國債市場存在的問題及對策研究
加入WTO，我國須逐步開放債券市場，在市場準(zhǔn)入方面相應(yīng)做出一系列承諾，其中包括：加入3年后，允許外國證券公司設(shè)立合營公司，外資比例不超過1/3，合營公司可以從事政府和公司債券的承銷與交易，以及發(fā)起設(shè)立基金等。由此可見，逐步加大債券市場的對外開放度是現(xiàn)實(shí)的要求。但現(xiàn)階段我國債券市場工具單一，缺乏創(chuàng)新，還處于發(fā)育形成階段，而且結(jié)構(gòu)不合理，國債占市場份額的絕大部分，債券和債券只占很小的一部分。聯(lián)系我國具體情況，在入世的前提下，與其開始大力我國的金融債券市場，不如將已具規(guī)模的國債市場做大做強(qiáng)，以適應(yīng)加入WTO后債券市場所面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。
一、發(fā)展國債市場的作用
完善和發(fā)展國債市場，不但對金融市場的發(fā)展有極大的促進(jìn)作用，同時(shí)也可以有效地國民的運(yùn)行，具體表現(xiàn)在：
第一，國債的計(jì)劃發(fā)行是保證政府增加公共投資支出的必要基礎(chǔ)。我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要表現(xiàn)為有效需求不足，要全面建設(shè)小康社會(huì)，必須從各方面刺激需求，在民間投資需求和居民最終消費(fèi)需求不足的情況下，增加政府公共投資支出，可以更加直接有效地提升需求水平，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與增長。而在我國的情況下，依靠提高稅率以增加財(cái)政收入顯然是不可取的，公共投資支出的增加只能以增發(fā)國債為基礎(chǔ)。
第二，發(fā)行國債可以有效利用國民經(jīng)濟(jì)儲(chǔ)蓄剩余，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)增長由過熱轉(zhuǎn)向平穩(wěn)時(shí)，速度的下降將產(chǎn)生國民儲(chǔ)蓄剩余。充分利用國民儲(chǔ)蓄剩余，是政府實(shí)施宏觀調(diào)控、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的有效途徑。前幾年，我國出現(xiàn)了儲(chǔ)蓄余額隨社會(huì)投資需求的下滑而大幅度增長的現(xiàn)象，這必然要求政府?dāng)U大財(cái)政支出以刺激經(jīng)濟(jì)增長。巨大的政府公共支出需求與日益增大的國民儲(chǔ)蓄剩余形成明顯的反差。這在客觀上也要求通過增加國債發(fā)行調(diào)動(dòng)剩余儲(chǔ)蓄，促進(jìn)儲(chǔ)蓄與投資均衡及充分就業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
第三，國債是財(cái)政政策和貨幣政策有效執(zhí)行的必不可少的操作手段。一方面，政府作為債務(wù)人在一級市場上發(fā)行國債可以彌補(bǔ)財(cái)政赤字，籌集建設(shè)資金，實(shí)施宏觀調(diào)控；另一方面，國債作為一種有價(jià)證券，是中央銀行開展公開市場業(yè)務(wù)的惟一工具。中央銀行通過在二級市場買賣國債，可以調(diào)節(jié)商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金，進(jìn)一步調(diào)節(jié)貨幣供給，影響宏觀經(jīng)濟(jì)。
二、國債市場存在的問題
1、國債市場缺乏長期的基準(zhǔn)利率。所謂基準(zhǔn)利率，即多種利率并存下起決定作用的利率。近來我國發(fā)行的記賬式國債大多數(shù)是浮息國債。浮息國債是在中央銀行制定一年期定期存款利率的基礎(chǔ)上，上浮多少個(gè)基點(diǎn)，通過投標(biāo)機(jī)制來形成浮息國債利率。也就是說我國還沒有長期固定的基準(zhǔn)利率。由于沒有長期固定的利率，在我國債券市場上很難收益曲線。
