企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)產(chǎn)生的原因與風(fēng)險(xiǎn)管控論文
在日復(fù)一日的學(xué)習(xí)、工作生活中，大家都經(jīng)常看到論文的身影吧，論文對(duì)于所有教育工作者，對(duì)于人類(lèi)整體認(rèn)識(shí)的提高有著重要的意義。那么你有了解過(guò)論文嗎？下面是小編為大家收集的企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)產(chǎn)生的原因與風(fēng)險(xiǎn)管控論文，僅供參考，大家一起來(lái)看看吧。
摘要：
隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的逐步深入，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)得到長(zhǎng)足發(fā)展，并購(gòu)在企業(yè)發(fā)展和成長(zhǎng)過(guò)程中起著越來(lái)越重要的作用。在并購(gòu)中，高溢價(jià)并購(gòu)現(xiàn)象越發(fā)突出，隨之而來(lái)的高溢價(jià)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越嚴(yán)重，因此對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)管理在企業(yè)并購(gòu)中的重要性也得以凸顯。
關(guān)鍵詞：
溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；信息不對(duì)稱(chēng)；收益法；業(yè)績(jī)承諾；
引言：
并購(gòu)溢價(jià)是指企業(yè)在并購(gòu)時(shí)付出的高于其并購(gòu)資產(chǎn)價(jià)格的差額部分，在會(huì)計(jì)中一般確認(rèn)為商譽(yù)。近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)數(shù)量急劇增多，隨之而來(lái)的企業(yè)商譽(yù)減值問(wèn)題和關(guān)聯(lián)交易中存在的利益輸送問(wèn)題也日益嚴(yán)重，怎么對(duì)企業(yè)并購(gòu)中存在的溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理是產(chǎn)學(xué)界都比較關(guān)心的問(wèn)題。
一、并購(gòu)溢價(jià)產(chǎn)生的原因
(一)信息不對(duì)稱(chēng)造成并購(gòu)方高估目標(biāo)資產(chǎn)
對(duì)目標(biāo)公司的合理估值是并購(gòu)成功的前提，如果對(duì)于目標(biāo)公司估值過(guò)高，則很容易導(dǎo)致并購(gòu)方付出過(guò)高價(jià)格，過(guò)低又很難達(dá)成并購(gòu)協(xié)議，所以在并購(gòu)前，企業(yè)需要對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行全面的盡職調(diào)查，以對(duì)目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)能力和發(fā)展?jié)摿ψ鞒龊侠砼袛�。但是在市�?chǎng)交易中，買(mǎi)賣(mài)雙方所掌握的信息是不對(duì)稱(chēng)的，并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)公司的了解是建立在目標(biāo)公司所提供的資料和對(duì)公開(kāi)資料的搜集基礎(chǔ)之上的，如果目標(biāo)公司為非上市公司，則資料搜集的難度無(wú)疑會(huì)更大。在并購(gòu)中，目標(biāo)公司肯定會(huì)比并購(gòu)方更加了解自身的企業(yè)狀況，這也就導(dǎo)致了目標(biāo)公司利用自身所掌握的信息優(yōu)勢(shì)來(lái)掩蓋對(duì)自身估值不利的因素，進(jìn)而抬高自身的企業(yè)價(jià)值，迫使并購(gòu)方付出更高的并購(gòu)價(jià)格；而并購(gòu)方只能通過(guò)少量的信息和自身對(duì)目標(biāo)公司的判斷來(lái)作出決策，在信息上處于絕對(duì)的劣勢(shì)地位，因此，信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)方在并購(gòu)中付出更高的并購(gòu)溢價(jià)。
(二)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的競(jìng)價(jià)壓力
