基于上市公司并購的企業(yè)價值收益法評估問題與改進研究

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　　摘要：伴隨著全球經(jīng)濟一體化，企業(yè)面臨著更加激烈的競爭環(huán)境，一些有實力的上市公司選擇通過并購來擴大市場份額、降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險、獲取更多的資源和規(guī)模經(jīng)濟的優(yōu)勢，以增強企業(yè)在市場上的競爭力。此外，通過并購，也有助于產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，以及生產(chǎn)要素和資源的優(yōu)化配置。資產(chǎn)評估的各項具體工作給上市公司并購提供了更加專業(yè)的判斷依據(jù)，為并購的實際交易定價提供了參考。收益法作為評估三大方法之一，從預(yù)計收益的角度評價資產(chǎn)的價值，最符合并購的實際要求。本文結(jié)合相關(guān)數(shù)據(jù)，對收益法在并購評估中的使用現(xiàn)狀和出現(xiàn)的問題進行分析，并在此基礎(chǔ)上，結(jié)合相關(guān)學(xué)者的研究，提出了收益法的改進措施。

基于上市公司并購的企業(yè)價值收益法評估問題與改進研究

　　關(guān)鍵詞：企業(yè)并購收益法資產(chǎn)評估

　　近年來，我國經(jīng)濟取得了快速發(fā)展，而在資本市場上，上市公司并購也更加活躍起來。上市公司的并購行為，儼然成為了我國調(diào)整和優(yōu)化產(chǎn)權(quán)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化生產(chǎn)要素和配置資源的一項重要手段。截至2014年6月底，我國上市公司共有2 540家，股票總市值約24、413萬億元。而在眾多的上市公司中，并購活動日益頻發(fā)，對我國經(jīng)濟發(fā)展起到了重要的作用。根據(jù)2013年清科研究中心的綜合統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國公司并購的數(shù)量為1 232起，并購交易金額總數(shù)為932、03億美元，數(shù)量上比2012年增長了24、3%，金額上比2012年增加了80%，每筆并購交易平均額達到8 140、02萬美元。今年以來，我國企業(yè)的并購活動在國企深化改革的機遇下，交易規(guī)模和金額也得到了迅速的發(fā)展。

　　然而，建立在如此巨大的并購數(shù)量和資金數(shù)量的背后，卻引發(fā)很多關(guān)于并購成功與否的疑慮�？v觀國內(nèi)外，失敗的并購事件也經(jīng)常發(fā)生。根據(jù)調(diào)查統(tǒng)計，美國的公司并購失敗率就接近70%之多。究其原因，關(guān)鍵的一個問題就是并購的實施過程中對目標(biāo)企業(yè)的價值評估不夠合理與全面。上市公司并購最主要的評估對象就是企業(yè)價值，所以對目標(biāo)企業(yè)的價值評估就成為并購評估的重要方面。此外，并購價值評估還存在評估方法和環(huán)境尚待優(yōu)化等問題，因此，研究企業(yè)價值評估方法，特別是貼合并購活動常用的收益法，具有較強的現(xiàn)實意義。

　　一、并購企業(yè)價值收益法評估的理論分析

　　(一)并購的含義與動因。

　　1、并購的含義。并購，即以公司法人或者資產(chǎn)組合為交易標(biāo)的，在資本市場上完成交易活動的總稱。上市公司并購重組主要是指能夠?qū)ι鲜泄竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)以及利潤業(yè)務(wù)方面實施重要影響的活動。從方式而言，主要包括上市公司收購、重大資產(chǎn)重組、回購、合并、分立。

　　2、并購的動因。主要有以下幾個方面：(1)交易費用的降低。通過并購行為的實施，對企業(yè)而言，原有的市場交易關(guān)系可以通過并購轉(zhuǎn)化為企業(yè)內(nèi)部的行政關(guān)系，這種結(jié)果直接降低了企業(yè)的交易費用。(2)經(jīng)營的多元化需求。通過企業(yè)的并購行為，可以使其加大多元化經(jīng)營，能夠幫助企業(yè)增加收益并降低風(fēng)險。(3)取得規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢。通過并購，企業(yè)可以更好地優(yōu)化資源配置，擴大規(guī)模，從而獲得更加客觀的規(guī)模經(jīng)濟。

