中國上市公司多元化經(jīng)營與業(yè)績相關(guān)性的實證研究
中國上市公司多元化經(jīng)營與業(yè)績相關(guān)性的實證研究①于曉紅 [摘要] 本文選取2001年以前上市的979家A股公司2001-2003三年間的2937個觀察值為樣本，研究了公司多元化經(jīng)營與業(yè)績之間的關(guān)系。本文假定公司的多元化決策受包括公司價值在內(nèi)的諸多因素的影響，Hausman test驗證了這一觀點，即多元化決策是內(nèi)生的。從對過剩資源的利用、獲得市場勢力和代理問題三個角度研究影響公司多元化決策的因素，通過建立聯(lián)立方程控制住多元化程度的內(nèi)生性之后，本文得出中國上市公司多元化程度與公司業(yè)績存在顯著正向變動關(guān)系的結(jié)論。數(shù)據(jù)顯示業(yè)績好、主業(yè)進入成熟期、第一大股東持股比例小于25%的企業(yè)傾向于從事多元化經(jīng)營，處于競爭激烈行業(yè)的企業(yè)更傾向于集中化。本文發(fā)現(xiàn)，多元化的動因可以部分解釋多元化溢價，但是管理層的winner-picking和其與公司價值利益的一致性是中國上市公司存在多元化溢價的根本原因。本文的研究為公司多元化經(jīng)營的選擇提供了經(jīng)驗證據(jù)。[關(guān)鍵詞] 多元化決策 業(yè)績 內(nèi)生性
1.引言 作為一種成長戰(zhàn)略，很多企業(yè)選擇多元化經(jīng)營。最初多元化的主要動力來源于對過剩資源的利用。在中國，計劃經(jīng)濟后期，正處于供不應(yīng)求的短缺經(jīng)濟，市場競爭體系沒有真正建立起來，部分企業(yè)的多元化經(jīng)營獲得了成功。而當外部環(huán)境發(fā)生變化，短缺經(jīng)濟變成生產(chǎn)相對過剩，國內(nèi)外市場由分割轉(zhuǎn)變?yōu)榻榆壓腿诤�，競爭加劇�?dǎo)致絕大多數(shù)企業(yè)微利，甚至虧損經(jīng)營，因此出現(xiàn)了“多元化陷阱”的說法。 那么多元化究竟是不是一個好的經(jīng)營戰(zhàn)略？它會損害公司價值，還是增加公司價值？ 理論上來看，公司多元化經(jīng)營通過內(nèi)部資本市場，能夠解決外部融資的交易成本和信息不對稱問題；擁有了內(nèi)部的融資工具，對于項目的選擇，公司經(jīng)理可以做出更優(yōu)的決策。但是，通過內(nèi)部資本市場獲得的資金容易造成對項目的過度投資，或?qū)衄F(xiàn)值為正的項目投資不足，而不是將公司利潤以股利的形式支付給小股東。國外多元化與企業(yè)價值關(guān)系大量實證研究的結(jié)果表明，多元化企業(yè)一般有較低的托賓Q值，減少企業(yè)的多元化程度則會提高企業(yè)價值，一些最新的研究認為折價并不是源于多元化而是由于其他原因。 我國長期以來缺乏類似國外SIC碼②的行業(yè)分類數(shù)據(jù)，早期國內(nèi)對于多元化與績效關(guān)系的研究采用主營業(yè)務(wù)比重作為度量多元化的指標，大多得出多元化折價的結(jié)論。1999年4月《上市公司行業(yè)分類指引（試行）》③發(fā)布后，對多元化指標的度量可以采用國際通用的方法，國內(nèi)的相關(guān)研究逐漸增多，大多研究依然得出多元化折價的結(jié)論，也有個別的研究表明我國上市公司存在顯著的多元化溢價現(xiàn)象。 然而國內(nèi)對于多元化經(jīng)營與績效關(guān)系的實證研究大多假定多元化程度與公司業(yè)績是單向的
