公司治理結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)管理目標(biāo)研究

好的公司治理結(jié)構(gòu)被當(dāng)作增強(qiáng)活力、提高經(jīng)濟(jì)效益的基本手段，財(cái)務(wù)管理作為管理系統(tǒng)中的核心子系統(tǒng)，又存在并運(yùn)行于公司治理結(jié)構(gòu)框架中。財(cái)務(wù)管理目標(biāo)直接反映著理財(cái)環(huán)境的變化并需要根據(jù)環(huán)境的變化進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。公司的治理結(jié)構(gòu)變了，作為財(cái)務(wù)運(yùn)行驅(qū)動(dòng)力的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)也要相應(yīng)變化。不同的公司治理結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生不同的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。深刻理解公司治理結(jié)構(gòu)這一企業(yè)制度的核心，正確認(rèn)識(shí)公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)在邏輯，確定財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，對(duì)于優(yōu)化公司理財(cái)行為，提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效，都具有重大意義。


一、公司治理結(jié)構(gòu)的定義和實(shí)質(zhì)


公司治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)制度的核心，廣義地講，公司治理結(jié)構(gòu)包括兩個(gè)層次：第一層是外部治理機(jī)制（如產(chǎn)品市場(chǎng)、經(jīng)理人才市場(chǎng)和資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)內(nèi)部的約束激勵(lì)）；第二層是企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制，也就是法人治理結(jié)構(gòu)。這其中涉及的相當(dāng)廣泛，包括了所有權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)理論、委托代理等理論性很強(qiáng)的內(nèi)容。本文集中討論內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，也就是狹義上的公司治理結(jié)構(gòu)。


公司治理結(jié)構(gòu)主要包括三個(gè)方面的內(nèi)容：一是治理主體，即誰參與治理�，F(xiàn)代治理結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，企業(yè)治理主體就是利益相關(guān)者，如股東、債權(quán)人、經(jīng)營(yíng)者、職工等；二是治理客體或治理對(duì)象。治理結(jié)構(gòu)著重解決的是利益相關(guān)者之間的責(zé)權(quán)利關(guān)系，尤其是剩余索取權(quán)和控制權(quán)的分配。利益相關(guān)者組成企業(yè)的目的是獲取一種單個(gè)人生產(chǎn)所無法做到的合作收益，對(duì)這部分收益的要求權(quán)，即剩余索取權(quán)構(gòu)成了利益相關(guān)者相互之間的利益關(guān)系。但每個(gè)利益相關(guān)者對(duì)其他主體的行為判斷又不是絕對(duì)準(zhǔn)確的，因此，為確保合作關(guān)系的穩(wěn)定，每個(gè)利益相關(guān)者必須有監(jiān)督、約束對(duì)方的權(quán)利，必須分享資源配置的決策權(quán)，這些權(quán)利就是控制權(quán)�？梢�，剩余索取權(quán)和控制權(quán)的合理分配是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)內(nèi)容；三是治理手段。對(duì)法人治理結(jié)構(gòu)來說，要達(dá)到合理配置剩余索取權(quán)和控制權(quán)，必須具備一定的程序和機(jī)制，常見的有表決程序、利益分配程序、人事任免程序和股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理層等機(jī)構(gòu)。


總之，治理結(jié)構(gòu)是一種契約（合約）制度，它通過一定的治理手段，合理配置剩余索取權(quán)和控制權(quán)，以形成科學(xué)的約束機(jī)制，其目的是協(xié)調(diào)利益相關(guān)者之間的責(zé)權(quán)利關(guān)系，促使他們進(jìn)行長(zhǎng)期合作，以形成效率和公平的合理統(tǒng)一。


二、有效的公司治理結(jié)構(gòu)本質(zhì)在于利益相關(guān)者的平等參與及合作


傳統(tǒng)的主流經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，企業(yè)剩余應(yīng)按“股東主權(quán)”的邏輯分配，由此得出的推論是有效的公司治理結(jié)構(gòu)是股東主導(dǎo)型的。然而，事實(shí)上，現(xiàn)代中大量處于主導(dǎo)地位的公司恰恰是偏離“股東主權(quán)”邏輯的。