　　(二)企業(yè)價值評估收益法。在我國，上市公司并購的實際交易對象重點是公司股東的全部股權(quán)或部分股權(quán)，所以，我國上市公司并購行為的資產(chǎn)評估重點就是對企業(yè)價值的評估。資產(chǎn)評估常用的三種評估方法為成本法、市場法和收益法。這三種方法，從三個不同的時間點來評估資產(chǎn)價值，具體如圖1所示。

　　在評估目標(biāo)企業(yè)價值的評估目的下，主要的考慮因素便是目標(biāo)企業(yè)未來能夠帶來的效益，而收益法在評估過程中，具體考慮到了企業(yè)未來的潛在收益能力和智力資本等因素，認為資產(chǎn)的實際價值在于能夠為資產(chǎn)持有方在未來帶來預(yù)期收益，所以，基于此種目的下，收益法是最能體現(xiàn)被估資產(chǎn)價值的方法。但是收益法在使用時，參數(shù)不易確定、期限確定有一定的主觀性，評估難度相對較大，所以應(yīng)該不斷改善收益法的具體測算方法，使之具有更強的適用性與操作性。

　　二、我國上市公司并購中企業(yè)價值評估收益法存在的問題

　　(1)收益法基本模型。收益法，是將預(yù)期收益按一定的折現(xiàn)率資本化或者折現(xiàn)，確定評估對象價值的評估方法。合理使用收益法進行資產(chǎn)評估，必須在以下條件下進行：一是資產(chǎn)預(yù)期收益能夠量化;二是預(yù)期獲利年限能夠預(yù)測;三是與折現(xiàn)相關(guān)的預(yù)期收益所承擔(dān)的風(fēng)險能夠預(yù)測。收益法的基本模型為：V=Ri/(i+r)i。其中，V代表評估對象價值;i代表年序號;n代表收益年限;Ri代表未來第i年的預(yù)期收益;r代表資本化率或折現(xiàn)率。

　　從理論意義上來說，采用收益法進行企業(yè)價值評估，是從預(yù)計收益的角度來評價資產(chǎn)的價值，能夠全面反映企業(yè)的基本情況、預(yù)計收益能力從而獲得企業(yè)的真實價值，是三種評估方法中最為科學(xué)合理的，最符合并購的實際要求。因為在實施并購行為時，企業(yè)考慮最多的便是目標(biāo)企業(yè)未來的實際獲利能力的大小，收益法更容易被接受。但是在實際運用中，采用收益法會涉及到對三個參數(shù)的估值和選擇，敏感性較大，例如折現(xiàn)率i的選擇，不同的數(shù)值，即使是很小的差異，都有可能使評估結(jié)果千差萬別。所以，選擇收益法，除了要求評估人員具有豐富的經(jīng)驗可以進行正確的判斷，還要準備充足的資料，難度較大。

　　(2)我國上市公司并購中企業(yè)價值評估收益法存在的問題。雖然收益法的運用有諸多困難，但是由于該方法本身具有合理性，所以在運用過程中，我們應(yīng)該找出現(xiàn)存問題，進行分析并解決。在我國，上市公司并購中企業(yè)價值評估收益法存在的主要問題有以下幾個方面：

　　1、缺乏對預(yù)計獲利年限的分析。在采用收益法對企業(yè)價值進行評估時，對于目標(biāo)企業(yè)的獲利年限的判斷比較主觀�，F(xiàn)有并購活動的企業(yè)價值評估，大多數(shù)都是參考目標(biāo)企業(yè)的實際情況、所處行業(yè)的發(fā)展和所擁有技術(shù)的先進程度等條件，結(jié)合各位專家對剩余獲利年限進行判斷，得出結(jié)果之后，結(jié)合法律和經(jīng)濟法的發(fā)展情況，進行最終確定。在現(xiàn)實中，大部分的目標(biāo)企業(yè)的預(yù)計獲利年限選擇時間過短，為五年以下。這個結(jié)果會使得相應(yīng)的預(yù)測現(xiàn)金流的現(xiàn)值確定偏小，最終導(dǎo)致企業(yè)價值的評估值發(fā)生誤差。

