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試論股份回購的財務(wù)效應(yīng)及對相關(guān)問題的政策建議
股份回購與庫藏股制度是分不開的。庫藏股是指公司購回的本公司發(fā)行在外的且尚未注銷的股票。作為庫藏股必須同時具備四個條件：第一，該股分已經(jīng)發(fā)行在外；第二，該股份被發(fā)行公司購回；第三，庫藏股份目前沒有在外流通；第四，該股份尚未被注銷。公司取得庫藏股份的過程稱為股份回購。在成熟的證券市場中，回購股份是一種合法的公司行為，也是公司重要的理財行為。公司回購的庫藏股根據(jù)需要可以被注銷，可以再次被出售，也可以用于職工持股計劃和高管人員的股票期權(quán)計劃。
一、股份回購的財務(wù)效應(yīng)
（一）股份回購的財務(wù)杠桿效應(yīng)和資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)
1、股份回購的財務(wù)杠桿效應(yīng)。股份回購使公司的權(quán)益資本減少，債務(wù)資本的比重上升，公司的股東權(quán)益負(fù)債比率和資產(chǎn)負(fù)債率提高，在債務(wù)融資成本率小于全部資本收益率的情況下，財務(wù)杠桿作用的發(fā)揮可以提高權(quán)益資本的收益率。
2、股份回購的資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)。公司可以通過回購股份有效地調(diào)節(jié)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，股份回購的過程就是提高企業(yè)的負(fù)債融資比重和資產(chǎn)負(fù)債率的過程，購入的庫藏股重新銷售使其再次流通地過程則是降低負(fù)債融資比重和資產(chǎn)負(fù)債率的過程，可見股份回購為控股股東和企業(yè)管理當(dāng)局提供了根據(jù)企業(yè)不同時期的具體特點安排合適的資本結(jié)構(gòu)的重要手段。
（二）股份回購的股利替代效應(yīng)
股份回購引起的股價上漲使股東獲得資本收益，這種資本收益具有替代股利收入的功能，從這個意義上股份回購可以被認(rèn)為是股利支付的替代方式。股份回購的股利替代效果可以用實例說明。例如某上市公司流通在外的普通股共計5000萬股，每股市價為15元，公司計劃用現(xiàn)金以每股16元的價格回購1000萬股。如果股票回購前、后的市盈率均為15，則股份回購前、后的收益狀況如下表所示：
┌───────────┬─────┬─────┐
│ 時期│股份回購前│股份回購后│
│項目 │ │ │
├───────────┼─────┼─────┤
│公司凈利潤(萬元) │ 5000 │ 5000 │
├───────────┼─────┼─────┤
│流通在外普通股股(萬股)│ 5000 │ 4000 │
├───────────┼─────┼─────┤
│每股收益(元) │ 1 │ 1.25 │
├───────────┼─────┼─────┤
│每股市價(元) │ 15 │ 18.75 │
└───────────┴─────┴─────┘
從上表可以看出，如果公司用這筆現(xiàn)金16×1000=16000萬元支付股利，則每股獲得股息收益3.2元，股東共得股息16000萬元；如果公司將現(xiàn)金用于股份回購，股東收益既包括1000萬股庫藏股的價差收益1000×（16-15）=1000萬元，還包括4000萬股流通在外的股票溢價收益4000×（18.75-15）=15000萬元，即出讓股份的股東獲得每股1元的資本收益，繼續(xù)持有股份的股東每股3.75元的資本收益，合計資本收益還是16000萬元。整體考察，兩種方式下股東獲得的收益是相等的，不過前者稱為股利收入，后者稱為資本利得。還需要說明的是，在股份回購的情形下，繼續(xù)持有股份的股東獲得了更多的資本收益。
�。ㄈ┕煞莼刭徔赡芮趾鶛�(quán)人利益與中小股東利益的效應(yīng)
