對我國資本結(jié)構(gòu)理論與實踐若干問題的思考

一、最佳資本結(jié)構(gòu)

西方財務(wù)經(jīng)過40年的不斷探索，了從凈收入理論、凈營業(yè)收入理論等早期資本結(jié)構(gòu)理論到最近的不對稱信息理論，經(jīng)歷了一個逐步形成、不斷發(fā)展和完善的過程，現(xiàn)已直接滲透到我國的財務(wù)理論與財務(wù)實踐中。西方資本結(jié)構(gòu)理論由于受到均衡理論的，對資本結(jié)構(gòu)的平衡狀態(tài)感興趣，熱衷于對“合理的”、“最佳的”資本結(jié)構(gòu)的，致力于最佳資本結(jié)構(gòu)的決策標準、判斷，并為此建立了一些數(shù)學(xué)模型，以試圖找到一個最佳資本結(jié)構(gòu)點。

我國財務(wù)理論受西方資本結(jié)構(gòu)理論的影響，也涌現(xiàn)了大量的探討最佳資本結(jié)構(gòu)的研究，但的資本結(jié)構(gòu)是極其復(fù)雜的，原因如下：1．企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)受諸多因素的影響。一般分為外部因素和內(nèi)部因素。外部因素包括：（1）不同經(jīng)濟環(huán)境和狀況；（2）企業(yè)所處的行業(yè)狀況；（3）市場的運行狀態(tài)；（4）企業(yè)所有者、債權(quán)人和經(jīng)營者等能夠承受的風(fēng)險大小。內(nèi)部因素包括：（1）企業(yè)未來銷售的增長率和穩(wěn)定性；（2）企業(yè)生產(chǎn)能力與投資結(jié)構(gòu)；（3）企業(yè)獲利水平與股利政策等；（4）資金使用結(jié)構(gòu)；（5）管理人員對企業(yè)權(quán)力和風(fēng)險的態(tài)度。影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素如此之多，以致于無論是理論上還是在實踐中，我們都很難十分準確地量化最佳資本結(jié)構(gòu)點。

2．每個行業(yè)、每個企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不是一成不變的，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是一個極富動態(tài)性、調(diào)整性、開放性和創(chuàng)新性的運動系統(tǒng)。隨著時間的推移，情況的變化，資本結(jié)構(gòu)也會變動，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)必須注重在運動中協(xié)調(diào)，在變動中擇優(yōu)，單純根據(jù)靜態(tài)的數(shù)學(xué)模型來推導(dǎo)最佳資本結(jié)構(gòu)點是無實踐意義的。

由于以上原因，筆者認為單純從理論上尋求最佳資本結(jié)構(gòu)點是徒勞的，無實際意義可言。針對我國企業(yè)當(dāng)前的狀況，筆者認為尋求最佳資本結(jié)構(gòu)區(qū)間比尋求最佳資本結(jié)構(gòu)點更具有實際意義。我國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)大多不合理而又很難表現(xiàn)出來，因此，建立類似于財務(wù)預(yù)警模型的資本結(jié)構(gòu)評價模型，對于確定最佳資本結(jié)構(gòu)區(qū)間和評價我國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)狀況就顯得尤為重要。模型的建立可借鑒西方財務(wù)理論對資本結(jié)構(gòu)理論研究的結(jié)果。西方資本結(jié)構(gòu)理論經(jīng)過對資本結(jié)構(gòu)決定因素的大量研究，一般認為有以下9個因素決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的形成：（l）所得稅稅率；（2）非負債稅減；（3）質(zhì)押資產(chǎn)的價值；（4）增長率；（5）特性；（6）立業(yè)種類；（7）企業(yè)規(guī)模；（8）變動性；（9）盈利能力。我們可以據(jù)此結(jié)合我國的實際，找出決定我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的形成因素來建立我國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)評價模型。

需要說明的是，資本結(jié)構(gòu)評價模型的建立并不是一勞永逸的，在運用的過程中還要對其進行不斷的修正和完善；另外，對資本結(jié)構(gòu)的定量評價固然必要，但不能過分強調(diào)和夸大它的定量評價功能，在實踐工作中還要結(jié)合非定量因素對其進行和評價。

二、融資順序問題

深入分析西方資本結(jié)構(gòu)理論，我們不難發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)理論認為企業(yè)資本的融資順序應(yīng)為內(nèi)部融資→債權(quán)融資→股權(quán)融資，而反映我國資本結(jié)構(gòu)狀況，卻是有悖于資本結(jié)構(gòu)理論的融資選擇的。在我國企業(yè)特別是上市公司，大家更傾向于股權(quán)融資而非發(fā)行債券融資，到1996年，我國累計發(fā)行有價證券9918．74億元，但企業(yè)債券只發(fā)行了1565．09億元，所占比例僅為15．5％。導(dǎo)致這種結(jié)果的原因可謂是多方面的，筆者認為主要有內(nèi)部因素和外部環(huán)境兩方面的原因。