① 本研究受北京交通大學(xué)十一五重大科研基金項目支持，課題號2005SZ007。② the U.S. Standard Industrial Classification (SIC) system. SIC碼是4位數(shù)字代碼，前兩位代碼確定行業(yè)門類，第三位確定行業(yè)大類，第四位確定行業(yè)中類。③ 中國證監(jiān)會在總結(jié)滬深兩個交易所分類經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，以國家統(tǒng)計局制訂的《國民經(jīng)濟行業(yè)分類與代碼》(國家標準GB／T4754-94)為主要依據(jù)，借鑒聯(lián)合國國際標準產(chǎn)業(yè)分類(ISIC)、美國標準行業(yè)分類(SIC)及北美行業(yè)分類體系(NAICS)的有關(guān)內(nèi)容，制訂了《中國上市公司分類指引(試行)》�！吨敢穼⑸鲜泄镜慕�(jīng)濟活動分為門類、大類兩級，中類作為支持性分類參考。總體編碼采用了層次編碼法；類別編碼采取順序編碼法：門類為單字母升序編碼；大類為單字母加兩位數(shù)字編碼；中類為單字母加四位數(shù)字編碼。因果關(guān)系，①一些經(jīng)驗證據(jù)表明多元化經(jīng)營和績效之間不存在明確的因果關(guān)系（劉力，1997；朱江，1999；馬洪偉和藍海林，2001）。而蘇冬蔚（2004）通過間接檢驗內(nèi)部資本市場理論對多元化溢價現(xiàn)象進行解釋時，發(fā)現(xiàn)價值高的上市公司具有較高的多元化程度。Campa and Kedia（2002）認為如果公司的多元化決策與公司價值相關(guān)，則對多元化與績效的OLS估計將是有偏的。因此，準確揭示多元化程度與公司價值的關(guān)系，首先要控制住多元化決策的內(nèi)生性。 國外多元化經(jīng)營的研究基本從三個層面對公司的多元化決策進行解釋：①資源角度：擁有在行業(yè)間可以互相轉(zhuǎn)換的過剩資源和能力的公司會從事多元化經(jīng)營。②市場勢力角度：企業(yè)多元化是因為可以獲得市場勢力，進而增進和最大限度提高其長遠的獲利能力。③代理問題角度：多元化經(jīng)營是經(jīng)理追求自身效用最大化的結(jié)果，多元化經(jīng)營可以使他們獲得更多的報酬、勢力和聲譽，分散他們的雇傭風(fēng)險。除了以上三種原因，劉力（1997）還認為我國國有企業(yè)多元化經(jīng)營有其特有的動因，這些動因不是基于利潤或經(jīng)濟效益的最大化，而是基于社會效益或其他方面的考慮。 目前國內(nèi)對于公司多元化決策的研究還僅限于代理問題的角度，對過剩資源的利用和獲得市場勢力的多元化決策還沒有相關(guān)的研究。秦拯、陳收和鄒建軍（2004b）發(fā)現(xiàn)高度多元化的公司董事長與總經(jīng)理兩職合一的現(xiàn)象多于其他兩組，而第一大股東的持股比例顯著低于其他兩組。陳信元、吳英蘊和黃�。�2004）發(fā)現(xiàn)控制權(quán)與剩余索取權(quán)分離程度大并且沒有第二大股東有效監(jiān)督的控股股東通過公司的多元化經(jīng)營轉(zhuǎn)移了公司的資產(chǎn)，降低了公司的業(yè)績。Campa and Kedia（2002）使用工具變量消除多元化決策的內(nèi)生性時指出，聯(lián)立方程的估計并不容易，因為影響多元化決策的部分公司特征已經(jīng)包含在以公司價值為被解釋變量的方程里了。因此，全面地分析影響公司多元化決策的因素，將其變成可以被量化的、好的工具變量非常重要。 另外，雖然有研究顯示公司的多元化決策具有內(nèi)生性，但是現(xiàn)實的數(shù)據(jù)是否支持這一假設(shè)還需要進行相關(guān)的檢驗，因為如果解釋變量是外生的時，2SLS估計量反而不如OLS有效。 為此，本文在前人研究的基礎(chǔ)上，從資源角度、市場勢力角度和代理問題角度分析影響中國上市公司多元化決策的因素，建立了多元化程度和公司業(yè)績的聯(lián)立方程模型。在對聯(lián)立方程進行2SLS估計之前，首先對多元化程度的內(nèi)生性進行了Hausman test。 