１．從產(chǎn)權(quán)理論上看，產(chǎn)權(quán)即財(cái)產(chǎn)所有權(quán)已被分解成兩部分：股權(quán)和公司法人財(cái)產(chǎn)權(quán)。前者已是被弱化的所有權(quán)，而法人財(cái)產(chǎn)權(quán)包括對(duì)財(cái)產(chǎn)的占有、使用、收益和如何分配的權(quán)力。現(xiàn)代公司里，真正能支配財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的是公司法人，公司憑借其法人財(cái)產(chǎn)獲得相對(duì)獨(dú)立的法人財(cái)產(chǎn)權(quán)，由此得以成為“人格化”的獨(dú)立法人實(shí)體。顯然，公司生存和的物質(zhì)基礎(chǔ)是法人財(cái)產(chǎn)，而不是股東的財(cái)產(chǎn)，其權(quán)利基礎(chǔ)是法人財(cái)產(chǎn)權(quán)，而不是股權(quán)。


２．企業(yè)本質(zhì)上是利益相關(guān)者締結(jié)的一組合約，其中每個(gè)產(chǎn)權(quán)主體向企業(yè)投入專用性資產(chǎn)，有股東投入的物質(zhì)資產(chǎn)，也有職工投入的人力資產(chǎn)以及債權(quán)形成的資產(chǎn)等。按照誰貢獻(xiàn)誰受益的原則，這些產(chǎn)權(quán)主體都有權(quán)參與企業(yè)“剩余”分配。這就意味著股東對(duì)公司的絕對(duì)權(quán)威是不存在的，因?yàn)楣蓹?quán)的運(yùn)用受到來自債權(quán)人、經(jīng)理層、職工等共他利益相關(guān)者的制約。


３．面臨日益復(fù)雜的外部環(huán)境，企業(yè)生存和發(fā)展越來越依賴員工的素質(zhì)及創(chuàng)新能力。即使企業(yè)想維持現(xiàn)狀，若沒有一批忠實(shí)和高素質(zhì)的員工的支持，也是不可能的。物質(zhì)資本所有者要想獲得更多的收益，必須依賴人力資本所有者，與人力資本所有者長(zhǎng)期合作。


因此，把企業(yè)目標(biāo)簡(jiǎn)化為追求股東利益最大化是不符合現(xiàn)實(shí)的，與企業(yè)的目標(biāo)相比，股東權(quán)益的目標(biāo)不過是第二位的。由此可見，企業(yè)法人財(cái)產(chǎn)理應(yīng)歸物質(zhì)資本和人力資本所有者共同擁有，企業(yè)的生命力不是來自股東，而是來自利益相關(guān)者之間的合作。這就要求一項(xiàng)制度安排必須平等地對(duì)待每個(gè)利益相關(guān)者的產(chǎn)權(quán)利益。具體來說，就是通過剩余索取權(quán)的合理分配來實(shí)現(xiàn)各自的產(chǎn)權(quán)增值，通過控制權(quán)的分配來相互制約，以達(dá)到長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作。簡(jiǎn)而言之，有效率的公司治理結(jié)構(gòu)是利益相關(guān)者共同擁有剩余索取權(quán)和控制權(quán)，并且對(duì)每個(gè)利益相關(guān)者來說，相應(yīng)的兩種權(quán)利都是對(duì)應(yīng)的。這種雙邊或多邊合作模式就是“共同治理”模式。


三、公司治理結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新：用“共同治理”邏輯代替“股東至上”的治理邏輯


１．公司治理結(jié)構(gòu)所面臨的現(xiàn)實(shí)背景。經(jīng)濟(jì)尚處于轉(zhuǎn)軌過程中，新的經(jīng)濟(jì)體制還沒有完全建立，舊的經(jīng)濟(jì)體制依然發(fā)生作用，使得中國(guó)面臨的公司治理結(jié)構(gòu)背景極其復(fù)雜，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新還要考慮現(xiàn)實(shí)條件的約束：①國(guó)有經(jīng)濟(jì)的主體地位和政府的行政干預(yù)在短期內(nèi)不會(huì)改變；②由于各種特定因素的制約，特別是舊的利益格局的牽制和阻礙，我國(guó)雖然建立了專職的國(guó)有資產(chǎn)管理部門，但其職能還遠(yuǎn)未到位；③資本市場(chǎng)，經(jīng)理人才市場(chǎng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)發(fā)展滯后，市場(chǎng)信號(hào)遲鈍或失真；④商業(yè)銀行化進(jìn)程緩慢，銀行貸款的軟預(yù)算約束仍存在；⑤社會(huì)保障體系尚未建立起來，職工的就業(yè)剛性依然存在。