1、股份回購可能會侵害債權(quán)人的利益。股份有限公司的股東以其出資額為限對公司承擔(dān)責(zé)任，公司以其資產(chǎn)為限對外承擔(dān)責(zé)任，因而公司的資產(chǎn)是公司債權(quán)人合法權(quán)益的重要保障。股份回購在縮減權(quán)益資本的同時，擴(kuò)大了債務(wù)資本承擔(dān)的風(fēng)險，債權(quán)人的利益受股東權(quán)益保障的程度降低。西方有關(guān)股份回購理論中債券持有人掠奪假說就認(rèn)為，股份回購產(chǎn)生的收益是掠奪普通債券和優(yōu)先股持有人利益的結(jié)果。另一方面，對公司而言，資本結(jié)構(gòu)的改變在增加財務(wù)杠桿抵稅效應(yīng)的同時，公司的籌資風(fēng)險也在逐步增加，公司的籌資成本率可能會上升，一旦公司總資本收益率低于借款利率，其權(quán)益資本收益率就會隨著財務(wù)杠桿率的提高而下降。此時，公司將承擔(dān)巨大的財務(wù)風(fēng)險，債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險更大。
為了在股份回購中保護(hù)債權(quán)人的利益，并且保持公司較穩(wěn)定的財務(wù)結(jié)構(gòu)，避免出現(xiàn)過高的財務(wù)風(fēng)險，各國的相關(guān)制度對股份回購設(shè)置了必要的限制條件，對股份回購的理由、數(shù)量、金額、回購方式，尤其對被回購的股份可否再次賣出、賣出時機(jī)、賣出價格和賣出方式等都作出了具體規(guī)定。例如，美國政府在允許公司回購自己發(fā)行在外的股份的同時，規(guī)定公司股份回購后的負(fù)債不得大于自有資本額；且必須以公司盈余作為股份回購的資金來源，公司的資本公積只有在章程允許或股東大會授權(quán)的情況下，才可以作為回購資金的來源。
2、股份回購可能會侵害中小股東的利益。由于市場信息的不完全、不對稱，使得中小股東在掌握信息方面處于劣勢，博弈力量的嚴(yán)重不對稱也可能會導(dǎo)致股東之間機(jī)會的不平等、回購價格的不公正等問題。有的學(xué)者認(rèn)為，公司回購的股份只能是公司已發(fā)行股份總數(shù)中的一部分，若公司不按股東的持股比例回購股份，而是恣意從一部分股東或一個股東手中回購股票，則勢必會導(dǎo)致股東之間機(jī)會的不平等。當(dāng)控股股東操縱回購價格時，回購股份的價格可能遠(yuǎn)高于實際價值，未被回購股份的股東的財富可能被稀釋。沿上例，如果出讓股份的控股股東操縱回購價格的結(jié)果是以每股20元的價格回購1000萬股，則出讓股份股東獲得了5000萬元[1000×（20-15）]的價差收益。這種內(nèi)幕交易使控股股東借回購之名將資金轉(zhuǎn)移到了母公司。
為防止由于信息不對稱使中小股東在股份回購的過程中遭受損失，監(jiān)管部門應(yīng)該要求申請股份回購的公司依據(jù)有關(guān)規(guī)定事先公布回購股份的實施計劃、方法、期限和庫藏股的增減變化情況，做到信息公開，以保護(hù)中小股東的利益。
二、對我國實行股份回購及庫藏股制度的政策建議
�。ㄒ唬┪覈F(xiàn)行法律法規(guī)對股份回購和庫藏股制度的規(guī)定
我國《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第41條規(guī)定：“未依照國家有關(guān)規(guī)定經(jīng)過批準(zhǔn)，股份有限公司不能購回其發(fā)行在外的股票。”中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司章程指引》第24條規(guī)定：“公司在下列情況下，經(jīng)公司章程規(guī)定的程序通過，并報國家有關(guān)主管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)后，可以購回本公司的股票；（一）為減少公司資本而注銷股份；（二）與持有本公司股票的其他公司合并。除上述情形外，公司不進(jìn)行買賣本公司股票的活動�！逼涞�26條也規(guī)定：“公司購回本公司股票后，自完成回購之日起10日內(nèi)注銷該部分股份，并向工商行政管理部門申請辦理注冊資本的變更登記�！�
從上述規(guī)定可以看出，在一定條件下回購本公司股票在我國法律上是允許的，但回購條件僅規(guī)定了兩項，而且規(guī)定回購的價值必須在10日內(nèi)注銷，也就是說，公司不存在庫藏股。
�。ǘ⿲ξ覈⑴c完善庫藏股制度的幾點建議
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