　　2、折現(xiàn)率的確定比較單一。使用收益法時，折現(xiàn)率的確定對結(jié)果的影響較大，在具體確定時，方法有很多，例如資本資產(chǎn)定價模型、加權(quán)平均成本法、社會平均收益率法、行業(yè)平均收益率法和風(fēng)險報酬累加法。在我國，并購行為引發(fā)的對目標(biāo)企業(yè)的企業(yè)價值評估，折現(xiàn)率的確定在選用成熟市場數(shù)據(jù)或國內(nèi)數(shù)據(jù)時，有一定的隨意性。而且，參考國內(nèi)并購價值評估的數(shù)據(jù)，實際情況是無論企業(yè)評估采用何種折現(xiàn)率，在整個評估預(yù)測期，基本上全部用的都是評估基準日的單一折現(xiàn)率。

　　3、收益額的確定。在并購活動的價值評估中，對企業(yè)現(xiàn)金流量的預(yù)測與折現(xiàn)率預(yù)測的數(shù)據(jù)經(jīng)常不匹配。主要有以下幾種情況：一是目標(biāo)企業(yè)自由現(xiàn)金流量預(yù)測與折現(xiàn)率預(yù)測中的數(shù)據(jù)不匹配，例如對目標(biāo)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)預(yù)測而引發(fā)的利息費用和所得稅預(yù)測方面，應(yīng)該與預(yù)測期數(shù)據(jù)相一致。二是在現(xiàn)金流量持續(xù)增長率的預(yù)測方面不太合理。例如現(xiàn)金流量應(yīng)與資本成本對應(yīng)，即考慮通貨膨脹影響下的現(xiàn)金流量等。三是目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有的優(yōu)惠政策無形中被永久化。例如國家的扶持優(yōu)惠和免稅政策有可能逐漸退出，并不一定是一項長期永久的優(yōu)惠政策。

　　三、我國上市公司并購中企業(yè)價值評估收益法的改進建議

　　根據(jù)上述分析，上市公司并購中企業(yè)價值評估思路和參數(shù)的選擇必須符合實際規(guī)律。收益法是一個整體，參數(shù)的選擇上應(yīng)該遵從于整體性，不應(yīng)該簡單、孤立地選取數(shù)據(jù)。具體的改進措施主要有：

　　(1)詳細預(yù)測期年限應(yīng)適量延長。根據(jù)《價值評估準則――企業(yè)價值》的規(guī)定，評估人員在確定詳細預(yù)測期年限時，應(yīng)該充分考慮到宏觀經(jīng)濟環(huán)境、企業(yè)所處行業(yè)和自身的各項因素進行綜合分析。詳細預(yù)測期現(xiàn)金流量，相對于持續(xù)增長或穩(wěn)定期現(xiàn)金流量的預(yù)測來說更為準確。

　　詳細預(yù)測期年限，在對非長期性影響現(xiàn)金流的變化因素上，會適量考慮。例如相關(guān)經(jīng)營費用的減少、波動以及重大的資本處置和資本支出、經(jīng)濟周期的影響和經(jīng)營轉(zhuǎn)向可能帶來的結(jié)果等，這些情況會使得詳細預(yù)測期的現(xiàn)金流不能用常規(guī)平滑模式來計算。假設(shè)詳細預(yù)測期過短，便會造成這些短期的因素?zé)o法充分考慮，具體現(xiàn)金流的預(yù)測準確度也會相應(yīng)受到影響。所以，在上市公司并購的目標(biāo)企業(yè)價值評估過程中，應(yīng)相應(yīng)地延長詳細預(yù)測期的時間。

