美國證券法有關(guān)并購談判的披露要求:Basic案及其它

當(dāng)一家公眾公司與其它公司進(jìn)行有關(guān)合并或收購的前期談判時(shí)，它是否有義務(wù)對(duì)此進(jìn)行披露？如果有，以談判進(jìn)行到什么程度為標(biāo)準(zhǔn)？如果它出于商業(yè)考慮而否認(rèn)談判的進(jìn)行，「1」它又是否會(huì)被認(rèn)定為對(duì)重大事實(shí)進(jìn)行了虛假或誤導(dǎo)性陳述，從而構(gòu)成對(duì)《證券交易法》第10節(jié)b款及SEC第10b-5號(hào)規(guī)則的違反？這三個(gè)相互聯(lián)系的問題構(gòu)成本文對(duì)美國證券法上有關(guān)并購談判的披露要求進(jìn)行分析的基本思路。循此思路，本文將圍繞聯(lián)邦最高法院于1988年判決的Basic，Inc.v.Levinson「2」（以下簡稱Basic）這一經(jīng)典案例展開，分析最高法院通過此案確立的基本原則，并就該案所未能完全解決的問題，結(jié)合SEC的有關(guān)規(guī)定加以討論。

　　一、Basic案的基本事實(shí)和審理經(jīng)過

　　申訴人（初審被告）Basic公司是一家主要為鋼鐵業(yè)制造耐火化學(xué)材料的公眾公司，Combustion公司則是一家主要生產(chǎn)鋁制耐火材料的公司。早在60年代中期，Combustion公司就有意收購Basic公司，但因反壟斷法方面的顧慮而未付諸實(shí)施。1976年，美國的反壟斷規(guī)制有所放松，促使Combustion公司將此事重新提上日程。1976年9月，Combustion公司的代表與Basic公司的董事和官員開始就合并的可能性舉行會(huì)談。針對(duì)其間異�；钴S的股票交易，Basic公司在1977和1978年間先后發(fā)布了三份公開聲明，否認(rèn)其正在進(jìn)行合并談判。1978年12月18日，Basic公司請(qǐng)求紐約證券交易所暫停其股票交易，并發(fā)布通告稱，有公司就合并事宜與其進(jìn)行接觸。12月19日，Basic公司董事會(huì)批準(zhǔn)Combustion公司以46美元/股的價(jià)格收購Basic公司全部股份，并于次日進(jìn)行了公布。

　　被申訴人（初審原告）Levinson等人系Basic公司原股東，在Basic公司發(fā)布第一份公開聲明（1977年10月21日）至其股票暫停上市交易期間賣出了該公司股票。被申訴人對(duì)Basic公司及其董事提起集團(tuán)訴訟，指控其違反第10節(jié)b款和第10b-5號(hào)規(guī)則，在公開聲明中進(jìn)行了虛假或誤導(dǎo)性陳述；被申訴人基于對(duì)上述聲明的信賴而低價(jià)賣出了股票，因此遭受到損失。

　　聯(lián)邦俄亥俄北區(qū)地區(qū)法院受理了該集團(tuán)訴訟，但認(rèn)為申訴人的虛假陳述在法律上不具有重大性（immaterialasamatteroflaw），「3」因?yàn)樵谏暝V人發(fā)布聲明時(shí)談判雖已進(jìn)行，但后果并不確定，尚未形成原則性協(xié)議（agreementinprinciple）。因此，地區(qū)法院對(duì)被申訴人的訴訟請(qǐng)求不予支持，作出了有利于申訴人的即決判決（summaryjudgment）。

　　聯(lián)邦第六巡回上訴法院推翻了地區(qū)法院的即決判決。法院認(rèn)為，盡管申訴人對(duì)其與Combustion公司進(jìn)行的合并談判并不籠統(tǒng)的負(fù)有披露義務(wù)，但當(dāng)它發(fā)布相關(guān)聲明時(shí)，必須確保其不至于誤導(dǎo)投資者，而申訴人的否認(rèn)聲明恰恰是誤導(dǎo)性的。法院進(jìn)而反駁了并購前期談判在法律上不具有重大性這一觀點(diǎn)，認(rèn)為公司一旦作出任何聲明，否認(rèn)實(shí)際存在的談判，那么即使是那些本身未必具有重大性的談判也因此變得重大，因?yàn)樗鼈兊拇嬖谑沟迷擁?xiàng)聲明成為虛假陳述。

　　鑒于聯(lián)邦上訴法院之間在并購談判的披露問題上久已存在分歧，聯(lián)邦最高法院選擇本案發(fā)出了調(diào)審令（certiorari），旨在借此機(jī)會(huì)確立適用于并購談判的重大性判定標(biāo)準(zhǔn)，消除下級(jí)法院間的分歧�！�4」

　　二、并購談判語境中的“重大性”判定標(biāo)準(zhǔn)

