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國(guó)債市場(chǎng)的功能與利率市場(chǎng)化
一、國(guó)債市場(chǎng)功能不全影響了利率市場(chǎng)化進(jìn)程 從20世紀(jì)80年代初到現(xiàn)在，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)在籌集資金，支持國(guó)家重點(diǎn)大型基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目，改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，保持適度的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度等方面發(fā)揮了巨大的作用，特別是1997年以后，國(guó)債已成為我國(guó)實(shí)施積極財(cái)政政策，治理經(jīng)濟(jì)衰退的重要支撐手段。但是，國(guó)債市場(chǎng)在調(diào)節(jié)功能、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和利率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能方面相當(dāng)滯后，將嚴(yán)重影響我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。 �。ㄒ唬﹪�(guó)債市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能不全 目前我國(guó)國(guó)債發(fā)行利率和二級(jí)市場(chǎng)上國(guó)債流通收益率均未完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，完整的國(guó)債收益率曲線還沒有形成，國(guó)債市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能由于下列原因受到了嚴(yán)重限制�！ 〉谝�，目前我國(guó)國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)不完善，市場(chǎng)化程度不高，影響了市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的形成。（1）1997年6月，人民銀行下令所有商業(yè)銀行退出交易所市場(chǎng)，并組建了銀行間債券券市場(chǎng)，市場(chǎng)參與者主要為商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司及中央銀行。從1998年在銀行間債券市場(chǎng)上發(fā)行債券以來(lái)，主要競(jìng)標(biāo)人基本集中于商業(yè)銀行，尤其是國(guó)有四大商業(yè)銀行，而且這種招標(biāo)的標(biāo)位幅度狹窄，投標(biāo)者投標(biāo)的空間有限，其招標(biāo)的范圍受到了很大的限制，必然使國(guó)債發(fā)行利率的市場(chǎng)化程度大打折扣。（2）債券沒有做到均衡、滾動(dòng)發(fā)行，發(fā)行計(jì)劃的發(fā)布不夠及時(shí)和詳細(xì)。這些都違背市場(chǎng)化原則，是一種不完全的壟斷市場(chǎng)，必然會(huì)出現(xiàn)壟斷價(jià)格，不利于市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格的發(fā)現(xiàn)。國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)上形成的利率還不能準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)資金的供求狀況和人們對(duì)未來(lái)利率走勢(shì)的預(yù)期，阻礙了市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的形成。（3）國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)缺乏超長(zhǎng)期固定利率國(guó)債的市場(chǎng)運(yùn)作，使國(guó)債收益率曲線難以形成。我國(guó)財(cái)政近兩年來(lái)發(fā)行了許多浮息國(guó)債，如2000年財(cái)政部發(fā)行7年以上國(guó)債幾乎全是浮息國(guó)債，全年共發(fā)行7期計(jì)1692億元，占可流通國(guó)債總額的67%.浮息國(guó)債利率存續(xù)期間（Duration）很短，類似于短期國(guó)債，但其流動(dòng)性很差，大量發(fā)行不利于國(guó)債流通市場(chǎng)的發(fā)展，特別是浮息國(guó)債利率緊緊盯住一年期銀行存款利率作固定利差的“浮動(dòng)”的做法和10年期以上固定利息國(guó)債的缺乏，完整的國(guó)債收益率曲線難以形成，市場(chǎng)對(duì)新債的定價(jià)存在著明顯爭(zhēng)議，國(guó)債利率還做不到成為其他有價(jià)證券的定價(jià)依據(jù)與基準(zhǔn)。 第二，國(guó)債流通市場(chǎng)的分割，阻礙了統(tǒng)一的國(guó)債市場(chǎng)利率的形成。