２．當(dāng)前公司治理結(jié)構(gòu)中存在的問題。


（１）“股東至上”的治理邏輯使我國(guó)的公司治理結(jié)構(gòu)面臨兩難選擇


從國(guó)有企業(yè)改革的軌跡可以看出，改革的著眼點(diǎn)始終是單純的改進(jìn)政府對(duì)企業(yè)的控制和激勵(lì)，即從確保國(guó)有資產(chǎn)保值和增值角度出發(fā)構(gòu)建國(guó)有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。不難看出，這是典型的“股東至上”治理邏輯支配著國(guó)有企業(yè)的改革進(jìn)程。具體表現(xiàn)為政府擁有企業(yè)經(jīng)理人員的任免權(quán)，控制企業(yè)的重大決策，監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的行為等。按此邏輯，整個(gè)國(guó)有企業(yè)改革過程就表現(xiàn)為政府對(duì)企業(yè)的放權(quán)讓利以及放權(quán)后對(duì)企業(yè)經(jīng)理人員的監(jiān)控。


然而由于信息不對(duì)稱和代表國(guó)家行使委托人職能的政府自身無風(fēng)險(xiǎn)投票權(quán)（廉價(jià)投票權(quán)）引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)者在這場(chǎng)權(quán)利爭(zhēng)奪戰(zhàn)中總能占優(yōu)勢(shì)，總能合法地或事實(shí)上得到控制權(quán)，并使它們的利益在公司的決策中得到比較充分的體現(xiàn)，這種現(xiàn)象被稱為“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。


中國(guó)的公司治理過程中出現(xiàn)的這種情況，反映出了如下的兩難選擇：給企業(yè)經(jīng)營(yíng)者以充分的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)是必要的，它可以帶來企業(yè)效績(jī)的提高，但同時(shí)也可能導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”失控；國(guó)家作為大股東對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督和控制是必要的，但國(guó)家及代理人的特殊地位又使這種監(jiān)控難免帶有行政色彩，導(dǎo)致對(duì)企業(yè)過多的干預(yù)。


（２）多層次的委托代理關(guān)系在“股東至上”的治理邏輯下被簡(jiǎn)化成單層次的委托代理關(guān)系


現(xiàn)代公司制理論認(rèn)為，現(xiàn)代企業(yè)制度本質(zhì)上是一種契約制度。委托人通過契約激勵(lì)和約束代理人的行為來最低限度地增加委托人的效用，但由于委托人與代理人的目標(biāo)并不能完全一致，要想有效監(jiān)控代理人的工作，就必然產(chǎn)生代理成本，而委托代理的層次是決定代理成本的主要因素之一。我國(guó)的國(guó)有企業(yè)在公司化發(fā)展過程中，代理結(jié)構(gòu)和層次都是極其復(fù)雜的，包括了從中央到地方政府、國(guó)有資產(chǎn)管理局、股東會(huì)、董事會(huì)和經(jīng)理層及職工等。這種多層次的代理關(guān)系擴(kuò)大了信息的不對(duì)稱，增加了代理成本，使得公司治理結(jié)構(gòu)的效率大大降低。按照股東至上邏輯，治理結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵在于作為所有者的委托人應(yīng)如何激勵(lì)并約束代理人，因而治理結(jié)構(gòu)就簡(jiǎn)化為單層的委托代理關(guān)系，而事實(shí)上的多層委托代理關(guān)系擴(kuò)大了信息的不對(duì)稱，使得監(jiān)督者實(shí)際上喪失了應(yīng)具備的兩個(gè)基本條件（監(jiān)督能力和監(jiān)督動(dòng)力）。


此外，還存在以下一些問題，現(xiàn)階段的公司治理結(jié)構(gòu)不是建立在科學(xué)的“三權(quán)分立”基礎(chǔ)上，而是建立在沒有監(jiān)督動(dòng)力和監(jiān)督能力的政府代理人的監(jiān)督行為和經(jīng)營(yíng)者無外在約束的自律行為之上的，這必然為某些政府代理人與經(jīng)營(yíng)者合謀、權(quán)力尋租創(chuàng)造了條件；使職工應(yīng)有的參與決策的權(quán)力和監(jiān)督的權(quán)力成為走形式的工具，導(dǎo)致了人力資源的浪費(fèi)；國(guó)有資本與政府權(quán)力的結(jié)合使經(jīng)營(yíng)者可以隨意損害其他小股東和債權(quán)人的利益。


