資本成本在企業(yè)中的運(yùn)用探索與建議

【摘要】資本成本隱含的價(jià)值理念應(yīng)用于企業(yè)財(cái)務(wù)管理實(shí)務(wù)的各個(gè)領(lǐng)域。投資決策中，企業(yè)作為投資者應(yīng)承擔(dān)資本機(jī)會(huì)成本，使用與風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的投資必要報(bào)酬率。融資決策中，企業(yè)關(guān)注的資本成本是應(yīng)付投資者報(bào)酬和交易費(fèi)用�？�(jī)效評(píng)價(jià)中，使用項(xiàng)目投資必要報(bào)酬率和綜合資本成本�！　　娟P(guān)鍵詞】資本成本 運(yùn)用 投資決策 融資決策 績(jī)效評(píng)價(jià)
　　
　　資本成本理念反映了為實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化的西方企業(yè)經(jīng)營(yíng)哲學(xué)和財(cái)務(wù)目標(biāo)，其隱含的價(jià)值理念體現(xiàn)在企業(yè)投資、融資、經(jīng)營(yíng)等活動(dòng)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)上，廣泛應(yīng)用于企業(yè)財(cái)務(wù)管理實(shí)務(wù)的各個(gè)領(lǐng)域。在管理決策中，特別強(qiáng)調(diào)的是相關(guān)性，故有“不同目的，不同成本”之說(shuō)。由于企業(yè)資本成本具有兩重性，因而不同應(yīng)用領(lǐng)域企業(yè)扮演不同的角色，有不同的目的，承擔(dān)不同的資本成本。
　　
　　一、資本成本在投資決策中的運(yùn)用
　　
　　資本成本被許多學(xué)者定義為“資本投資所要求的回報(bào)率即預(yù)期收益率”，認(rèn)為資本成本是使公司市場(chǎng)價(jià)值等于公司稅后凈現(xiàn)金流現(xiàn)值的貼現(xiàn)率，此貼現(xiàn)率在投資項(xiàng)目評(píng)估中稱為基準(zhǔn)貼現(xiàn)率。這種定義正是從資本成本在投資決策中的作用角度作出界定，直接點(diǎn)明資本成本是資本預(yù)算中使用的折現(xiàn)率指標(biāo)。只有當(dāng)投資機(jī)會(huì)的預(yù)期收益率超過(guò)資本成本，才應(yīng)進(jìn)行該項(xiàng)投資。投資項(xiàng)目可行性評(píng)價(jià)方法分為動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)法（包括凈現(xiàn)值法、現(xiàn)值指數(shù)法和內(nèi)含報(bào)酬率法）和靜態(tài)評(píng)價(jià)法（包括回收期法、會(huì)計(jì)報(bào)酬率法），但以動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)法為主。在動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)法下，如果以企業(yè)邊際資本成本為折現(xiàn)率，投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正值或現(xiàn)值指數(shù)大于1，則說(shuō)明該投資項(xiàng)目可以接受；反之，如果投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)或現(xiàn)值指數(shù)小于1，則該投資項(xiàng)目就不能接受。如果企業(yè)采用內(nèi)含報(bào)酬率作為投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法，則只有在投資項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率大于資本成本率時(shí)，該項(xiàng)目才能接受。因此，無(wú)論采用什么動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)方法，企業(yè)資本成本總是企業(yè)投資決策的基準(zhǔn)“取舍率”。
　　值得注意的問(wèn)題是，當(dāng)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)整體風(fēng)險(xiǎn)處于不同等級(jí)時(shí)如何確定資本成本——項(xiàng)目投資的必要報(bào)酬率。把投資與融資分離來(lái)考察，問(wèn)題就顯得容易解決了。企業(yè)投資時(shí)將所有資本視為自有，需要考慮的資本成本就是投資的機(jī)會(huì)成本，影響投資必要報(bào)酬率的因素只有項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。