　　最高法院曾在1976年的TSCIndus.，v.Northway，Inc.「5」一案中總結(jié)了一般情況下信息披露的重大性判定標(biāo)準(zhǔn)：如果存在“這樣一種實(shí)質(zhì)可能性，即一個(gè)理性的投資者會(huì)認(rèn)為被遺漏信息的披露將顯著改變現(xiàn)有信息的全局”，「6」那么該信息就具有重大性。這不是一個(gè)黑白分明的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)（bright-linetest），而毋寧說是一個(gè)程度問題，取決于對(duì)個(gè)案具體事實(shí)的調(diào)查和分析。然而，TSC標(biāo)準(zhǔn)在并購談判語境中的適用并非不言自明：如果某一事件對(duì)公司的影響是清楚和確定的，TSC標(biāo)準(zhǔn)可以徑直適用；但若該事件在本質(zhì)上是或然或猜測性的（contingentorspeculative），那么就很難判斷“理性的投資者”在當(dāng)時(shí)是否會(huì)認(rèn)為被遺漏的信息具有重要性。就并購談判而言，由于始終存在交易不能做成的可能性，因此屬于后一種情況�！�7」TSC標(biāo)準(zhǔn)是否及如何適用于并購談判，沒有現(xiàn)成的答案。

　　另一方面，針對(duì)并購談判信息的特殊性，聯(lián)邦上訴法院在審判中發(fā)展出三種不同的重大性判定標(biāo)準(zhǔn)，分別以第二、第三和第六巡回法院為代表。

　　第三巡回法院在1984年的Greenfieldv.Heublein，Inc.「8」一案中以“原則性協(xié)議”的達(dá)成作為判定標(biāo)準(zhǔn)，在本案中為初審法院所采納。根據(jù)該標(biāo)準(zhǔn)，在并購雙方就交易價(jià)格和結(jié)構(gòu)（priceandstructure）達(dá)成原則性協(xié)議之前，有關(guān)并購談判的信息不具有重大性，當(dāng)事人既不負(fù)有披露義務(wù)，對(duì)相關(guān)信息的不實(shí)陳述也不構(gòu)成對(duì)第10節(jié)b款和第10b-5號(hào)規(guī)則的違反。對(duì)于參與并購談判的公眾公司而言，這一標(biāo)準(zhǔn)清晰而寬松，無疑是它們所樂于接受的。

　　第六巡回法院所采標(biāo)準(zhǔn)在本文第一部分已經(jīng)談及。簡言之，這是一個(gè)“零容忍”（zerotolerance）標(biāo)準(zhǔn)，即只要公司對(duì)實(shí)際存在的并購談判（無論處于何種階段）作出虛假陳述，并購談判的相關(guān)信息就因此而具有了重大性。相較于“原則性協(xié)議”標(biāo)準(zhǔn)，這一標(biāo)準(zhǔn)顯然嚴(yán)厲得多。但是，對(duì)于公司何時(shí)負(fù)有披露義務(wù)的問題，這一標(biāo)準(zhǔn)沒有提供答案。

　　第二巡回法院的標(biāo)準(zhǔn)則界乎于二者之間。早在TSC案之前，第二巡回法院就已在1968年的SECv.TexasGulfSulfurCo.「9」一案中總結(jié)了適用于或然事件或信息的重大性判定標(biāo)準(zhǔn)，即“可能性 規(guī)模”（probability/magnitude）標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)該標(biāo)準(zhǔn)，在任何給定的時(shí)間，一個(gè)事件的重大性取決于對(duì)該事件將會(huì)發(fā)生的可能性及該事件在公司總體活動(dòng)中所占規(guī)模的綜合考慮�！�10」在其后的一個(gè)案例中，「11」法院將此標(biāo)準(zhǔn)明確適用于并購談判語境。與第三和第六巡回法院界限相對(duì)分明的標(biāo)準(zhǔn)不同，這是一個(gè)“具體問題具體分析”（fact-specific）的標(biāo)準(zhǔn)，被遺漏或虛假陳述的信息是否具有重大性取決于對(duì)個(gè)案具體事實(shí)的綜合權(quán)衡。在這一點(diǎn)上，“可能性 規(guī)模”標(biāo)準(zhǔn)與TSC標(biāo)準(zhǔn)的方法論是一致的。與“零容忍”標(biāo)準(zhǔn)一樣，“可能性 規(guī)�！睒�(biāo)準(zhǔn)也只涉及信息的重大性判定，對(duì)公司的披露義務(wù)未予置評(píng)。

　　Basic公司請(qǐng)求最高法院在本案中采用“原則性協(xié)議”標(biāo)準(zhǔn)，并舉出三點(diǎn)理由作為支持：首先，并購前期談判充滿變數(shù)，能否達(dá)成結(jié)果尚未可知，從本質(zhì)上說是不確定的；對(duì)其存在進(jìn)行披露本身就可能誤導(dǎo)投資者，使其作出盲目樂觀的判斷。其次，“原則性協(xié)議”標(biāo)準(zhǔn)明確限定了披露義務(wù)的范圍，在那些過早披露有可能妨礙并購?fù)瓿傻膱龊嫌兄�于保守機(jī)密。最后，這一標(biāo)準(zhǔn)不僅為“重大性”，同時(shí)也為披露義務(wù)的發(fā)生時(shí)間提供了清晰和便捷的指南。

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