目前國(guó)內(nèi)存在證券交易所債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)相互割裂的局面，這種分割狀態(tài)使得各個(gè)債券市場(chǎng)之間、債券市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間的利率缺乏內(nèi)在的聯(lián)系，導(dǎo)致同一個(gè)國(guó)債品種形成的利率水平存在較大差別，缺乏統(tǒng)一的資金供求信息，難以形成真實(shí)反映市場(chǎng)資金供求狀況的統(tǒng)一市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。從總體上來(lái)看，交易所國(guó)債市場(chǎng)的平均收益率比銀行間債券市場(chǎng)利率要高。如2000年上交所債券市場(chǎng)回購(gòu)月加權(quán)平均利率水平比銀行間債券市場(chǎng)回購(gòu)利率高出1.3個(gè)百分點(diǎn)左右，從全年平均水平看，銀行間短期債券平均收益率在2.45%左右，長(zhǎng)期附息債券平均收益率在2.82%左右的水平，上交所債券市場(chǎng)債券年平均收益率在3%以上。在這種情況下，中央銀行很難從相互割裂的各個(gè)市場(chǎng)中找到有效的反映整個(gè)市場(chǎng)資金供求狀況的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，來(lái)為中央銀行利率的調(diào)整乃至公開市場(chǎng)操作提供參考，如果從其中一個(gè)割裂的分市場(chǎng)著手進(jìn)行調(diào)控，則不但達(dá)不到宏觀總量的調(diào)控目標(biāo)，甚至?xí)l(fā)生反作用。這種相互分割的國(guó)債市場(chǎng)不可能成為觀察整個(gè)市場(chǎng)利率走勢(shì)的窗口�！ 〉谌瑖�(guó)債雖為“金邊債券”，但利率偏高，不能真實(shí)地反映資金市場(chǎng)的供求狀況和債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度。如3年期和5年期儲(chǔ)蓄存款的掛牌利率分別是2.7%和2.88%，扣除20%的利息所得稅后，實(shí)際收益率分別為2.16%和2.304%，而3年期和5年期憑證式國(guó)債的利率分別是2.89%和3.14%，比儲(chǔ)蓄存款實(shí)際收益率分別高出0.73和0.836個(gè)百分點(diǎn)。如果國(guó)債利率高于同期限的儲(chǔ)蓄存款利率，在國(guó)債利率市場(chǎng)化、儲(chǔ)蓄存款利率受到管制的情況下，說明投資者預(yù)期未來(lái)利率是上升的。如果國(guó)債利率是非市場(chǎng)化的，那么過高的國(guó)債利率顯然不能反映市場(chǎng)資金的供求狀況，不能代表市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，這也是造成國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性差的原因之一。 �。ǘ﹪�(guó)債市場(chǎng)的調(diào)節(jié)功能較弱 主要問題是我國(guó)短期國(guó)債缺乏，持有者結(jié)構(gòu)不合理，場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展滯后，直接制約了國(guó)債交易的活躍程度，使國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性嚴(yán)重不足，中央銀行公開市場(chǎng)操作的頻率和輻射面受到了很大的影響�！ 〉谝�，我國(guó)在已經(jīng)發(fā)行的國(guó)債中，大部分以中期國(guó)債為主，如1999年以來(lái)，財(cái)政部在全國(guó)銀行間發(fā)行債券總額中，中期國(guó)債占95.7%，國(guó)債的平均償還期限為6.6年，短期國(guó)債僅占4.3%.而西方發(fā)達(dá)國(guó)家短期（一年以下）國(guó)債一般占全部國(guó)債的40%~50%.而短期國(guó)債市場(chǎng)是一個(gè)主要用于公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的市場(chǎng)，是中央銀行表達(dá)貨幣政策意圖的場(chǎng)所。在這里，國(guó)債流通品種局限于能滿足公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)需要的短期品種。因此，短期國(guó)債市場(chǎng)的缺乏，使中央銀行公開市場(chǎng)操作無(wú)法發(fā)揮應(yīng)有的調(diào)控功能�！ 〉诙�，國(guó)債的持有者結(jié)構(gòu)不合理。國(guó)債在不同的投資者手里發(fā)揮的功能是不同的。如果個(gè)人持有者所持國(guó)債比例較大，國(guó)債流動(dòng)性就較差，二級(jí)市場(chǎng)交易就不活躍。國(guó)債市場(chǎng)主要發(fā)揮籌資的功能，如果機(jī)構(gòu)投資者持有國(guó)債所占比例較大，則國(guó)債的流動(dòng)性就強(qiáng)，二級(jí)市場(chǎng)的交易就活躍，國(guó)債市場(chǎng)的調(diào)節(jié)功能就強(qiáng)�！ �20世紀(jì)90年代西方發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債市場(chǎng)持有者結(jié)構(gòu)來(lái)看，個(gè)人對(duì)國(guó)債的持有份額基本上保持在10%左右，而商業(yè)銀行、共同基金管理機(jī)構(gòu)、社會(huì)保障基金管理機(jī)構(gòu)和商業(yè)保險(xiǎn)公司及其他金融機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者則成為國(guó)債的主要持有者。1996年底，在國(guó)債持有結(jié)構(gòu)中金融機(jī)構(gòu)持有的比例，美國(guó)為50%，英國(guó)為80%，德國(guó)為60%（1）。這樣的格局不僅便利了國(guó)債的發(fā)行，而且市場(chǎng)流動(dòng)性較強(qiáng)，因?yàn)樵趪?guó)債市場(chǎng)上尤其是短期國(guó)債市場(chǎng)上，最適宜于中央銀行進(jìn)行公開市場(chǎng)操作的應(yīng)當(dāng)是機(jī)構(gòu)投資者，只有機(jī)構(gòu)投資者才會(huì)出于流動(dòng)性管理的需要而頻繁地進(jìn)行國(guó)債交易，為中央銀行公開市場(chǎng)操作提供足夠的證券來(lái)源。 我國(guó)自20世紀(jì)80年代以來(lái)，國(guó)債的發(fā)行對(duì)象主要是個(gè)人、企業(yè)、機(jī)關(guān)事業(yè)團(tuán)體等。從1993年開始，國(guó)債的持有者就開始集中在個(gè)人、金融機(jī)構(gòu)及社會(huì)保障基金等部門。其中個(gè)人是國(guó)債的主要持有者。從1992年到1998年的有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看，個(gè)人國(guó)債持有量占國(guó)債發(fā)行量的比例從未低于50%，有些年份高達(dá)70%以上，近年新發(fā)行國(guó)債的40%左右也都被個(gè)人投資者認(rèn)購(gòu)了（2）。近年來(lái)，銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的大量國(guó)債和政策性金融債，大部分被商業(yè)銀行持有，商業(yè)銀行持有債券的比重雖然逐漸增大，但也僅占到銀行全部資產(chǎn)的10%左右。這種以個(gè)人投資者為主體的國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)，一方面增加了國(guó)債的籌資成本，另一方面使可流通國(guó)債數(shù)量嚴(yán)重不足。因?yàn)閭�(gè)人投資者一般都屬于期滿兌付型，而且個(gè)人進(jìn)行國(guó)債交易很不方便，成本高，降低了國(guó)債的流動(dòng)性，嚴(yán)重阻礙了國(guó)債市場(chǎng)調(diào)節(jié)功能的發(fā)揮，使公開市場(chǎng)操作缺乏足夠的載體�！ 〉谌�，國(guó)債場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展滯后，嚴(yán)重制約著公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的進(jìn)行。這是因?yàn)橹醒脬y行開展公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作時(shí)，吞吐國(guó)債的數(shù)量相當(dāng)大，僅通過交易所集中競(jìng)價(jià)、撮合成交難以滿足宏觀調(diào)控的需要，而場(chǎng)外交易為其提供了重要場(chǎng)所。發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債絕大部分在場(chǎng)外交易。如規(guī)模居世界第一的美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，其二級(jí)市場(chǎng)交易量的99%是在場(chǎng)外交易的。規(guī)模居世界第二的日本國(guó)債市場(chǎng)，1994年，其場(chǎng)外市場(chǎng)交易額占國(guó)內(nèi)交易的99%.國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模居世界第三的德國(guó)，近幾年來(lái)，其場(chǎng)外市場(chǎng)的成交額占全部成交額的85%~91%.而我國(guó)國(guó)債二級(jí)交易市場(chǎng)基本限于證券交易所中，其中上海證券交易所在國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)交易中居主導(dǎo)地位，占上市流通量的90%以上。這種狀況顯然無(wú)法滿足中央銀行公開市場(chǎng)操作的需要。還有，加入WTO后外國(guó)資本尤其是外國(guó)“游資”進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)，必然伴隨著相應(yīng)的金融風(fēng)險(xiǎn)。如果公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)不發(fā)達(dá)，中央銀行則難以通過公開市場(chǎng)對(duì)國(guó)債的買賣來(lái)平抑這種風(fēng)險(xiǎn)�！ 