另外，由于上市公司披露的分行業(yè)資料并不標準，國內(nèi)的數(shù)據(jù)庫公司即使提供了按行業(yè)、地區(qū)或產(chǎn)品劃分的主營業(yè)務(wù)收入分布情況，也沒有根據(jù)證監(jiān)會的《上市公司行業(yè)分類指引》對公司的業(yè)務(wù)活動進行行業(yè)編碼和分類。因此，本文根據(jù)2001年4月中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》對上市公司2000-2003年間的業(yè)務(wù)活動進行了2位數(shù)行業(yè)編碼，在此基礎(chǔ)上建立起多元化經(jīng)營的相關(guān)數(shù)據(jù)庫。② 本文其余部分的結(jié)構(gòu)如下：第二部分介紹了本文的研究方法和多元化決策的研究假設(shè)；第三部分介紹本文的樣本選擇、變量設(shè)計；第四部分是對數(shù)據(jù)的經(jīng)驗分析；第五部分是本文的結(jié)論和研究不足。
① 余鵬翼、李善民和張曉斌(2005)探討了多元化程度變動的公司管理層持股比例、多元化程度和公司績效之間的關(guān)系。楊林和陳傳明(2005)分析多元化發(fā)展戰(zhàn)略與企業(yè)績效關(guān)系的未來研究方向時也指出，要關(guān)注多元化戰(zhàn)略與企業(yè)績效因果關(guān)系的問題。② 特別感謝崔悅、盛楓、程健、李月婷、涂圣楷和陳揚揚的工作。比較可惜，論文中的公式、字符無法粘貼到博客中，最后只把論文結(jié)論、研究不足以及參考文獻貼在這兒。其實如果大家想看真正的論文，可以查看附件中的英文參考文獻。而認真寫過論文的人決不認為“不抄襲，就沒法寫論文”，因為只要你掌握了一定方法，又有持續(xù)關(guān)注的問題，總會想出辦法來研究。4.5.對多元化程度與業(yè)績正向關(guān)系的解釋 本文的研究表明公司價值較高、主業(yè)增長緩慢、第一大股東持股比例小于25%的企業(yè)傾向于多元化經(jīng)營，而處于競爭激烈行業(yè)的企業(yè)更傾向于集中化。那么，以上四點能否作為多元化程度與公司業(yè)績正向變動的原因？ 本文陸續(xù)討論了多元化收益的三個原因：①公司多元化經(jīng)營可以建立起內(nèi)部資本市場，避開在外部資本市場融資的交易成本和信息不對稱問題；②相對于擁有較少信息的外部投資者，擁有了內(nèi)部的融資工具，對于項目的選擇，公司經(jīng)理可以做出更優(yōu)的決策；③公司多元化經(jīng)營降低了未來現(xiàn)金流的變動，增加了公司的負債能力。從負債能力增加價值的角度來看，多元化經(jīng)營增加了公司價值。 從以上三點可以看出，價值高的公司多元化經(jīng)營可以部分解釋多元化溢價，卻不是存在多元化溢價的根本原因。 由于我國上市公司沒有提供各經(jīng)營單元的詳細財務(wù)數(shù)據(jù)，因此不能直接分析各經(jīng)營單元之間轉(zhuǎn)移支付與多元化程度的關(guān)系。蘇冬蔚（2004）試圖從內(nèi)部資本市場效率的角度對多元化溢價進行解釋，作者考察了母公司同外部資本市場的現(xiàn)金流狀況對多元化決策的影響，數(shù)據(jù)顯示對外部資本市場依賴小的公司具有較高的多元化程度。 本文從多元化的三個基本動因探討影響多元化決策的因素時，發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與多元化程度顯著正相關(guān)。根據(jù)Jensen and Meckling（1976）的利益一致假設(shè)，隨著管理層持股比例的增加，其剝削公司財富的可能性下降，從而使公司價值增加。所以，雖然第一大股東持股比例小于25%的企業(yè)采取多元化經(jīng)營是經(jīng)理追求個人效用最大化的結(jié)果，但是管理層持股比例與多元化程度的顯著正相關(guān)抵消了部分代理成本。 Stein（1997）表明存在借貸限制的前提下，擁有較多信息的管理者更善于選擇項目（winner-picking），其對內(nèi)部資源的有效配置使公司價值增加。