在企業(yè)進(jìn)行市場(chǎng)并購(gòu)中，并購(gòu)方通常是為了彌補(bǔ)自身短板、消滅競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或擴(kuò)大自身市場(chǎng)規(guī)模而進(jìn)行并購(gòu)的，作為被并購(gòu)對(duì)象，目標(biāo)公司通常具有較好的經(jīng)營(yíng)能力，會(huì)吸引眾多產(chǎn)業(yè)資本的青睞，此時(shí)目標(biāo)公司就有了坐地起價(jià)的資本，能夠讓并購(gòu)方支付更高的并購(gòu)對(duì)價(jià)。
(三)管理層的代理成本
在現(xiàn)代企業(yè)制度中，實(shí)際掌管企業(yè)運(yùn)營(yíng)的是企業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人，尤其是在一些大型上市公司中，股權(quán)過(guò)于分散，導(dǎo)致股東不能形成統(tǒng)一決策。企業(yè)股東和企業(yè)管理層的利益并不是經(jīng)常一致的，甚至在很多時(shí)候是不一致的。股東的利益在于實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)最大化或者股東財(cái)富最大化，而管理層的利益除了追求個(gè)人經(jīng)濟(jì)效益最大化，還有追求擴(kuò)大對(duì)企業(yè)控制權(quán)、提高自己的社會(huì)地位或者擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模以實(shí)現(xiàn)自己權(quán)利的擴(kuò)張等追求，在這樣的利益追求下，管理層就可能把并購(gòu)成功進(jìn)行放在首位，而不顧并購(gòu)后的經(jīng)濟(jì)效益。而且企業(yè)管理層都是有任職期限和績(jī)效考核要求的，管理層為了完成自身的業(yè)績(jī)考核要求，而往往會(huì)作出短期化的行動(dòng)。
(四)對(duì)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的高估
獲得并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的主要?jiǎng)右蛑�，美�?guó)學(xué)者Berkovitch(1993)通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)驅(qū)動(dòng)了大多數(shù)的企業(yè)并購(gòu)，而1986年，Roll則發(fā)現(xiàn)管理層在并購(gòu)中存在自大現(xiàn)象，并沒(méi)有充分認(rèn)識(shí)到并購(gòu)可能給企業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)并購(gòu)可能給企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益盲目樂(lè)觀，因此企業(yè)管理層愿意為并購(gòu)付出更高的對(duì)價(jià)，這也是在并購(gòu)中對(duì)被并購(gòu)企業(yè)產(chǎn)生較高的并購(gòu)溢價(jià)的主要原因之一。
二、并購(gòu)溢價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)
(一)容易造成商譽(yù)減值
自2006年會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號(hào)關(guān)于商譽(yù)細(xì)則實(shí)施以來(lái)，上市公司中商譽(yù)總額年年攀升，上市公司總體有商譽(yù)公司數(shù)量屢創(chuàng)新高，截至2018年第一季度，A股上市公司商譽(yù)總額已經(jīng)高達(dá)13404億元，A股總體有商譽(yù)上市公司的數(shù)量已有2000家左右，中國(guó)證券報(bào)官網(wǎng)顯示，2017年年報(bào)中，474家公司計(jì)提商譽(yù)減值損失，減值總額高達(dá)357.19億元，同比增長(zhǎng)252.57%，多家上市公司因商譽(yù)減值而業(yè)績(jī)跳水。商譽(yù)是合并公司對(duì)被合并公司整體價(jià)值的認(rèn)同而付出的溢價(jià)，是對(duì)被合并公司獲取超額收益能力的一種認(rèn)同，但是，商譽(yù)是有減值風(fēng)險(xiǎn)的。當(dāng)被合并企業(yè)的盈利能力不及預(yù)期的時(shí)候，商譽(yù)很可能會(huì)成為合并企業(yè)業(yè)績(jī)的炸雷。而對(duì)目標(biāo)公司的估值過(guò)高是造成商譽(yù)減值的主要原因，wind數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告的1200多家上市公司中，超過(guò)50家上市公司業(yè)績(jī)將受到商譽(yù)減值影響，受商譽(yù)減值波及，23家上市公司業(yè)績(jī)將出現(xiàn)下滑，其中更有13家公司預(yù)計(jì)虧損。