內(nèi)部因素主要是企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)效率的影響，在當(dāng)前我國企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不合理，內(nèi)部人控制的情況下，企業(yè)的經(jīng)營管理人員有選擇股權(quán)融資的偏好，而如何構(gòu)建我國企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，根治內(nèi)部人控制，給經(jīng)營管理人員提供一個有效的激勵與約束機制是消除企業(yè)股權(quán)融資偏好的一條根本途徑。我國正準備出臺的在上市公司建立獨立董事制度的措施和正在實施的國有股的減持與流通對于根治內(nèi)部人控制，完善我國企業(yè)治理結(jié)構(gòu)無疑是大有幫助的。

激勵企業(yè)發(fā)行債券融資的外部環(huán)境莫過于債券市場的發(fā)展與完善。制約我國債券市場發(fā)展的原因有以下三個方面：（l）企業(yè)債券供給不足；（2）企業(yè)債券需求不旺；（3）企業(yè)債券流動性極弱。針對以上原因，我們認為應(yīng)從以下幾個方面來促進我國債券市場的發(fā)展，從而為我國企業(yè)債券融資創(chuàng)造一個良好的外部環(huán)境。

1．改善我國目前企業(yè)債券的信用評級制度。債券的信用等級是影響債券發(fā)行的重要因素，統(tǒng)一規(guī)范的信用評級制度是債券能夠順利發(fā)行的重要保障。我國的債券信用評級體系是比較混亂的，企業(yè)債券采取自愿評級，各評估機構(gòu)各行其是咱立章程；債券評級缺乏強制性，也就缺乏對企業(yè)債券必要的監(jiān)管，導(dǎo)致大量垃圾債券混入市場，損害了投資者的利益。因此，為了我國企業(yè)債券的發(fā)行，一方面盡快組織制定統(tǒng)一的評估指標體系和評級方法，以保證評級的性、公正性和一致性；另一方面必須采取強制性的評級方式，并對信用等級進行披露。

2．建立企業(yè)債券監(jiān)控體系，健全企業(yè)破產(chǎn)清償制度。建立企業(yè)債券監(jiān)控體系，加強企業(yè)債券的管理，對于維護債券市場的良好運行起著至關(guān)重要的作用。債券監(jiān)控體系一方面要對債券評級機構(gòu)進行定期跟蹤監(jiān)測，發(fā)現(xiàn)異常情況要及時向債券審批機關(guān)報告；另一方面應(yīng)對審批的企業(yè)債券進行監(jiān)督檢查，收集債券企業(yè)的發(fā)行和交易活動，以及資金使用安排和債券的到期償還付息狀況，規(guī)范發(fā)債企業(yè)的行為。完善的破產(chǎn)清償制度，能夠有力地約束企業(yè)行為，保障債務(wù)投資者的利益，從而促進債券市場的有機運行。

3．大力加強企業(yè)債券的流動性。我國企業(yè)債券市場不活，很大程度上在于企業(yè)債券缺乏流動性。解決企業(yè)債券的流通問題是發(fā)展我國企業(yè)債券的當(dāng)務(wù)之急。首先，國家應(yīng)實行利率市場化，并逐步放開債券轉(zhuǎn)讓流通價格；其次，增加企業(yè)債券的品種，為了滿足不同投資者的不同需求，可設(shè)計諸如項目債券、長期債券、可轉(zhuǎn)換債券及貼現(xiàn)債券、浮動利率債券等；第三，發(fā)展企業(yè)債券交易市場。發(fā)行市場的發(fā)展，離不開交易市場的發(fā)展，兩者緊密結(jié)合，缺一不可。在完善現(xiàn)有柜臺交易形式的同時，可逐步發(fā)展交易；既要有現(xiàn)貨交易，又要有期貨交易。


三、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

我國國有的資本結(jié)構(gòu)大多不合理已是一個不爭的事實，它已成為我國國有企業(yè)生存與的至關(guān)重要因素，因此，國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化將直接決定我國國有企業(yè)改革的進程與效果。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方式有很多種，我們過去得比較多的是對資本結(jié)構(gòu)的存量調(diào)整和增量調(diào)整，這里筆者想從股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化來談?wù)勎覈鴩�有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問題。

