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企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與防范
摘 要：動(dòng)蕩掀起了全球的并購浪潮，企業(yè)在這一背景下面臨新的機(jī)遇，同樣也面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。規(guī)避和防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的成功并購是金融動(dòng)蕩背景下企業(yè)的重中之重。
關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；防范
企業(yè)并購是實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張和增長的一種方式。不少企業(yè)通過并購取得了超速的發(fā)展和驕人的業(yè)績，但根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析，成功的并購案例并不多見。因?yàn)槠髽I(yè)并購是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營活動(dòng)，一旦控制稍有偏差，便會(huì)導(dǎo)致失敗。由于財(cái)務(wù)活動(dòng)幾乎貫穿于整個(gè)并購過程，因此由財(cái)務(wù)活動(dòng)所引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)便成為企業(yè)并購成功與否的重要影響因素，它是并購活動(dòng)中必須充分考慮的風(fēng)險(xiǎn)。
一、企業(yè)并購面臨的主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析
企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的定義是“企業(yè)并購活動(dòng)未能達(dá)到預(yù)期的財(cái)務(wù)目標(biāo)的可能性”。這表明所說的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不僅僅限于并購融資所造成的風(fēng)險(xiǎn)，而且還包括并購過程中各種可能影響企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的各種風(fēng)險(xiǎn)因素，如并購前的投資風(fēng)險(xiǎn)、并購過程中的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)、并購后的整合風(fēng)險(xiǎn)等等。
�。ㄒ唬┎①徢暗呢�(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
投資風(fēng)險(xiǎn)是并購前財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要種類，它是指企業(yè)在并購?fù)顿Y過程中因并購時(shí)機(jī)和目標(biāo)企業(yè)選擇不當(dāng)而形成的風(fēng)險(xiǎn)。
1.并購的目標(biāo)企業(yè)選擇不當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)。并購的目標(biāo)行業(yè)選擇不當(dāng)是一種常見的并購問題，其根本原因還在于對外部環(huán)境和內(nèi)部資源缺乏透徹的掌握。企業(yè)并購的行業(yè)選擇是從戰(zhàn)略的角度來考慮的，尤其是跨國并購，它是一種對外直接投資行為，也是企業(yè)發(fā)展的重要戰(zhàn)略行為。如果高層決策人對本企業(yè)整個(gè)發(fā)展戰(zhàn)略沒有一個(gè)清晰的框架結(jié)構(gòu)和清醒的認(rèn)識，跨國并購不是出于戰(zhàn)略需要，而是出于偶然因素而突然對目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生興趣，盲目地選擇目標(biāo)企業(yè)，或是出于機(jī)會(huì)主義心理在毫無準(zhǔn)備之下就卷入并購浪潮，就很容易出現(xiàn)投資決策上的巨大風(fēng)險(xiǎn)。如果戰(zhàn)略目標(biāo)和戰(zhàn)略方向不清，選擇并購目標(biāo)企業(yè)不當(dāng)?shù)脑�，容易�?dǎo)致并購失敗。
2.并購的時(shí)機(jī)選擇不當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購的時(shí)機(jī)選擇不當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)主要分為外部時(shí)機(jī)選擇風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部時(shí)機(jī)選擇風(fēng)險(xiǎn)，因此要高度重視并購的時(shí)機(jī)選擇。（1）外部時(shí)機(jī)選擇。不景氣時(shí)，中小企業(yè)易倒閉和破產(chǎn)，大企業(yè)可以依仗勢力強(qiáng)大資金雄厚尋找并購機(jī)會(huì)。此外，企業(yè)并購活動(dòng)與擴(kuò)大再生產(chǎn)周期在同一個(gè)軌跡上運(yùn)行，這就是說并購活動(dòng)有極強(qiáng)的時(shí)間性。因此，企業(yè)并購要把握時(shí)機(jī)，注意當(dāng)時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。（2）內(nèi)部時(shí)機(jī)選擇。企業(yè)產(chǎn)品存在著周期性：開創(chuàng)期、成長期、成熟期、衰退期。開創(chuàng)期新開發(fā)的產(chǎn)品技術(shù)在不斷完善中，具有高度技術(shù)壟斷、產(chǎn)品成本高、市場需求有限等特點(diǎn)。如果企業(yè)處在開創(chuàng)期，切忌盲目出擊。產(chǎn)品進(jìn)入成長期以后，生產(chǎn)技術(shù)逐步提高，生產(chǎn)規(guī)模日益擴(kuò)大，管理水平日臻提高，市場渠道不斷拓寬，產(chǎn)品產(chǎn)量和企業(yè)利潤都有了迅速增長。這是企業(yè)進(jìn)行并購的一個(gè)好時(shí)機(jī)。成熟期市場極易趨于飽和，產(chǎn)品銷售量開始下滑，企業(yè)利潤開始減少。企業(yè)的技術(shù)壟斷開始削弱。一般來講，一個(gè)企業(yè)在這個(gè)階段并購其他企業(yè)，比較容易實(shí)現(xiàn)。衰退期產(chǎn)品已進(jìn)入老化階段，企業(yè)銷售額與利潤呈下降趨勢，企業(yè)實(shí)力受到很大的削弱，企業(yè)需要考慮并購那種產(chǎn)品還處于開創(chuàng)期的企業(yè)。