　　(2)提高相關(guān)評估人員的職業(yè)和專業(yè)素質(zhì)。根據(jù)評估準則的規(guī)定，評估人員在對企業(yè)價值進行評估時，應(yīng)充分考慮評估目的、評估對象的情況和價值類型等相關(guān)因素，以此為基礎(chǔ)分析成本法、市場法和收益法的適用性。在我國，上市公司并購的目標(biāo)企業(yè)價值評估實際運作中，收益法的選用與否、實際評估結(jié)果收益法結(jié)論的采用與否，都需要具體評估人員的職業(yè)和專業(yè)判斷。此外，評估人員在使用收益法時，相關(guān)參數(shù)的確定也和自身職業(yè)判斷有一定的關(guān)系。

　　在具體選擇評估方法時，評估人員應(yīng)該保持自己的獨立性和公正性，加強職業(yè)操守，綜合分析目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r、所處行業(yè)的環(huán)境和企業(yè)自身經(jīng)營狀況等因素進行客觀綜合的分析，以此為依據(jù)進行評估方法的選擇，不能一味地選用對客戶最有利的方法和結(jié)果。所以，現(xiàn)階段，仍需要提高評估人員的職業(yè)和專業(yè)素養(yǎng)，通過不斷的學(xué)習(xí)與專業(yè)強化，提高自身認識，從而做出更加客觀和專業(yè)的判斷。

　　(3)提高收益法各項指標(biāo)預(yù)測的一致性和增長率的準確性。

　　1、提高收益法各項指標(biāo)預(yù)測的一致性。使用收益法時，參數(shù)指標(biāo)的選擇尤為重要，收益額和折現(xiàn)率的選取口徑和相關(guān)指標(biāo)的選取應(yīng)加強一致性。例如，若是股權(quán)自由現(xiàn)金流量就適宜用股權(quán)資本成本折現(xiàn)，若是公司自由現(xiàn)金流量，則適用于企業(yè)資本成本折現(xiàn)。如果在事先預(yù)測折現(xiàn)率時，充分考慮到了付息的債務(wù)，那么在預(yù)測收益時，也應(yīng)該考慮相應(yīng)的現(xiàn)金流。如果在預(yù)測折現(xiàn)率時，考慮到了稅率的影響，那么在預(yù)測收益時，也應(yīng)該考慮相應(yīng)的所得稅額。

　　2、合理確定預(yù)測期階段詳細現(xiàn)金流量增長率。對企業(yè)價值進行評估時，很大程度上取決于持續(xù)價值，因此，在預(yù)測股權(quán)現(xiàn)金流或企業(yè)現(xiàn)金流量時，應(yīng)需要特別關(guān)注。在實際預(yù)測過程中，應(yīng)該考慮到持續(xù)價值的持續(xù)增長率。大多數(shù)企業(yè)，由于存在行業(yè)競爭和模仿，持續(xù)增長率都會趨于回歸到行業(yè)均值。所以，競爭優(yōu)勢一般都只是短暫的。此外，在未來，預(yù)計的物價水平也會影響企業(yè)的持續(xù)增長率，因此，應(yīng)該參考專業(yè)機構(gòu)發(fā)布的規(guī)模溢價數(shù)據(jù)，評估人員也要對評估對象的風(fēng)險進行規(guī)范調(diào)整。

　　3、控股權(quán)溢價和流動性折扣應(yīng)規(guī)范調(diào)整。評估并購活動時，要充分考慮目標(biāo)企業(yè)的控股權(quán)溢價和流動性折扣。如果評估目標(biāo)企業(yè)價值時，涉及到控股股權(quán)，評估人員應(yīng)該考慮控股的因素是否存在、控股的程度對控股價值的影響。此外，股權(quán)的流動性也會影響企業(yè)價值，流動性越高的股權(quán)，價值也越高，反之，如果股權(quán)缺乏流動性，價值就越低。

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