我國之所以沒能連續(xù)發(fā)行固定利率的長期國債，主要原因是要使發(fā)行者的成本最小化。目前，我國利率水平已達(dá)低點(diǎn)，債券發(fā)行者（財(cái)政部）要使當(dāng)期（本年度）成本最小化，發(fā)浮息債券是最佳選擇。但要使發(fā)行者在整個(gè)債券服務(wù)期的成本最小化，則固定利率債券是必不可少的。發(fā)行固定利率長期債券的本年度利率肯定要比浮息債券的本年度利率高，但考慮整個(gè)債券服務(wù)期（比如10年）就不一樣了�，F(xiàn)在發(fā)行固定利率的債券，可在未來10年鎖定較低的利率，可能使整個(gè)債券服務(wù)期的發(fā)行者成本最小化。同時(shí)，發(fā)行固定利率的長期國債，還會(huì)帶來巨大的'外部效益，使將來發(fā)行金融產(chǎn)品和金融衍生品都要以國債利率為基準(zhǔn)利率，可以清晰地計(jì)算收益曲線。
2、國債市場處于被分割的狀態(tài)。我國現(xiàn)在存在著銀行間國債市場、憑證式國債買賣場所（銀行柜臺）和證券交易所國債市場，這幾個(gè)國債市場處于被行政分割的狀態(tài)，帶來了國債市場價(jià)格形成機(jī)制不一致：交易所場內(nèi)機(jī)制是集中撮合來形成價(jià)格，其效率較高，用很少的債券可以做很多回購；而銀行間債券市場則采用詢價(jià)交易系統(tǒng)。在這種體制下，參與者無法根據(jù)需要自由選擇市場進(jìn)行交易，以及自由地從一個(gè)市場過渡到另一個(gè)市場，這必然會(huì)帶來套利和投機(jī)的機(jī)會(huì)，加大市場價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。
3、國債市場的托管支付清算系統(tǒng)相對落后。中央國債公司托管的債券已超過13000億元，上交所、深交所原來也都托管了債券。雖然從單個(gè)市場來看，上交所托管支付清算系統(tǒng)是相當(dāng)有效的，但是如果將上交所、深交所、銀行間市場統(tǒng)盤考慮，我國的國債托管支付清算系統(tǒng)還需改進(jìn)。這主要表現(xiàn)在托管、轉(zhuǎn)托管和支付清算系統(tǒng)的連接相對落后。從現(xiàn)實(shí)情況來看許多風(fēng)險(xiǎn)和問題恰恰是發(fā)生在托管和清算環(huán)節(jié)上，因此我國需要的問題應(yīng)該是如何控制風(fēng)險(xiǎn)，如果沒有安全、有效的托管支付清算系統(tǒng)，國債市場絕對是不健全的。
三、發(fā)展我國國債市場的對策
當(dāng)前，國債市場的有限開放已在逐步實(shí)施之中，外資商業(yè)銀行在華分行基本都已被批準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場參與交易。兩市場的完全對外開放的時(shí)間表則取決于人民幣資本項(xiàng)目下自由兌換的時(shí)間安排，這可能會(huì)給我們再留下數(shù)年寶貴的時(shí)間做好相應(yīng)的準(zhǔn)備。在這段時(shí)間里，我國已經(jīng)采取了相應(yīng)政策以促進(jìn)國債市場的發(fā)展，如上海證券交易所已將交易費(fèi)率下調(diào)一半，增加短期國債回購新品種，從2003年1月2日起對外發(fā)布上證國債指數(shù)等。這些都將有效地促進(jìn)我國國債市場的進(jìn)一步發(fā)展。但是僅僅這些是不夠的，還應(yīng)當(dāng)做到以下幾點(diǎn)：
1、調(diào)整國債結(jié)構(gòu)。國債市場健康發(fā)展，必須有一個(gè)合理的結(jié)構(gòu)。但是我國國債市場要素結(jié)構(gòu)非常不合理，必須對其進(jìn)行調(diào)整。
第一，調(diào)整國債期限結(jié)構(gòu)，適當(dāng)增加短期和長期國債的比重。我國在以往幾年的國債發(fā)行中，期限多以3年左右的債券為主，且大多數(shù)不能上市流通，這在一定程度上影響了投資者的投資興趣，不利于進(jìn)一步開拓國債市場。因此，為了配合公開市場業(yè)務(wù)開展和繁榮證券市場，應(yīng)該提供更具短期調(diào)劑功能的國債品種，增加短期國債的發(fā)行，并逐步實(shí)現(xiàn)發(fā)行制度化、周期化。同時(shí)，為了彌補(bǔ)財(cái)政赤字，滿足重點(diǎn)建設(shè)資金的需要，也為了滿足部分投資者獲取穩(wěn)定投資收益的需要，長期國債的比重也需適當(dāng)提高，特別是應(yīng)當(dāng)利用低通貨膨脹時(shí)期的有利條件多發(fā)一些長期國債。本息分離債券具有可以避免附息國債利息再投資風(fēng)險(xiǎn)的功能，增加了國債的可交易性，有可能成為長期國債的主要形式。國債期限結(jié)構(gòu)的合理化，還有助于調(diào)整償債期結(jié)構(gòu)，降低舉債成本，避免和緩解償債高峰的壓力。
