規(guī)范的資本金制度,惟獨(dú)證券基金的資本金制度沒有建立。這一方面是由契約型基金的特性決定的，另一方面反映出管理層一開始就對其運(yùn)作風(fēng)險認(rèn)識不足。即使將基金管理公司的注冊資金近似地看成其資本金的話,那也完全有理由認(rèn)為,證券基金的資本金制度潛藏著比以高風(fēng)險著稱的銀行業(yè)更高且已被“隱形化”的運(yùn)作風(fēng)險。雖然從會計科目上說,銀行存款屬于負(fù)債而基金募資屬于資產(chǎn),但從來源上說兩者同屬對社會資金的占有與使用,均應(yīng)視為對社會出資人的直接“負(fù)債”。而反觀我國證券基金,一家資本金不足億元的基金管理公司居然可以運(yùn)作數(shù)百億元的營運(yùn)資金,有時還向商業(yè)銀行進(jìn)行短期融資,其真實(shí)的資本充足率不足1%,由此而隱含的運(yùn)作風(fēng)險比銀行放大多少倍便不言自明！
2、競爭制度缺失所隱含的風(fēng)險因素。市場競爭既可以帶來市場風(fēng)險又可以部分地化解市場風(fēng)險,因?yàn)槭袌龈偁幵郊ち医?jīng)營效率就越高,而經(jīng)營效率越高則意味著經(jīng)營績效就越佳,經(jīng)營風(fēng)險相應(yīng)就越小。名義上看,我國證券基金是一個競爭性行業(yè),但實(shí)際上,它基本屬于壟斷行業(yè),至少也可說是壟斷色彩很濃的非競爭性行業(yè)。從外部看,證券基金問世以后,一方面直接來自于“大力培育以證券基金為主體的機(jī)構(gòu)投資者”的政策取向,另一方面間接以政策調(diào)控下券商與私募基金的力量衰微作為鋪墊。也就是說,證券基金壟斷優(yōu)勢的形成過程,其實(shí)也是市場競爭日漸衰弱的過程。從內(nèi)部看,其收入(盈利)模式具有某種壟斷性�；�金管理公司誘人的超額利潤不是來自于充分激烈的市場競爭,而是來自于“坐地分莊”——收取旱澇保收的資金管理費(fèi)!現(xiàn)行制度規(guī)定,基金公司無論投資盈虧,均可按基金資產(chǎn)總額的1.5%提取管理費(fèi)。影響資產(chǎn)總額大小的因素有兩個:一是存量資產(chǎn),這取決于公司所管理的基金個數(shù)與每個基金的規(guī)模。基金公司工作的重心是盡可能多地增發(fā)老基金、首發(fā)新基金,這可以帶來巨額的發(fā)行收入。二是增量資產(chǎn)，它由投資盈利凈值增加轉(zhuǎn)化而來。但無論存量資產(chǎn)還是增量資產(chǎn)，均與市場行情息息相關(guān),而股票市場周期性波動的特點(diǎn)使其盈利模式因相對壟斷而不具可持續(xù)性。
3、產(chǎn)品制度單一所隱含的風(fēng)險因素。產(chǎn)品制度既是制度體系的微觀基礎(chǔ),又是市場制度的必要載體。我國證券基金產(chǎn)品制度不合理的問題表現(xiàn)在如下三個方面:（1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一。具體包括證券品種單一(如債券品種發(fā)育滯后,基金以股票投資為主)、交易機(jī)制單一(如做空機(jī)制與對沖避險工具缺失)等。（2）基金產(chǎn)品同質(zhì)化。金融產(chǎn)品的生命力在于創(chuàng)新,但我國目前大多數(shù)證券基金產(chǎn)品卻在“復(fù)制”!由于投資理念與操作手法高度雷同,故基金產(chǎn)品的同質(zhì)化傾向十分突出。（3）產(chǎn)品“價格”的影響方式單一。“產(chǎn)品價格”(指數(shù))上漲完全由少數(shù)“大宗商品”(大盤股)決定�；�金管理人會以“齊漲共跌的股票市場不是成熟市場”作為借口,股票高度差別化不明顯。
四、監(jiān)管制度的異化
原有監(jiān)管制度本身很不健全,制度執(zhí)行的力度較弱,執(zhí)行效果欠佳,制度創(chuàng)新能力不強(qiáng)等,實(shí)際上反映出監(jiān)管制度的“虛位”（異化）問題。具體表現(xiàn)在如下四個方面:
1、監(jiān)督管理體系尚不健全。我國已經(jīng)建立起中國證監(jiān)會、證券基金行業(yè)協(xié)會、基金托管銀行、基金投資人和社會輿論所構(gòu)成的多層次、有“效率”的監(jiān)管體系。但深究一下便會發(fā)現(xiàn),對證券基金的監(jiān)管方式與監(jiān)管力度其實(shí)很不到位,在某些監(jiān)管領(lǐng)域還留有不少的制度空白:如缺乏對基金公司高管人員和基金經(jīng)理的私人財產(chǎn)申報登記制度、對基金公司濫用財產(chǎn)或進(jìn)行利益輸送的鑒別處罰制度、第三方責(zé)任審計制度,尤其是基金投資人訴訟賠償制度等。由于具體的監(jiān)管制度的異化，因而所謂的證監(jiān)、銀監(jiān)或輿論監(jiān)督等如同虛設(shè)。
2、對基金管理人、托管人的監(jiān)管難以到位�！痘�金法》雖將基金當(dāng)事人劃分為基金發(fā)起人、基金管理人、基金托管人和基金持有人,但在實(shí)踐中,除持有人外的其它各方特別是基金管理人處絕對強(qiáng)勢地位。本應(yīng)該由四人共監(jiān)管的局面卻因基金托管人直接由基金管理人聘任而最終變?yōu)橐粓霆?dú)角戲�；�金持有人的資產(chǎn)由基金托管人監(jiān)管,那么誰來監(jiān)管監(jiān)管人?事實(shí)上托管人“托而不管”、“托而濫管”的制度空位同樣存在。
3、激勵約束制度尚未有效建立�；�金持有人將基金的實(shí)際控制權(quán)“委托”給基金管理公司,基金管理公司再將它分別“委托”給基金經(jīng)理人和托管銀行。如果沒有建立起有效的激勵制度——如發(fā)展獎、業(yè)績獎、降本獎、即時或期權(quán)獎等，就很難激發(fā)管理人的積極性。約束制度——如個人財產(chǎn)申報制度、個人信用評審制度、違約責(zé)任賠償制度等，一旦基金經(jīng)理人發(fā)生道德風(fēng)險,托管銀行發(fā)生主觀不作為,基金投資者發(fā)生“逆向選擇”的行為就不可避免。
4、基金監(jiān)管過程尚不完整。要較好地維護(hù)基金持有人的利益,必須從基金運(yùn)作的事前、事中和事后對基金管理公司特別是基金經(jīng)理人進(jìn)行“全程式”監(jiān)管,必須從內(nèi)部控制與外部治理兩個方面實(shí)行“綜合式”監(jiān)管。一句話，要對基金持有人的利益實(shí)施保護(hù),就一定要建立和完善行之有效的監(jiān)管制度。即把理性的契約約束、及時的信息披露、充分的事中監(jiān)管、嚴(yán)厲的事后制裁有機(jī)結(jié)合,才能真正對基金持有人的利益實(shí)施保護(hù),才能確保我國證券基金業(yè)平穩(wěn)、快速、持續(xù)、健康發(fā)展。

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