　　按照這一思路，對(duì)于加權(quán)平均資本成本法有一個(gè)可行的替代方法：調(diào)整現(xiàn)值法（Adjusted Present Value，APV），它首先由梅耶斯（Myers）提出。在調(diào)整現(xiàn)值法下，項(xiàng)目的每項(xiàng)現(xiàn)金流量分為兩部分：第一，無(wú)杠桿作用（全部為權(quán)益資本）的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量；第二，與項(xiàng)目融資聯(lián)系的現(xiàn)金流量。對(duì)這兩部分進(jìn)行估價(jià)，得出APV＝無(wú)杠桿作用項(xiàng)目?jī)r(jià)值 項(xiàng)目融資價(jià)值，對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行分類是為了采取不同的貼現(xiàn)率。APV法首先假設(shè)項(xiàng)目全股權(quán)融資，算出一個(gè)基本現(xiàn)值，然后根據(jù)計(jì)劃采取的財(cái)務(wù)策略引起的價(jià)值增減進(jìn)行調(diào)整，得出最后的調(diào)整現(xiàn)值。APV法避免了將不同性質(zhì)的資本成本加權(quán)平均可能引起的較大誤差，而且各種價(jià)值創(chuàng)造價(jià)值清晰明了，有利于管理層對(duì)價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程的管理和監(jiān)督。
　　
　　二、資本成本在融資決策中的運(yùn)用
　　
　　融資決策對(duì)企業(yè)資本成本的高低有重要影響，如同一枚硬幣的兩個(gè)面，資本成本在企業(yè)融資決策中也起著不可替代的作用。按照保持與企業(yè)資產(chǎn)收益風(fēng)險(xiǎn)匹配、維持合理的資信和財(cái)務(wù)彈性的融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理的基本準(zhǔn)則，借助財(cái)務(wù)顧問(wèn)的專業(yè)知識(shí)，利用稅法等政策環(huán)境和金融市場(chǎng)有效性狀況，確定融資類型、設(shè)定彈性條款、選擇融資時(shí)機(jī)和地點(diǎn)等。企業(yè)資本成本是企業(yè)選擇資金來(lái)源、擬定融資方案的依據(jù)；同時(shí)也作為企業(yè)根據(jù)預(yù)期收益風(fēng)險(xiǎn)變化，動(dòng)態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的依據(jù)。
　　第一，資本成本是影響企業(yè)融資總額的一個(gè)重要因素。隨著企業(yè)融資數(shù)額的增加，資本成本也是不斷變化的。當(dāng)企業(yè)融資數(shù)額很大，邊際資本成本超過(guò)其承受能力時(shí)，企業(yè)便不能再增加融資數(shù)額。
　　第二，資本成本是選擇企業(yè)資金來(lái)源、擬定融資方案的依據(jù)。企業(yè)的資金可以通過(guò)多種渠道籌集，然而，各種不同的融資渠道其資本成本是不同的。那么，究竟應(yīng)該選擇哪個(gè)渠道呢？當(dāng)然要根據(jù)各種資本來(lái)源渠道的個(gè)別資本成本來(lái)決策。從資本成本的角度出發(fā)來(lái)選擇融資方式，具體來(lái)說(shuō)，一方面是將個(gè)別資本的成本逐一進(jìn)行比較，如普通股成本、留存收益成本、長(zhǎng)期借款成本、長(zhǎng)期債券成本等。另一方面，將融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)相配合，確定不同成本的資本（借入資本與權(quán)益資本）在總資金中所占的比重，即資本結(jié)構(gòu)。
　　隨著產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇和金融系統(tǒng)市場(chǎng)化程度提高，企業(yè)資產(chǎn)預(yù)期收益和金融市場(chǎng)不確定性將明顯增加，外部投資者與企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)、公司發(fā)展前景評(píng)價(jià)日益呈現(xiàn)差異性，股票市場(chǎng)又往往對(duì)信息反應(yīng)過(guò)度，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值高估或低估。這些因素顯著影響企業(yè)融資成本。例如，A股、B股及境外上市股票發(fā)行價(jià)格差異甚大，境外上市融資成本大大超過(guò)國(guó)內(nèi)A股，盲目追求境外上市將付出巨大代價(jià)。企業(yè)融資決策時(shí)只有考慮這些因素，才能更好地匹配資產(chǎn)收益風(fēng)險(xiǎn)，降低融資成本。
　　在對(duì)債務(wù)融資和股權(quán)融資成本比較分析的關(guān)聯(lián)性的認(rèn)識(shí)方面。一般債務(wù)融資成本較低，股權(quán)融資成本較高，而且這兩者同時(shí)是相互關(guān)聯(lián)的。如果債務(wù)融資使用增多，債務(wù)的融資成本將增加公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用，造成公司的盈利水平降低。公司的風(fēng)險(xiǎn)提高，市場(chǎng)預(yù)期可能隨之提高，股權(quán)成本將上升。債務(wù)成本和股權(quán)成本的關(guān)聯(lián)性是企業(yè)在融資決策中所不能忽略的因素。因此，企業(yè)為降低成本而提高混合融資中債務(wù)資本的比例，也必須同時(shí)考慮到股權(quán)融資成本的提高。