第二，調(diào)整國債持有者結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮不同國債持有者對國債市場乃至整個(gè)國民的不同作用和。在國債市場較為發(fā)達(dá)的國家，國債的持有者通常以專業(yè)機(jī)構(gòu)、政府部門為主，個(gè)人持有的國債比例較低。例如美國個(gè)人持有的國債比例僅為10%左右，日本也不超過30%，而我國這一比例卻高達(dá)60%以上。這種持有者結(jié)構(gòu)，一方面與我國國債市場的迅速不相稱，另一方面也使其他國債持有者的應(yīng)有作用不能得到充分發(fā)揮。隨著國債市場上國債品種不斷創(chuàng)新，發(fā)行頻率加快，發(fā)行方式日趨復(fù)雜，國債投資的專業(yè)性明顯增強(qiáng)，加之市場運(yùn)作效率的要求，個(gè)人直接投資國債將越來越受到客觀條件的制約。相比之下，商業(yè)銀行、證券公司、證券投資基金甚至專門的國債投資基金等機(jī)構(gòu)投資者則大有用武之地。它們通過在國債市場上進(jìn)行專業(yè)化的投資操作，實(shí)現(xiàn)最佳投資組合，并可促進(jìn)市場的高效運(yùn)行，將成為國債市場上穩(wěn)定債市、調(diào)節(jié)供求的重要投資主體。
第三，調(diào)整國債利率結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)利率市場化。在市場經(jīng)濟(jì)中，國債是由中央政府發(fā)行并以國家財(cái)力和國家信譽(yù)為保證的債券，是市場中信譽(yù)最高、安全性最好、風(fēng)險(xiǎn)最小的金融產(chǎn)品。按照金融市場上收益與風(fēng)險(xiǎn)對等的原則，國債利率在市場利率體系中應(yīng)是最低的，并作為基準(zhǔn)利率供市場利率參照。然而，目前我國國債發(fā)行利率卻是比照銀行存款利率設(shè)計(jì)的，并且總要比后者高出1—2個(gè)百分點(diǎn)，國債利率作為基準(zhǔn)利率的地位無法得到確認(rèn)。不僅如此，國債利率機(jī)制缺乏彈性和靈活性，既不利于反映，資金的供求狀況，也不利于運(yùn)用國債利率政策靈活地調(diào)節(jié)貨幣流通和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。因此，從長期目標(biāo)看，我國必須從基準(zhǔn)利率的市場確定角度出發(fā)，逐步調(diào)整利率結(jié)構(gòu)，改變歷時(shí)已久的國債利率高、銀行儲(chǔ)蓄存款及其它金融產(chǎn)品利率低的狀況，增強(qiáng)國債利率彈性，充分發(fā)揮國債利率機(jī)制在市場經(jīng)濟(jì)中的重要作用。
2、實(shí)行國債余額管理制度。自1981年國債再度問世以來，我國政府對國債的管理一直采用的是年度發(fā)行規(guī)模管理。這種管理模式要求，每年的國債發(fā)行規(guī)模將視當(dāng)年國債還本付息數(shù)額以及當(dāng)年財(cái)政赤字?jǐn)?shù)額而定。也就是說，國債年度發(fā)行額度等于當(dāng)年國債還本付息數(shù)額加上當(dāng)年財(cái)政赤字?jǐn)?shù)額。這個(gè)發(fā)行額度一經(jīng)全國人民代表大會(huì)批準(zhǔn)，則成為剛性的指標(biāo)，不得突破也不得減少。在這樣一種管理模式下，我國財(cái)政的國債政策目標(biāo)比較單一，僅僅是為彌補(bǔ)財(cái)政赤字，而難以兼顧金融體系對國債的需求，也使財(cái)政政策和貨幣政策結(jié)合受到明顯的影響。這在客觀上就要求今后國債的發(fā)行管理應(yīng)實(shí)行余額管理制度。
所謂國債余額管理是指財(cái)政必須將每年全國人民代表大會(huì)批準(zhǔn)的國債余額作為不可突破的指標(biāo)，這個(gè)指標(biāo)等于上一年的國債余額加上本年度財(cái)政預(yù)算的亦字。財(cái)政發(fā)行國債只要不突破這個(gè)余額，發(fā)行規(guī)模和期限品種可由財(cái)政方面視市場情況靈活掌握。
國債余額管理乃是國際通行的做法，它不僅標(biāo)志著一個(gè)國家財(cái)政管理的成熟度和透明度，同時(shí)也可為財(cái)政政策和貨幣政策提供更加靈活的手段與更加豐富的工具，并為兩大宏觀經(jīng)濟(jì)政策的緊密合作打下制度基礎(chǔ)。更為重要的是，國債余額管理將為健全國債品種、完善基準(zhǔn)利率體系創(chuàng)造基本的制度條件，為金融市場化改革、尤其是利率的市場化改革打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