(二)業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)進(jìn)行高溢價(jià)并購(gòu)的同時(shí)，為了保障自身的利益，一般會(huì)作出業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議，在未完成業(yè)績(jī)承諾的情況下，責(zé)任方有責(zé)任和義務(wù)對(duì)并購(gòu)方作出補(bǔ)償，但是在補(bǔ)償協(xié)議的執(zhí)行過(guò)程中，會(huì)出現(xiàn)承諾方隨意更改補(bǔ)償協(xié)議甚至拒不執(zhí)行補(bǔ)償協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)。
2014年，斯太爾凈利潤(rùn)7407萬(wàn)元，與控股股東英達(dá)鋼構(gòu)所承諾利潤(rùn)2.3億元相差1.6億元，根據(jù)業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，英達(dá)鋼構(gòu)應(yīng)以其取得的公司股份進(jìn)行補(bǔ)償，對(duì)股份補(bǔ)償不足的部分以現(xiàn)金補(bǔ)足，但是在2015年，英達(dá)鋼構(gòu)擅自更改補(bǔ)償協(xié)議，將股份補(bǔ)償更改為現(xiàn)金補(bǔ)償。究其原因，在于英達(dá)鋼構(gòu)認(rèn)購(gòu)斯太爾非公開(kāi)發(fā)行股份時(shí)的認(rèn)購(gòu)價(jià)格為4.77元/股，而在2015年業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議執(zhí)行前，斯太爾的股價(jià)為17.94元/股，若以股份進(jìn)行補(bǔ)償，英達(dá)鋼構(gòu)需付出的股份市值為2.18億元，而以現(xiàn)金補(bǔ)償則只有1.6億元。
責(zé)任方為降低履約壓力，花樣百出，對(duì)補(bǔ)償協(xié)議擅自更改乃至拒不履行，嚴(yán)重違背了企業(yè)應(yīng)有的契約精神，擾亂了正常的市場(chǎng)秩序，損害了投資者的基本利益。
(三)并購(gòu)公司股東財(cái)富轉(zhuǎn)移
2003年，學(xué)者張新通過(guò)對(duì)1993—2002年我國(guó)A股市場(chǎng)1200余家上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，以事件分析法和財(cái)務(wù)分析法分析了并購(gòu)對(duì)并購(gòu)方和被并購(gòu)方的股東財(cái)富影響，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)能夠給目標(biāo)公司股價(jià)帶來(lái)將近30%的超額收益，而并購(gòu)給并購(gòu)方帶來(lái)的股價(jià)超額收益為-16.76%。
并購(gòu)的本質(zhì)在于并購(gòu)方通過(guò)讓渡現(xiàn)在的現(xiàn)金流以獲得被并購(gòu)方的未來(lái)收益，這也就導(dǎo)致了并購(gòu)方在并購(gòu)中付出過(guò)高溢價(jià)會(huì)影響投資者對(duì)預(yù)期收益的估值，影響投資者對(duì)并購(gòu)方股價(jià)的信心，但是對(duì)被并購(gòu)方確是實(shí)實(shí)在在的利好，會(huì)推高被并購(gòu)方的股價(jià)，同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)方的股價(jià)下挫。在一些關(guān)聯(lián)交易中，大股東也會(huì)利用其優(yōu)勢(shì)地位對(duì)關(guān)聯(lián)方進(jìn)行利益輸送，損害投資者利益。
(四)給并購(gòu)方造成嚴(yán)重的財(cái)務(wù)壓力
我國(guó)企業(yè)并購(gòu)起步較晚，并購(gòu)多采用現(xiàn)金方式進(jìn)行支付，在企業(yè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中通常有“現(xiàn)金為王”的說(shuō)法，而企業(yè)為了獲取利潤(rùn)又不會(huì)保留太多的現(xiàn)金，這也就導(dǎo)致了在企業(yè)并購(gòu)中，尤其是在兩家規(guī)模相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)并購(gòu)中，并購(gòu)方為了并購(gòu)的順利進(jìn)行而大規(guī)模舉債，給自身造成嚴(yán)重的'財(cái)務(wù)壓力。
三、溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)管理措施
(一)并購(gòu)前做好盡職調(diào)查
