上海股市ＢＭ效應(yīng)與投資策略實(shí)證分析

內(nèi)容摘要：本文選取上海股票市場1997年至2006年中的數(shù)據(jù)，對BM效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，BM值居中的股票在研究期間內(nèi)的表現(xiàn)最好，因此建議投資者選取BM值居中的股票進(jìn)行投資�！　￡P(guān)鍵詞：BM效應(yīng) 投資組合
　　
　　所謂BM效應(yīng)，指賬面市值比效應(yīng)，指BM值較高的公司平均月收益率高于BM值較低的公司。關(guān)于BM效應(yīng)，國內(nèi)外學(xué)者已做了許多研究。Fama和French（1992）研究了1963到1990年所有在NYSE、AMEX、NASDAQ上市的股票，發(fā)現(xiàn)BM值最高的組合（價(jià)值組合）月均收益率超過BM值最低的組合（魅力組合）達(dá)1.53%。肖軍，徐信忠（2004）以1993年6月至2001年6月滬深股市A股股票為樣本，計(jì)算持有一年、兩年、三年的收益率數(shù)據(jù)，認(rèn)為BM效應(yīng)存在。
　　可見學(xué)術(shù)界基本認(rèn)為BM效應(yīng)是存在的，但如何運(yùn)用BM效應(yīng)獲取較好的投資收益，還未有一致的結(jié)論。本文擬對BM效應(yīng)及相應(yīng)的投資策略進(jìn)行研究。
　　
　　本文的研究對象及研究方法
　　
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　　本文選定研究期間為1997年至2006年。本文選取上證30指數(shù)的30只成分股為樣本，剔除其中發(fā)生被并購、主營業(yè)務(wù)變更、ST等不具有連續(xù)性和可考察性的5只股票，余下25只樣本股票：青島啤酒、上海石化、青島海爾、華北制藥、耀皮玻璃、四川長虹、上柴股份、春蘭股份、通化東寶、儀征化纖、中國嘉陵、伊利股份、新疆眾和、廣鋼股份、杭州解百、蘭生股份、王府井、陸家嘴、珠江實(shí)業(yè)、大眾交通、申能股份、原水股份、愛建股份、東方集團(tuán)、梅雁股份。
　　（二）研究方法和數(shù)據(jù)采集
　　首先假定可選擇的投資對象固定在上述25只股票，這樣我們把這25只股票作為一個(gè)獨(dú)立的小系統(tǒng)，在其內(nèi)部進(jìn)行組合投資。同時(shí)對于各股的分紅配股，假定全部行權(quán)除息，以行權(quán)后的收益率計(jì)算。
　　投資方法是：在每個(gè)投資期初始時(shí)根據(jù)期初BM值將25只樣本股票進(jìn)行升序排列，然后按序?qū)⑦@25只樣本股票等量分成5個(gè)組合（Z1，Z2，Z3，Z4，Z5），依次代表BM值由最低（組合Z1）向最高（組合Z5）漸進(jìn)發(fā)展。組合采用隨機(jī)簡單等權(quán)的方法進(jìn)行構(gòu)建，組合內(nèi)5只股票按照各占20%的比重進(jìn)行組合投資。
　　分別采用兩種持有期間策略：季度持有和半年持有。對短期和長期投資持有策略分別進(jìn)行模擬。當(dāng)一個(gè)持有期結(jié)束，出售持有的組合，然后再根據(jù)各只股票期末的BM值重復(fù)上述投資方法進(jìn)行選股組合，進(jìn)行下一輪投資。
　　
　　本文研究結(jié)果
　　
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　　季度持有策略。如表1所示，隨著BM值的上升，收益率基本呈現(xiàn)上升的趨勢，說明在季度持有策略下，BM效應(yīng)還是存在的。但是Z4相對Z3有一個(gè)顯著的收益率的下降，并且Z3的收益率在所有組合中是最高的，而且比較顯著，說明BM效應(yīng)雖然有效，但是并不顯著，只是在一定范圍內(nèi)顯現(xiàn)。
　　半年持有策略。從表2可以看出，隨著BM值的上升，收益率基本呈現(xiàn)上升的趨勢，說明在季度持有策略下，BM效應(yīng)還是存在的。但是由于Z5相對Z4有一個(gè)收益率顯著的下降，說明BM效應(yīng)并不是完全有效的。
　　結(jié)合上述兩種策略的收益結(jié)果可看出：BM效應(yīng)在上海股票市場是存在的，但是BM效應(yīng)很不顯著。在季度、半年持有策略中，收益率最高的組合都不是BM值最高的Z5組合，而是Z3和Z4，尤其是Z3組合，在季度、半年持有策略中都有不錯(cuò)的表現(xiàn)，似乎表示BM值居中偏大的組合往往是中短期投資中最受市場歡迎的組合。
　�。ǘ�）深入研究結(jié)果
　　1.風(fēng)險(xiǎn)量值的引入。本文引入風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，以每個(gè)組合在持有期間的各收益率的均方差作為衡量風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量指標(biāo)。