股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的一個方面，對股權(quán)結(jié)構(gòu)加以合理的優(yōu)化可改進企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，提高治理效率，增加企業(yè)的價值。著名的財務(wù)學(xué)家米勒把企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的選擇看作是企業(yè)改革的主要策略。企業(yè)價值是企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的函數(shù)，股權(quán)結(jié)構(gòu)越合理，企業(yè)治理效率越高，企業(yè)價值越大。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計資料，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國家股比例約為36％，法人股比例約為26％，流通股比例約為26％。從總體看，社會法人股、流通股的股權(quán)分散到不同的經(jīng)濟主體，相比而言，國有股權(quán)的集中度占有絕對優(yōu)勢，形成“一股獨大”的局面。據(jù)以各類股權(quán)在總股本中所占比重與公司業(yè)績的相關(guān)性的實證結(jié)果表明：相對說來，國有股份對公司業(yè)績的貢獻度不高；機構(gòu)投資者對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的改善有一定的積極作用；公眾股東對公司業(yè)績無顯著影響。這說明我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是不合理的，也正是不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，造成我國上市公司的治理效率低下，損害了企業(yè)價值。形成這種不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)的原因在于我國現(xiàn)有的上市公司絕大部分是經(jīng)過國有企業(yè)股份制改造后上市的，國有股占控制地位，這種在特定的和背景下形成的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不可避免地決定了我國上市公司治理結(jié)構(gòu)具有天生的缺陷。從公司內(nèi)部治理機制看，（l）國有股意味著國家應(yīng)當(dāng)對其享有所有權(quán)，但國家是一個“虛擬的”所有者，是一個抽象概念，國有股的代表主體和利益主體界定并不清楚。雖然目前國有資產(chǎn)經(jīng)營公司被授權(quán)代表國家行使股東的權(quán)利，但其代理效果卻不盡如人意，原因在于：首先，這些國有資產(chǎn)經(jīng)營公司有著各自的行政目標，所有者的財富最大化目標并不是它們的主要目標，在缺乏利益激勵和產(chǎn)權(quán)約束的情況下，當(dāng)兩者發(fā)生沖突時，它們可能以行政目標代替所有者的財富最大化目標，追求自己的私利而損害所有者的利益；其次，它們不是投資的收益人，在缺乏利益激勵的機制下缺乏監(jiān)督經(jīng)理層的激勵；再次，這些國有資產(chǎn)經(jīng)營公司既是市場規(guī)則的制定者和維護者，又是市場的參與者，它們既當(dāng)“裁判”，又當(dāng)“運動員”，從而導(dǎo)致權(quán)利的濫用，產(chǎn)生大量的尋租行為，破壞市場規(guī)則。（2）法人股雖然有能力行使公司治理權(quán)，但在大多數(shù)情況下，經(jīng)理都是由國家這個大股東任命的，他們的命運直接掌握在政府官員的手中，形成了對政府官員的依附感，很難把經(jīng)營企業(yè)作為自己的主要責(zé)任，從而弱化了作為法人股東對企業(yè)經(jīng)營的約束。（3）社會公眾股分布非常零散，又由于其持有者受自身條件的限制，普遍存在“搭便車”的心理和行為，基本上不構(gòu)成對經(jīng)理行為的約束，可以說，個人股東的行為很大程度上是一種投機行為，這一點可以從我國股票市場的高換手率看出。從公司外部治理機制看，由于上市公司國有股和社會法人股不能上市自由流通，公眾流通股所占比例又少，難以形成有效的企業(yè)兼并與收購活動，即使所有的個人股東都拋售手中的股票也不會對經(jīng)理造成市場壓力，這樣產(chǎn)生嚴重的內(nèi)部人控制也就不足為奇，經(jīng)調(diào)查研究表明：國有股（包括國家股和國家法人股）在公司中所占比例越大，公司的內(nèi)部人控制就越強，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效率就越低，就越損害企業(yè)的價值。

根據(jù)以上分析，為了優(yōu)化我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)治理效率，增加企業(yè)的價值，筆者認為應(yīng)選擇以基金和法人為中心的機構(gòu)投資者作為企業(yè)主要股東及經(jīng)理人員持有一定量的股份的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而優(yōu)化我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)前我國實施的國有股減持可謂優(yōu)化我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個契機，國有股的減持與流通，一方面可以使機構(gòu)投資者有機會持有更多的股份。另一方面也可促進諸如股市平準基金等基金的建立，從而可以培育更多的投資機構(gòu)，這對于提高我國上市公司的經(jīng)營業(yè)績，增加它們的價值無疑是大有裨益的。國有股的減持與流通，使經(jīng)理人員也有機會持有更多的股份，這對于發(fā)揮經(jīng)理人員的激勵與約束作用及完善公司治理機制，提高公司效率，增加公司的價值具有重要的作用和意義。

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