　　第三，資本成本是確定最佳資本結(jié)構(gòu)必須考慮的因素。最佳資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的概念，不同時(shí)期企業(yè)可能存在不同的最佳資本結(jié)構(gòu)。不同的資本結(jié)構(gòu)，其資本成本和風(fēng)險(xiǎn)也是不同的，因此，在某個(gè)特定時(shí)期，企業(yè)確定最佳資本結(jié)構(gòu)時(shí)，必須充分考慮資本成本及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)這兩個(gè)相關(guān)聯(lián)的因素。不可否認(rèn)，企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)，需要考慮的因素很多，如財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、資金期限、償還方式和限制條件等。但是，資本成本作為一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)因素，直接關(guān)系到融資的經(jīng)濟(jì)效益，它是企業(yè)融資決策應(yīng)該考慮的一個(gè)首要問(wèn)題。如何安排二者的合理比例，直接依據(jù)首先是預(yù)計(jì)投資收益率與綜合資本成本比較的結(jié)果。當(dāng)預(yù)計(jì)投資收益率高于綜合資本成本時(shí)，說(shuō)明該資本結(jié)構(gòu)是合理的，而在若干合理可行的資本結(jié)構(gòu)方案中，最低綜合資本成本的方案將是最佳方案。實(shí)踐證明，公司最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)使公司的總價(jià)值最高，同時(shí)，在公司總價(jià)值最高的資本結(jié)構(gòu)下，公司的資本成本也是最低的。
　　
　　三、資本成本在績(jī)效評(píng)價(jià)中的運(yùn)用
　　
　　資本成本作為資本市場(chǎng)評(píng)價(jià)企業(yè)是否為股東創(chuàng)造價(jià)值、資本是否保值增值的指標(biāo)，用于企業(yè)評(píng)估內(nèi)部正在經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)單元資本經(jīng)營(yíng)績(jī)效，為業(yè)務(wù)/資產(chǎn)重組或繼續(xù)追加資金提供決策依據(jù)。
　　資本成本作為評(píng)估企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)績(jī)效和價(jià)值創(chuàng)造狀況的指標(biāo)已受到關(guān)注。20世紀(jì)80年代初期，美國(guó)Stern Stewart財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司推出了反映企業(yè)資本凈效益的經(jīng)濟(jì)增加值（Economic Value Added，簡(jiǎn)稱EVA）指標(biāo)，即投入資本收益扣除資本成本后的資本凈收益率與投入資本總額的乘積。在經(jīng)濟(jì)增加值準(zhǔn)則下，投資收益率高低并非企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況好壞和價(jià)值創(chuàng)造能力的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，關(guān)鍵在于是否超過(guò)資本成本。經(jīng)過(guò)10多年來(lái)不遺余力的推廣，經(jīng)濟(jì)增加值日益為美國(guó)資本市場(chǎng)和企業(yè)所接受。越來(lái)越多的企業(yè)采用經(jīng)濟(jì)增加值作為下屬業(yè)務(wù)單元業(yè)績(jī)和獎(jiǎng)勵(lì)經(jīng)營(yíng)者的依據(jù)。不少投資分析家認(rèn)為，用未來(lái)預(yù)期經(jīng)濟(jì)增加值解釋公司股票價(jià)格比每股收益或凈資產(chǎn)收益率好。高盛、CS第一波士頓等投資銀行以及麥肯錫、畢馬威等管理、會(huì)計(jì)咨詢公司都嘗試用EVA指標(biāo)替代每股收益進(jìn)行投資價(jià)值和管理咨詢。機(jī)構(gòu)投資者則逐漸以EVA來(lái)評(píng)價(jià)公司為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力。Stern Stewart財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司每年估算美國(guó)1000家公司的EVA，并在《財(cái)富》雜志公布。經(jīng)濟(jì)增加值結(jié)果與銷售收入、會(huì)計(jì)利潤(rùn)或股票市值等傳統(tǒng)指標(biāo)大相徑庭。例如，INTEL、可口可樂(lè)、微軟等公司資本收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)資本成本，被視為價(jià)值創(chuàng)造能力強(qiáng)的公司；而通用汽車、AT

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