作者強調(diào)控制權(quán)是管理者做出更優(yōu)的決策的有效手段，因為它確保管理者從有盈利的項目中獲得激勵，并且擁有在項目間調(diào)配資源的權(quán)限。本文的數(shù)據(jù)表明，第一大股東持股比例小于25%的企業(yè)更傾向于多元化經(jīng)營，無疑擁有了公司控制權(quán)的經(jīng)理有動力，也有能力實現(xiàn)內(nèi)部資源的有效配置。 綜上所述，管理層的winner-picking和其與公司價值利益的一致性是中國上市公司存在多元化溢價的根本原因。5.結(jié)論及研究不足5.1.本文的結(jié)論 通過內(nèi)部成長或外部成長的方式，很多企業(yè)選擇多元化經(jīng)營。 本文的研究表明公司價值較高的企業(yè)傾向于采取多元化經(jīng)營；公司的主業(yè)增長緩慢促使企業(yè)追求范圍經(jīng)濟；第一大股東持股比例小于25%的企業(yè)也傾向于多元化經(jīng)營；而處于競爭激烈行業(yè)的企業(yè)更傾向于集中化，做好主業(yè)。 本文在探討多元化程度與公司業(yè)績的關(guān)系時拓寬了研究假設(shè)，認為公司的多元化決策與公司價值是互相影響的。為了控制住多元化決策的內(nèi)生性，本文從多元化的三個基本動因分析影響公司多元化決策的因素，建立了多元化程度和公司業(yè)績的聯(lián)立方程模型。Hausman test首先驗證了對多元化程度與公司業(yè)績的OLS估計確實是有偏的，即如果不控制多元化決策的內(nèi)生性，我們很可能會得出多元化程度和公司業(yè)績沒有明顯的相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。而使用工具變量控制住多元化決策的內(nèi)生性之后，中國上市公司多元化程度與公司業(yè)績是顯著的正向變動關(guān)系，表明從事多元化經(jīng)營的上市公司業(yè)績普遍較高，這和國內(nèi)大量多元化折價的實證結(jié)果相反。 本文從多元化的三個基本動因探討影響多元化決策的因素時，發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與多元化程度顯著正相關(guān)，管理層與公司價值利益的一致性部分抵消了經(jīng)理追求個人效用最大化而采取多元化經(jīng)營是的代理成本。而擁有公司控制權(quán)的經(jīng)理對公司資源的有效配置增加了多元化公司的價值。以上原因是中國上市公司存在多元化溢價的根本原因。5.2.本文的研究不足及未來的研究方向5.2.1.本文的研究不足 1．數(shù)據(jù)庫的局限。 由于大部分上市公司沒有按照《上市公司行業(yè)分類指引》的分類方法對分行業(yè)資料進行披露，導(dǎo)致很多上市公司的業(yè)務(wù)活動不能進行四位數(shù)行業(yè)編碼，甚至不能進行兩位數(shù)行業(yè)編碼。而業(yè)務(wù)活動不能編碼至四位，無法計算出熵分類法的總體多元化程度（DT）和相關(guān)多元化程度（DR）指標。同樣因為行業(yè)編碼的問題，使用Lang and Stulz（1994）的多元化貼現(xiàn)值和Berger和Ofek（1995）超額價值EV對多元化經(jīng)營業(yè)績的度量也會出現(xiàn)偏差。因此，中國上市公司多元化數(shù)據(jù)庫的不完善影響到了對多元化指標和多元化經(jīng)營業(yè)績的度量。 另外，本文刪除了44家分行業(yè)資料披露不詳盡無法進行2位數(shù)行業(yè)編碼的公司，這些由于行業(yè)編碼不全而被刪除的樣本，有可能恰恰是業(yè)績不好的公司。由于這部分公司占總樣本的4.5%，因此，可以忽略不計。并且，由于中國上市公司的數(shù)據(jù)庫中沒有母公司分行業(yè)和分部門的詳細財務(wù)報表，無法分析各經(jīng)營單元之間轉(zhuǎn)移支付與多元化程度的經(jīng)驗關(guān)系，所以目前還無法對多元化公司的過度投資行為和跨行業(yè)補貼問題進行研究。 