〉谒�，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性嚴(yán)重不足，大部分國(guó)債成為機(jī)構(gòu)持有者的優(yōu)質(zhì)“不動(dòng)產(chǎn)”，限制了市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的形成和中央銀行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的操作。衡量流動(dòng)性一般有三項(xiàng)指標(biāo)：一是換手率的高低，二是大額交易是否會(huì)影響市場(chǎng)價(jià)格水平，三是市場(chǎng)交易量的大小。我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)總體流動(dòng)性不足，尤其是換手率不高，大額成交量對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響較大，現(xiàn)貨交割量小。國(guó)債流動(dòng)性不足必然會(huì)使國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)上形成的市場(chǎng)利率無(wú)法及時(shí)、靈敏、準(zhǔn)確地反映資金市場(chǎng)的供求狀況，中央銀行公開市場(chǎng)操作和規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的功能也必然受到嚴(yán)重限制。 �。ㄈ﹪�(guó)債市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能滯后 由于目前我國(guó)短期國(guó)債發(fā)行品種較少，國(guó)債市場(chǎng)缺乏國(guó)債期貨和國(guó)債期權(quán)交易，由于銀行間債券市場(chǎng)交易不活躍，又不能進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)進(jìn)行國(guó)債交易，使國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性較弱，從而削弱了機(jī)構(gòu)投資者在國(guó)債市場(chǎng)上利用短期國(guó)債調(diào)度資金、利用國(guó)債期貨、國(guó)債期權(quán)對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的功能。 二、完善國(guó)債市場(chǎng)功能促進(jìn)利率市場(chǎng)化 從利率市場(chǎng)化角度來(lái)看，我國(guó)目前的國(guó)債市場(chǎng)還無(wú)法產(chǎn)生市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，公開市場(chǎng)操作也無(wú)法發(fā)揮市場(chǎng)化利率體制下應(yīng)有的作用，利用國(guó)債及國(guó)債衍生產(chǎn)品規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的功能更是缺乏，國(guó)債市場(chǎng)的調(diào)節(jié)功能、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的功能還有待進(jìn)一步完善。 第一，完善國(guó)債市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，盡快徹底實(shí)現(xiàn)國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)和流通市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化，建立一條完整可靠的國(guó)債收益率曲線，為金融市場(chǎng)和中央銀行提供一個(gè)具有連續(xù)性的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率�！ ≡诎l(fā)行市場(chǎng)上，應(yīng)主要采用招標(biāo)方式，引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，通過定期、均衡、滾動(dòng)地發(fā)行短期、中期和長(zhǎng)期國(guó)債，可以確立并不斷強(qiáng)化國(guó)債利率作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的地位，促使基準(zhǔn)化的國(guó)債利率盡可能地貼近市場(chǎng)利率，體現(xiàn)市場(chǎng)利率，從而起到引導(dǎo)市場(chǎng)利率的作用。逐步把定息國(guó)債的初始期限延長(zhǎng)到7年、10年、20年乃至30年，最終形成一條完整、可靠和較為準(zhǔn)確的國(guó)債收益率曲線，為其他債務(wù)工具利率的變動(dòng)和中央銀行利率的調(diào)整提供一個(gè)可靠的參考指標(biāo)，這無(wú)疑對(duì)市場(chǎng)化利率體制的確立具有積極的推動(dòng)作用。 充分發(fā)揮國(guó)債承銷機(jī)構(gòu)和公開市場(chǎng)操作“一級(jí)交易商”的做市商（Market Maker）作用，提高國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性。