盡職調(diào)查一般聘請(qǐng)具有專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的第三方獨(dú)立進(jìn)行，在調(diào)查中發(fā)揮他們的財(cái)務(wù)和管理等方面的專(zhuān)業(yè)知識(shí)形成獨(dú)立的結(jié)論報(bào)告，用以分析和評(píng)價(jià)并購(gòu)的優(yōu)劣，為管理層的決策提供依據(jù)，獨(dú)立調(diào)查不僅是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的歷史狀況進(jìn)行審查，也會(huì)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展前景作出合理預(yù)判，能夠盡可能地避免并購(gòu)雙方因信息不對(duì)稱(chēng)而造成估值誤差，是企業(yè)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要措施。
(二)改善支付方式
我國(guó)企業(yè)并購(gòu)發(fā)展速度很快，但是仍然面臨著支付方式單一、估值方法落后等嚴(yán)重問(wèn)題，在我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中，現(xiàn)金支付方式仍然占據(jù)了大多數(shù)，而在美國(guó)的企業(yè)并購(gòu)中，股票支付或股票+現(xiàn)金的支付方式占據(jù)了主流地位。企業(yè)以股份支付方式進(jìn)行并購(gòu)可以減輕企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力，分?jǐn)偲髽I(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，目標(biāo)企業(yè)也能享受到公司股份溢價(jià)所帶來(lái)的利益，而以股份+現(xiàn)金的方式進(jìn)行并購(gòu)，可以在一定程度上緩解并購(gòu)方的財(cái)務(wù)壓力，又能最大可能地保持企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，在2015年攜程和去哪兒網(wǎng)的并購(gòu)案中，攜程以現(xiàn)金+換股的方式并購(gòu)去哪兒網(wǎng)是其中成功的典型。
(三)改進(jìn)估值方法
對(duì)目標(biāo)公司的合理估值是企業(yè)并購(gòu)成功的重要前提，當(dāng)前我國(guó)市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)的估值方法多采用收益法對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估值。收益法是以對(duì)目標(biāo)公司以后年度的現(xiàn)金流折現(xiàn)，然后給予一定的資本溢價(jià)來(lái)確定目標(biāo)公司的價(jià)值，但是收益法的使用前提是企業(yè)的收益能夠一直保持穩(wěn)定的水平，在競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)都面臨著收益率下降，增幅放緩的巨大壓力，企業(yè)能否保持穩(wěn)定的盈利能力是一個(gè)未知數(shù)，所以企業(yè)單純以收益法對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估值存在一定的弊端。監(jiān)管層在新重組辦法中對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的估值依據(jù)進(jìn)一步放寬，鼓勵(lì)企業(yè)在并購(gòu)交易中采用多種估值方法，企業(yè)在并購(gòu)交易中也要與時(shí)俱進(jìn)，大膽嘗試新的估值方法。
(四)加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)主導(dǎo)方的監(jiān)管
政府的監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是必不可少的，當(dāng)前企業(yè)并購(gòu)中存在的突出問(wèn)題在于企業(yè)并購(gòu)主導(dǎo)方對(duì)并購(gòu)資產(chǎn)的高估和在關(guān)聯(lián)交易中可能存在的利益輸送問(wèn)題。因此，監(jiān)管層有必要對(duì)企業(yè)的并購(gòu)重組加強(qiáng)監(jiān)管，如在并購(gòu)前要求上市公司對(duì)高溢價(jià)并購(gòu)的估值方法和原因進(jìn)行詳細(xì)說(shuō)明，對(duì)被并購(gòu)方作出高額業(yè)績(jī)承諾的原因、業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)的可能性和合理性作出詳細(xì)說(shuō)明，對(duì)于存在關(guān)聯(lián)交易的，應(yīng)增加約束條件，如延長(zhǎng)股份限售期，禁止利用并購(gòu)股權(quán)進(jìn)行融資擔(dān)保等活動(dòng)，增加關(guān)聯(lián)方代償條款以約束大股東利用其對(duì)公司的實(shí)質(zhì)性控制而進(jìn)行利益輸送。
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