３．摒棄“股東至上”的治理邏輯，遵循既符合我國(guó)國(guó)情、又順應(yīng)潮流的共同治理邏輯。借鑒市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)點(diǎn)，結(jié)合我國(guó)國(guó)有企業(yè)自身特點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新，其核心就是摒棄“股東至上”的邏輯，遵循既符合國(guó)情、又順應(yīng)潮流的“利益相關(guān)者合作”邏輯的共同治理思路。新的治理邏輯強(qiáng)調(diào)：企業(yè)不僅要重視股東的利益，而且要重視利用其他利益相關(guān)者對(duì)經(jīng)營(yíng)者的控制；不僅強(qiáng)調(diào)所有者的權(quán)威，還要關(guān)注其他利益相關(guān)者的實(shí)際參與。


共同治理結(jié)構(gòu)是在傳統(tǒng)基礎(chǔ)上的創(chuàng)新，與原有的公司治理結(jié)構(gòu)相比，有明顯的優(yōu)點(diǎn)：①共同治理承認(rèn)改革的現(xiàn)實(shí)背景和條件特征。比如我國(guó)職工的就業(yè)剛性和企業(yè)的債務(wù)剛性短期內(nèi)無法改變，諸如此類的約束條件限制了治理結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新空間。而正確的治理思路應(yīng)該是面對(duì)這些問題，把這些約束條件轉(zhuǎn)化為有用的資源加以利用。如就業(yè)剛性其實(shí)反映了職工對(duì)企業(yè)的依賴，而這是確保職工與企業(yè)利益相關(guān)的基礎(chǔ)，反而能調(diào)動(dòng)職工積極參與企業(yè)的管理和監(jiān)督；而債務(wù)剛性能加強(qiáng)銀行等債權(quán)人對(duì)企業(yè)行為的監(jiān)控，改變銀行對(duì)企業(yè)債務(wù)的軟預(yù)算約束狀況；②企業(yè)的本質(zhì)在于它是一種團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)或長(zhǎng)期集合，人力資源和非人力資源相互依賴，團(tuán)隊(duì)成員只有締結(jié)長(zhǎng)期合約，才能確保這種依賴性資源免于受損。而共同治理恰恰有助于保持利益相關(guān)者的長(zhǎng)期有效的合作；③共同治理結(jié)構(gòu)有助于克服政府“廉價(jià)投票權(quán)”的難題。在政府是唯一監(jiān)督者時(shí)，其“廉價(jià)投票權(quán)”問題必然存在，但共同治理引入債權(quán)人、職工等作為監(jiān)督人，就可以在一定程度上弱化政府監(jiān)督失靈的問題。


事實(shí)上，我國(guó)在共同治理方面已有諸多實(shí)踐，如在公司董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)中引入職工董事和職工監(jiān)事，我國(guó)《公司法》還明確規(guī)定監(jiān)事會(huì)中應(yīng)有適當(dāng)比例的公司職工代表；公司決定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的重大問題、制定重要的規(guī)章制度時(shí)，應(yīng)當(dāng)聽取公司工會(huì)和職工意見及建立獨(dú)立董事制度等。

四、財(cái)務(wù)管理目標(biāo)應(yīng)隨著公司治理結(jié)構(gòu)的而變化


作為賴以運(yùn)行的環(huán)境的一個(gè)重要部分，治理結(jié)構(gòu)確定了企業(yè)的目標(biāo)，并提供了實(shí)現(xiàn)目標(biāo)和監(jiān)督運(yùn)營(yíng)的手段。企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)服務(wù)于企業(yè)的目標(biāo)，當(dāng)然也是由治理結(jié)構(gòu)來確定。如果看不到公司治理結(jié)構(gòu)的發(fā)展變化，不能適時(shí)調(diào)整公司財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，整個(gè)財(cái)務(wù)運(yùn)行機(jī)制就不可能合理，進(jìn)而到公司治理結(jié)構(gòu)的效率。但企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)是追求股東財(cái)富最大化還是追求企業(yè)價(jià)值最大化？在這樣一個(gè)根本性上，遵循不同公司治理邏輯，會(huì)形成不同的答案。