通過市場(chǎng)參與者的交流，在各個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)沖套利活動(dòng)，創(chuàng)造拉平整個(gè)市場(chǎng)利率水平的市場(chǎng)條件。借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，將銀行間債券市場(chǎng)逐漸發(fā)展為國(guó)債場(chǎng)外（OTC）市場(chǎng)，交易所債券市場(chǎng)發(fā)展為國(guó)債場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，最終形成統(tǒng)一開放的國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)和高流動(dòng)性的國(guó)債流通市場(chǎng)�！ 〗⒔y(tǒng)一開放的國(guó)債市場(chǎng)。統(tǒng)一是指在統(tǒng)一的國(guó)債托管、清算系統(tǒng)的基礎(chǔ)上，無(wú)論投資者在哪個(gè)國(guó)債市場(chǎng)上交易，最終是在同一系統(tǒng)內(nèi)交割。參照國(guó)際通行做法，統(tǒng)一銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)，上市交易的國(guó)債均在中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司進(jìn)行統(tǒng)一托管清算和結(jié)算，交易所不再進(jìn)行國(guó)債的托管。開放是指所有投資者均可自由出入銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)買賣國(guó)債，由于有最低成本的限制，個(gè)人投資者和小額投資者可通過代理人或購(gòu)買國(guó)債投資基金的方式參與交易�！ 〉诙�，調(diào)整國(guó)債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，提高國(guó)債市場(chǎng)的調(diào)節(jié)功能。今后應(yīng)增加1年期以下如3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月等短期國(guó)債的發(fā)行，逐步形成長(zhǎng)、中、短期限結(jié)構(gòu)合理的國(guó)債結(jié)構(gòu)。戴園晨先生認(rèn)為，我國(guó)目前對(duì)國(guó)債發(fā)行實(shí)行年度規(guī)模審批制度，這也是導(dǎo)致1年期以下短期國(guó)債嚴(yán)重缺乏的原因之一。建議按公開市場(chǎng)操作需要量由全國(guó)人大常委會(huì)審查確定一個(gè)短期國(guó)庫(kù)券余額的上限，由財(cái)政部對(duì)滾動(dòng)發(fā)行加以調(diào)控，不再逐年或逐筆報(bào)告�！ 〗窈髴�(yīng)使國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)從個(gè)人為主向機(jī)構(gòu)投資者為主轉(zhuǎn)變，為中央銀行公開市場(chǎng)操作提供充分的載體。國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，必然造成相當(dāng)一部分個(gè)人投資者買不到國(guó)債，而個(gè)人投資者的積極參與對(duì)于國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展又是極為重要的。解決這一矛盾的關(guān)鍵在于大力發(fā)展國(guó)債投資基金，通過國(guó)債投資基金，使不能直接投資于國(guó)債的小額個(gè)人資產(chǎn)得以間接投資于國(guó)債，同時(shí)個(gè)人投資者也可通過銀行、保險(xiǎn)等形式間接參與國(guó)債市場(chǎng)，為國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展提供穩(wěn)定的資金來(lái)源�！ 〉谌�，豐富國(guó)債品種，在適當(dāng)時(shí)候恢復(fù)國(guó)債期貨交易，逐步引入衍生品種，增強(qiáng)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的功能。 總之，從利率市場(chǎng)化角度來(lái)看，目前由于國(guó)債市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、市場(chǎng)調(diào)節(jié)功能和規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的功能不完善，阻礙了利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，應(yīng)當(dāng)盡快發(fā)展和完善國(guó)債市場(chǎng)的功能，加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程，這也是我國(guó)加入WTO后面臨的緊迫問題。【國(guó)債市場(chǎng)的功能與利率市場(chǎng)化】相關(guān)文章：
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