�。ǘ┎①徶械呢�(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
在企業(yè)并購的過程中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)，融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)都是由不合理的定價(jià)引起的。因此，我們將并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分為三類：定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)。
1.定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要是指目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。即由于收購方對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和獲利能力估計(jì)過高，以至出價(jià)過高而超過了自身的承受能力，盡管目標(biāo)企業(yè)運(yùn)作很好，過高的買價(jià)也無法使收購方獲得滿意的回報(bào)。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要來自兩個(gè)方面:（1）信息不對稱所引起的風(fēng)險(xiǎn)。信息不對稱對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響是深遠(yuǎn)的。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)是缺乏信息披露機(jī)制的非上市公司時(shí)，并購方往往對其負(fù)債多少、報(bào)表是否真實(shí)、資產(chǎn)抵押擔(dān)保等情況估計(jì)不足，無法準(zhǔn)確地判斷目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力，從而導(dǎo)致定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。即使并購目標(biāo)是上市公司，也會(huì)因?qū)ζ滟Y產(chǎn)可利用價(jià)值、產(chǎn)品市場占有率等情況了解不充分，導(dǎo)致并購后的整合難度很大，甚至整合失敗。（2）目標(biāo)企業(yè)的會(huì)計(jì)報(bào)表風(fēng)險(xiǎn)。其產(chǎn)生的主要原因是在并購過程中，對企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表的過分倚重和事前調(diào)查的疏忽。在并購過程中，并購雙方首先要確定目標(biāo)企業(yè)的并購價(jià)格，主要依據(jù)便是目標(biāo)企業(yè)的年度報(bào)告、會(huì)計(jì)報(bào)表等。對會(huì)計(jì)報(bào)表固有缺陷的認(rèn)識不足，會(huì)直接影響到并購價(jià)格的合理性，直接導(dǎo)致并購方的損失或并購失敗。
2.融資風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購需要大量資金，企業(yè)并購的融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指能否按時(shí)足額地籌集到資金，以保證并購能順利進(jìn)行。并購決策往往會(huì)對企業(yè)資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。如何利用內(nèi)部和外部的資金渠道在短期內(nèi)籌集到并購所需要的資金是并購活動(dòng)能否成功的關(guān)鍵。企業(yè)并購籌集資金主要有四種渠道：留存收益、銀行借款、發(fā)行債券、發(fā)行股票�？梢詫⑵鋭澐譃閭鶆�(wù)融資和股權(quán)融資,采用銀行借款和發(fā)行債券進(jìn)行債務(wù)融資還本付息負(fù)擔(dān)較重，若資金安排不當(dāng)會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。當(dāng)并購是為了持續(xù)經(jīng)營而目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不理想時(shí),合并企業(yè)就要針對目標(biāo)企業(yè)負(fù)債償還期限的長短和維持正常經(jīng)營資金進(jìn)行不同投資回收期和債務(wù)結(jié)構(gòu)的匹配。如果債務(wù)融資的資金需要與期限結(jié)構(gòu)沒有根據(jù)并購資金需要量與資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀來安排，就會(huì)因并購后利息負(fù)擔(dān)過重而影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營，使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。股權(quán)融資沒有還債的壓力，不會(huì)提高企業(yè)負(fù)債比率，但股權(quán)增加會(huì)對原有股東的權(quán)益產(chǎn)生稀釋作用，同時(shí)股權(quán)融資中的留存收益融資受到數(shù)量上的限制，發(fā)行股票的限制條款比較多。