3、國債發(fā)行轉(zhuǎn)向完全的公開拍賣方式。自1999年開始，財(cái)務(wù)部、政策銀行及所有的發(fā)債主體發(fā)行債券，幾乎都采用了市場化的手段，并取得了明顯的效果。但是，現(xiàn)行的債券發(fā)行定價(jià)通常是在承銷團(tuán)內(nèi)進(jìn)行招標(biāo)，并確定中標(biāo)利率。這就是說，只有承銷商才能參加投標(biāo)，而非承銷商不能參與價(jià)格的形成，只能被動(dòng)接受價(jià)格。因此，在承銷商不能完整地代表市場所有價(jià)值取向的前提下，債券發(fā)行市場利率形成的基礎(chǔ)受到限制，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能被打折扣，而且使承銷商分銷債券有較大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。政府債券發(fā)行的主要方式包括：拍賣、承購包銷、儲(chǔ)蓄債券柜臺銷售（發(fā)行人通過商業(yè)銀行的柜臺銷售不可轉(zhuǎn)讓的儲(chǔ)蓄債券，這種方式也叫隨賣方式）。應(yīng)該說，幾種模式各有利弊。其中，拍賣方式最為公平，它的成本最低、效率最高，也有利于二級市場的活躍；承購包銷方式比較簡便，但發(fā)行時(shí)間較長，發(fā)行利率較高，而且，投資者須支付各種承銷團(tuán)費(fèi)用，發(fā)行人和投資者都將支付較高的成本；隨賣方式發(fā)行儲(chǔ)蓄債券可方便居民個(gè)人購買，但不可轉(zhuǎn)讓決定了發(fā)行成本較高。對這三種最常用的方式進(jìn)行比較可以發(fā)現(xiàn)，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力呈遞減趨勢，而銷售難度卻呈遞增趨勢。如果債券品質(zhì)高，屬性簡單，不需要特別的信息解釋或推銷工作，并且對市場利率變化不是特別敏感，無須選擇入市時(shí)機(jī)，則適合拍賣或競爭承銷方式。否則，最好選擇協(xié)議承銷。由此可見，國債采取拍賣發(fā)行最為合適。
我國國債現(xiàn)行的發(fā)行方式，基本屬于競爭承銷方式。在現(xiàn)行發(fā)行體制下，投資人如果沒有在中央結(jié)算公司開立債券賬戶，而是在承銷商處開立二級債券托管賬戶，那么監(jiān)管當(dāng)局對他們的監(jiān)管就很難有效實(shí)施。如果采取公開拍賣、代理投標(biāo)的國債發(fā)行方式，按照慣例，在投標(biāo)之前，自營商必須向監(jiān)管當(dāng)局報(bào)送自營投標(biāo)和代理投標(biāo)的全部數(shù)據(jù)。而代理中標(biāo)的債券將會(huì)立即辦理債券托管，監(jiān)管當(dāng)局可以根據(jù)自營商報(bào)送的數(shù)據(jù)在發(fā)行后進(jìn)行抽查，以防止自營商假借為客戶購債名義進(jìn)行不法融資。所以應(yīng)逐步轉(zhuǎn)向完全的公開拍賣方式。
4、建立統(tǒng)一的國債交易市場。目前，銀行間市場和交易所市場的債券分別是登記托管、分別結(jié)算。實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一托管或跨市場的單一賬戶結(jié)算機(jī)制，可以實(shí)現(xiàn)兩個(gè)市場邏輯上的統(tǒng)一，不僅有利于合理的市場價(jià)格的形成，充分發(fā)揮兩個(gè)市場各自的優(yōu)勢，減少因體制原因造成的投機(jī)現(xiàn)象，而且可以使市場參與者獲得以一個(gè)賬戶同時(shí)參與兩個(gè)市場的便利，有利于提高市場效率，促進(jìn)市場的成熟。但由于我國自身原因?qū)е聝r(jià)格形成機(jī)制有效性差、流動(dòng)性不強(qiáng)，將兩個(gè)市場統(tǒng)一為一個(gè)形式短期內(nèi)是不現(xiàn)實(shí)的，現(xiàn)在的主要任務(wù)是加強(qiáng)各部門溝通，使我國有統(tǒng)一的分層次的國債市場，這個(gè)市場應(yīng)該由各個(gè)不同特點(diǎn)的市場組成，并且各子市場可以有機(jī)連結(jié)在一起。經(jīng)過一定時(shí)期的調(diào)整和規(guī)范，最終整合為統(tǒng)一的國債交易市場。
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