2．本文從對過剩資源的利用、獲得市場勢力、代理問題三個角度研究了公司的多元化決策行為，然而對市場競爭程度指標的度量有一定的困難。一般認為，市場中企業(yè)的換位是反映市場競爭大小的一種重要標志。企業(yè)所在行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度的變化也是度量市場競爭程度的一個指標。但魏后凱（2003）目前也只能根據(jù)全國第三次工業(yè)普查的資料計算出中國主要制造業(yè)行業(yè)1980年、1985年和1995年行業(yè)集中度的變化。5.2.2.未來的研究方向 本文通過Hausman test驗證了多元化決策與公司業(yè)績是相關(guān)的，但是控制多元化決策內(nèi)生性的方法很多，工具變量選取的不同也會影響控制效果，因此，對于多元化決策內(nèi)生性的控制還可以進行深入研究。其次，中國上市公司多元化數(shù)據(jù)庫完善后，對于公司業(yè)績和多元化指標的度量會改進研究的結(jié)果，對于多元化公司的過度投資行為和跨行業(yè)補貼問題也可以進行相關(guān)的研究。參考文獻[1] 陳信元、吳英蘊、黃俊.2004.股權(quán)結(jié)構(gòu)、多元化經(jīng)營與公司業(yè)績—青鳥系上市公司案例分析.工作論文.[2] 何浚.1998.上市公司治理結(jié)構(gòu)的實證分析.經(jīng)濟研究.第5期.[3] 金曉斌、陳代云、路穎、聯(lián)蒙珂.2002.公司特質(zhì)、市場激勵與上市公司多元化經(jīng)營.經(jīng)濟研究.第9期.[4] 李玲、趙瑜綱.1998.中國上市公司多元化經(jīng)營的實證研究.證券市場導(dǎo)報.第5期.[5] 劉力.1997.多元化經(jīng)營及其對企業(yè)價值的影響.經(jīng)濟科學(xué).第3期.[6] 馬洪偉.2002.企業(yè)多元化與績效研究.華南理工大學(xué)博士論文.[7] 馬洪偉、藍海林.2001.我國工業(yè)企業(yè)多元化程度與績效研究.南方經(jīng)濟.第9期.[8] 秦拯、陳收、鄒建軍.2004b.中國上市公司的多元化經(jīng)營與公司治理結(jié)構(gòu).管理學(xué)報.第1卷第2期.[9] 蘇冬蔚.2004.多元化經(jīng)營與企業(yè)價值：我國上市公司多元化溢價的實證分析.工作論文.[10] 魏鋒、冉光和、曾國平.2004.管理股權(quán)比例、公司投資行為與公司價值.工作論文.[11] 魏后凱.2003.市場競爭、經(jīng)濟績效與產(chǎn)業(yè)集中.經(jīng)濟管理出版社.[12] 吳波、劉峰.2004.托賓Q值之有效性研究.工作論文.[13] 徐曉東、陳小悅.2003.公司治理與第一大股東的最優(yōu)所有權(quán)安排.工作論文.[14] 尹義省.1999.適度多角化—企業(yè)成長與業(yè)務(wù)重組.生活·讀書·新知三聯(lián)書店.[15] 楊林和陳傳明. 2005.多元化發(fā)展戰(zhàn)略與企業(yè)績效關(guān)系研究綜述.外國經(jīng)濟與管理.第7期.[16] 余明桂、夏新平.2003a.控股股東與小股東之間的代理問題：來自中國上市公司的實證證據(jù).工作論文.[17] 余鵬翼、李善民、張曉斌.2005.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、多元化經(jīng)營與公司績效問題研究.管理科學(xué).第1期.[18] 朱江.1999.我國上市公司的多元化戰(zhàn)略和經(jīng)營業(yè)績.經(jīng)濟研究.第11期.[19] Anderson, Ronald C., Thomas W. 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