3.支付風(fēng)險(xiǎn)。支付風(fēng)險(xiǎn)主要是指與資金流動(dòng)和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購資金使用風(fēng)險(xiǎn)。使用不同的支付工具存在著不同的支付風(fēng)險(xiǎn)，由于我國資本市場尚不完善，目前企業(yè)并購主要以現(xiàn)金、股票等作為支付工具，并購支付方式的選擇對企業(yè)現(xiàn)金流量、資本結(jié)構(gòu)和控制權(quán)等都會(huì)產(chǎn)生影響。一旦支付方式選擇不當(dāng)便會(huì)出現(xiàn)不同的支付風(fēng)險(xiǎn)。（1）現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及由此最終導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)�，F(xiàn)金支付工具自身的缺陷，會(huì)給并購帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)。首先，現(xiàn)金支付工具的使用是一項(xiàng)巨大的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，企業(yè)所承受的現(xiàn)金壓力比較大；其次，使用現(xiàn)金支付工具，交易規(guī)模常會(huì)受到獲現(xiàn)能力的限制。在信用社會(huì)體制下，企業(yè)通過賒銷形式經(jīng)營，不會(huì)有充足的現(xiàn)金用來支付并購價(jià)款。最后，從被并購者的角度來看，被并購企業(yè)股東可能會(huì)因無法推遲資本利得的確認(rèn)，從而不能享受稅收優(yōu)惠，以及不能擁有新企業(yè)的股東權(quán)益等原因，而不歡迎現(xiàn)金方式，這些都將降低并購的成功機(jī)會(huì)，帶來相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。（2）股權(quán)支付的股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購中并購方如運(yùn)用股權(quán)作為支付手段可避免現(xiàn)金支付給企業(yè)帶來的壓力，但由于我國資本市場的不完善性，運(yùn)用股權(quán)支付并購價(jià)款存在著許多問題。如果并購方不是上市公司，則對其股權(quán)價(jià)值的評估存在著很大的不確定性；而對被并購企業(yè)來說，非上市公司的股票則存在著不易變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。利用股權(quán)支付，并購方需要增加本企業(yè)的股票數(shù)量，但由于企業(yè)凈資產(chǎn)不變，并購方股東的股權(quán)將會(huì)被稀釋，則企業(yè)股東將可能會(huì)拒絕批準(zhǔn)實(shí)施并購方案，導(dǎo)致并購無法進(jìn)行。
（三）并購后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)并購后，新企業(yè)面臨著管理方式的融合、市場交叉及經(jīng)營成本擴(kuò)大等問題，存在著經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)因并購后經(jīng)營狀況的不確定性而導(dǎo)致盈利能力的變化。根據(jù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的不同表現(xiàn)，可分為如下表現(xiàn)形式:
1.并購后企業(yè)與原有客戶的關(guān)系惡化，形成經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。目標(biāo)企業(yè)原有客戶對并購后企業(yè)產(chǎn)品的持續(xù)性以及質(zhì)量、價(jià)格和服務(wù)持懷疑態(tài)度，從而造成并購后企業(yè)與原有客戶的關(guān)系惡化，給原有的競爭者以可乘之機(jī)，從而導(dǎo)致市場被掠奪。
2.并購后企業(yè)增加了經(jīng)營成本，形成經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。并購?fù)瓿珊�，增加的管理費(fèi)用是一筆較多的開支，如人員安置費(fèi)、培訓(xùn)費(fèi)、機(jī)構(gòu)撤并改組費(fèi)用、派駐管理人員和技術(shù)骨干費(fèi)用等。而增加的經(jīng)營費(fèi)用也是一筆不小開支，如果為扭虧為盈企業(yè)，則向生產(chǎn)經(jīng)營注入的資金、投入生產(chǎn)設(shè)備的技改資金、產(chǎn)品重新進(jìn)入市場需投放的營銷費(fèi)用等等，將導(dǎo)致整合成本太高，企業(yè)盈利能力下降。如果目標(biāo)企業(yè)的過剩生產(chǎn)要素如原材料、勞動(dòng)力、設(shè)備等不能被新企業(yè)經(jīng)營吸收，則反而成了新企業(yè)的負(fù)擔(dān)，產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。
4.并購后企業(yè)進(jìn)入新領(lǐng)域，形成經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。并購的好處之一就是能使一個(gè)企業(yè)快速進(jìn)入另一個(gè)完全陌生的行業(yè)實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營，分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。但并不是所有的并購都能達(dá)到預(yù)期的效果。由于企業(yè)是通過并購進(jìn)入一個(gè)新的領(lǐng)域，對該領(lǐng)域的情況并不了解，若并入后目標(biāo)企業(yè)或其資產(chǎn)的相應(yīng)優(yōu)勢沒有充分發(fā)揮，預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)沒有達(dá)成，則目標(biāo)企業(yè)及其資產(chǎn)將會(huì)成為并購企業(yè)的包袱。
二、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施
適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范策略可以有效地控制各種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生和降低損失。并購過程的不同階段所出現(xiàn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)各有其特點(diǎn)，在并購的全程中要對每一個(gè)環(huán)節(jié)中可能出現(xiàn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)采
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