　　在表3中，收益/風(fēng)險(xiǎn)是收益率除以均方差所得值，這里將“收益/風(fēng)險(xiǎn)”命名為風(fēng)險(xiǎn)效益，表示在風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下，投資組合所能取得的收益率。該指標(biāo)越高，效益越高，以之來判斷Z1至Z5組合的投資效率。
　　從表3可以看出，兩種持有期間策略下，組合Z3的風(fēng)險(xiǎn)效益值顯著高于其他組合，然后以Z3組合為中心，隨著BM的上升或下降，風(fēng)險(xiǎn)效益指標(biāo)逐漸下滑。從總體上看，BM值增加，風(fēng)險(xiǎn)收益的趨勢是上升的。據(jù)以我們認(rèn)為，BM效應(yīng)在上海股票市場是存在的，但并不顯著。
　　2.組合Z3的優(yōu)異表現(xiàn)分析。在上文的分析中，可以看到組合Z3擁有最高的風(fēng)險(xiǎn)效益，這個(gè)現(xiàn)象目前學(xué)術(shù)界對此也暫時(shí)未有闡述。
　　
　　正常情況下，高BM值表示市場認(rèn)為該股票未來盈利能力有限，低BM值則表示市場認(rèn)為該股票未來盈利能力很強(qiáng)。高BM值的股票一般是經(jīng)營業(yè)績不佳的，低BM值的股票則是經(jīng)營業(yè)績良好的。如果根據(jù)當(dāng)前經(jīng)營業(yè)績和未來成長性兩個(gè)緯度來對各個(gè)組合進(jìn)行劃分，可以得到組合Z1至Z5的緯度分布，如表4所示。
　　Z1經(jīng)營業(yè)績好、成長性高，往往是具有光明的成長前景的公司，一般具有行業(yè)壟斷地位，不確定因素小，市場對其的估價(jià)很高，因此BM值最�。籞5經(jīng)營業(yè)績差、成長性低，往往是技術(shù)落后、負(fù)債過多的公司，情況難以改善，市場對其估價(jià)最低，BM值最大。
　　Z2是當(dāng)前經(jīng)營業(yè)績不好、但是成長性不錯(cuò)的公司，一般是處于萌芽和拓展期的新興行業(yè)公司，或者是受到暫時(shí)性的因素影響而造成業(yè)績暫時(shí)不良的公司，市場對其估價(jià)較低，這類公司未來的不確定性較高。Z4是當(dāng)前經(jīng)營業(yè)績不錯(cuò)、但是成長性欠缺的股票，一般是缺乏高技術(shù)含量的傳統(tǒng)行業(yè)以及公用事業(yè)公司，市場前景比較平穩(wěn)，業(yè)績穩(wěn)定輸出。
　　Z3介于Z2、Z4之間，是業(yè)績一般但未來成長性尚可的可持續(xù)經(jīng)營類公司。
　　之所以Z3能夠比其他組合表現(xiàn)更優(yōu)異，可以用績效改進(jìn)的邊際收益來解釋。所謂績效改進(jìn)的邊際收益，指每一單位績效的改進(jìn)所帶來的收益率增長。績效改進(jìn)越是與市場預(yù)期有差距，這個(gè)邊際收益就越大，績效改進(jìn)邊際收益與BM指基本呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，即市場的業(yè)績預(yù)期越差的公司，績效改進(jìn)邊際收益越高，這樣Z1至Z5，邊際收益遞增。
　　結(jié)合表4來說，隨著BM值的遞增，風(fēng)險(xiǎn)效益呈現(xiàn)先增后降的表現(xiàn)。之所以呈現(xiàn)這樣的結(jié)果，一方面是邊際收益隨BM值增加而遞增的影響；另一方面，績效改進(jìn)的可能性也決定了風(fēng)險(xiǎn)效益的大小。雖然Z4、Z5的績效改進(jìn)邊際效益比Z3大，但是它們的改進(jìn)可能性比Z3小，因此，綜合作用下居中的Z3組合的風(fēng)險(xiǎn)效益最高。
　　
　　結(jié)論和建議
　　
　　BM效應(yīng)在上海股票市場存在但不顯著。隨著BM值由小到大的遞增，風(fēng)險(xiǎn)效益整體而言是遞增的，但是這個(gè)遞增是波動向上的，而不是線性向上，且隨著持有期間的增加波動更劇烈。
　　BM值的高低與效益的高低不是線性關(guān)系。實(shí)際上，根據(jù)BM值和收益率繪制成的BM值－風(fēng)險(xiǎn)效益圖呈現(xiàn)“A”型，即BM值最高和最低的股票收益率很低，BM值處于中間位置的股票收益率最高。因此，筆者建議在上海股票市場上進(jìn)行投資，應(yīng)當(dāng)傾向于選擇BM值居中的股票。
　　
　　參考文獻(xiàn)：
　　1.宋逢明，朱世武.中國股票市場風(fēng)險(xiǎn)測度的實(shí)證研究.中國貨幣市場，2002
　　2.吳世農(nóng)，韋紹永.上海股市投資組合規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的實(shí)證研究.經(jīng)濟(jì)研究，1998

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