１．由“股東至上”的治理邏輯確定了股東財(cái)富最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)�！肮蓶|至上”的治理邏輯認(rèn)為，股東在企業(yè)中投入了大量的專用性資產(chǎn)并最終承擔(dān)了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因而也應(yīng)享有企業(yè)的全部剩余收益，即股東持有剩余索取權(quán)。因此，在“股東至上”的公司治理結(jié)構(gòu)下，財(cái)務(wù)管理目標(biāo)就是通過財(cái)務(wù)上的合理經(jīng)營(yíng)為股東帶來財(cái)富上的最大化，在股份制經(jīng)濟(jì)條件下，股東財(cái)富由股東所有的股票數(shù)量和股票價(jià)格兩方面因素決定，在股票數(shù)量一定，股票價(jià)格達(dá)到最高時(shí)，股東財(cái)富達(dá)到最大，從而使股東財(cái)富最大化又演變?yōu)楣善眱r(jià)格最大化。但股東財(cái)富最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)只強(qiáng)調(diào)股東的利益。


２．股東財(cái)富最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)違背了“共同治理”的公司治理結(jié)構(gòu)。共同治理的邏輯與股東至上的邏輯的本質(zhì)差異在于公司的目標(biāo)是為利益相關(guān)者服務(wù)，而不是僅僅追求股東利益的最大化。大量的和事實(shí)證明，企業(yè)并不是所有者的企業(yè)，而是所有者與其他利益相關(guān)者共同的企業(yè)。各利益相關(guān)者將各種資源投入企業(yè)，通過與其他利益主體之間的長(zhǎng)期合作以實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)正是各利益主體實(shí)現(xiàn)各自利益的手段，各利益主體的利益以企業(yè)的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)為中介達(dá)到平衡，使得企業(yè)獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展。


應(yīng)該指出，企業(yè)價(jià)值同股東財(cái)富在性質(zhì)上和數(shù)額上都是有差異的，企業(yè)價(jià)值是指企業(yè)全部資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，包括股票價(jià)值和債權(quán)價(jià)值，還應(yīng)包括人力資源所創(chuàng)造和積累的價(jià)值。在對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，看重的不是企業(yè)已經(jīng)獲得的利潤(rùn)水平，而是企業(yè)潛在的獲利能力，可見所謂企業(yè)價(jià)值應(yīng)是“資產(chǎn)負(fù)債表”左方資產(chǎn)的價(jià)值，而“股東財(cái)富”則相當(dāng)于“資產(chǎn)負(fù)債表”右下方的所有者權(quán)益的價(jià)值。企業(yè)價(jià)值最大化可以用企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)期間預(yù)期報(bào)酬（或自由現(xiàn)金流量）的折現(xiàn)值之和來表示，而折現(xiàn)率又與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)，因而在風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬實(shí)現(xiàn)較好的均衡時(shí)，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。


企業(yè)價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)與股東財(cái)富最大化相比，同樣考慮了不確定性風(fēng)險(xiǎn)和資金的時(shí)間價(jià)值，強(qiáng)調(diào)了風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的均衡，并將風(fēng)險(xiǎn)限制在企業(yè)能夠承受的范圍內(nèi)，而且由于它充分考慮了滿足其他利益相關(guān)者的合法權(quán)益，因而具有更豐富的內(nèi)涵：①營(yíng)造企業(yè)與股東之間的和諧關(guān)系，努力培養(yǎng)安定性股東；②創(chuàng)造和諧的工作環(huán)境，培養(yǎng)職工的參與感與認(rèn)同感；③加強(qiáng)與債權(quán)人的聯(lián)系，邀請(qǐng)債權(quán)人參與企業(yè)的決策管理，不但可以培養(yǎng)可靠的資金供應(yīng)者，還能獲得相關(guān)信息上的優(yōu)勢(shì)。此外，還能重視客戶利益，講求信譽(yù)，樹立企業(yè)良好的品牌形象。


從利潤(rùn)最大化、股東財(cái)富最大化到企業(yè)價(jià)值最大化，清楚地向我們展示了推動(dòng)企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)理論發(fā)展的兩條線索：一是目標(biāo)理論本身缺陷，這是推動(dòng)理論發(fā)展的內(nèi)在矛盾；二是企業(yè)制度的基礎(chǔ)，也是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)——產(chǎn)權(quán)制度及其發(fā)展，這是推動(dòng)其發(fā)展的外在矛盾。由于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離產(chǎn)生的代理問題，使得股東價(jià)值與企業(yè)價(jià)值一致性的條件遭到破壞，同時(shí)各產(chǎn)權(quán)主體要求利益平等的原則不能否認(rèn)，而企業(yè)價(jià)值最大化恰恰迎合了這種要求，這是現(xiàn)代企業(yè)制度發(fā)展的必然選擇。?

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